時(shí)貳閆 作者：閆威
來(lái)源：時(shí)貳閆（ID：yantwelfth）
本次新《證券法》新增第六章節為投資者保護，本章節共涵蓋八個(gè)條文，作出非常多制度上的創(chuàng )新，可謂是本次《證券法》修訂的一大亮點(diǎn)。
包括區分普通投資者和專(zhuān)業(yè)投資者，有針對性的做出投資者權益保護安排；建立上市公司股東權利代為行使征集制度；規定債券持有人會(huì )議和債券受托管理人制度；建立普通投資者與證券公司糾紛的強制調解制度；完善上市公司現金分紅制度。其中尤其值得關(guān)注的是，證券民事訴訟制度的創(chuàng )新，新增投資者保護機構可以作為訴訟代表人，為受害投資者提前民事?lián)p害賠償訴訟，被譽(yù)為中國版的集團訴訟。這些內容將對于后續投資者訴訟維權活動(dòng)產(chǎn)生全面影響，值得格外關(guān)注、研究。
下面將結合本次新增條文內容，展開(kāi)分析。
一方面明確了證券公司向投資者銷(xiāo)售、服務(wù)過(guò)程中的適當性義務(wù)，即充分了解投資者的基本情況、財產(chǎn)狀況、金融資產(chǎn)狀況、投資知識和經(jīng)驗、專(zhuān)業(yè)能力等相關(guān)信息；如實(shí)說(shuō)明證券、服務(wù)的重要內容，充分揭示投資風(fēng)險；銷(xiāo)售、提供與投資者上述狀況相匹配的證券、服務(wù)。該部分內容是對九民紀要適當性義務(wù)規定的落實(shí)與完善，但該范圍是否涵蓋承銷(xiāo)和經(jīng)紀業(yè)務(wù)目前尚待明確。
另一方面，明確了證券公司違反適當性義務(wù)造成投資者損失的賠償責任，但若投資者故意提供虛假信息，導致證券公司未能盡到適當性義務(wù)，是否能免除證券公司責任呢？這一點(diǎn)在本條文中尚未明確，其僅在第二款提及投資者拒絕提供信息的，證券公司應當拒絕提供服務(wù)。因此，未來(lái)這一條款適用上，仍需進(jìn)一步細化明確，否則具體適用中會(huì )存在問(wèn)題。
2.第八十九條——確立普通投資者舉證責任倒置原則
在這一條文第一款中，首先根據財產(chǎn)狀況、金融資產(chǎn)狀況、投資知識和經(jīng)驗、專(zhuān)業(yè)能力等因素將投資者分為普通投資者和專(zhuān)業(yè)投資者，但這一劃分標準需要進(jìn)一步明確，目前僅依靠這一條文內容無(wú)法進(jìn)一步細分。
最后，這一條文落實(shí)實(shí)施，將極大便利未來(lái)證券投資者維權活動(dòng)，降低投資者舉證難度，在具體證券糾紛案件中，證券公司將面臨更大舉證風(fēng)險，需在日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，保存相關(guān)證據材料，避免因證據不足，導致自身承擔賠償責任。
3.第九十條——試水公開(kāi)征集投票權
就公開(kāi)征集投票權內容，新《證券法》分別用第90條和第199條進(jìn)行規范，具體包括：（1）適格征集人：董事會(huì )、獨立董事、1%表決權股東、投服中心ISC（2）禁止有償或變相有償征集，違者警告可罰50萬(wàn)以下（3）作為征集人，自行或者委托證券公司、證券服務(wù)機構，公開(kāi)請求上市公司股東委托其代為出席股東大會(huì )，并代為行使提案權、表決權等股東權利。
這一條款的設計出發(fā)點(diǎn)是好的，即希望通過(guò)公開(kāi)征集投票權的方式，讓征集人自行或委托其他機構參與上市公司股東大會(huì )，行使提案權、表決權，以保障股東合法權益，對上市公司行為進(jìn)行監督制約。
但理想很豐滿(mǎn)，現實(shí)很骨感，要實(shí)現公開(kāi)征集投票權，需解決以下幾點(diǎn)問(wèn)題：
第一，《公司法》規定單獨或者合計持有公司百分之三以上股份的股東，可以在股東大會(huì )召開(kāi)十日前提出臨時(shí)提案并書(shū)面提交董事會(huì )。也就意味著(zhù)不修改公司法關(guān)于股東大會(huì )最低有效出席表決權比例，將導致征集投票權設定難以落地。
第二，征集投票權主體范圍限定為董事會(huì )、獨立董事、1%表決權股東、投服中心ISC，不利于自發(fā)的代理投票權征集活動(dòng)。
第三，明確禁止有償征集，將加劇征集投票權的難度，這一限制過(guò)度理想化。
因此，這一條款內容能否真實(shí)發(fā)揮作用，需要進(jìn)一步的完善與配套。
4.第九十一條——現金股利分配要求
這一規定，將有助于后續投資者對長(cháng)期不分配股利的上市公司維權活動(dòng)，可依舊此條文內容，要求上市公司履行分配股利義務(wù)，并賠償因延期履行，所導致的損失。
5.第九十二條——債券持有人保護機制
該條款主要確立了債券持有人會(huì )議制度及債券受托人制度，其中明確規定債券發(fā)行人未能按期兌付債券本息的，債券受托管理人可以接受全部或者部分債券持有人的委托，以自己名義代表債券持有人提起、參加民事訴訟或者清算程序。這一內容，為后續債券受托管理人參與訴訟及清算程序提供了便利。
6.第九十三條——受托協(xié)議先行賠付制度
該條款規定“發(fā)行人因欺詐發(fā)行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、相關(guān)的證券公司可以委托投資者保護機構，就賠償事宜與受到損失的投資者達成協(xié)議，予以先行賠付。先行賠付后，可以依法向發(fā)行人以及其他連帶責任人追償?！?/p>
該條款同樣是個(gè)難以落地執行的條款，其出發(fā)點(diǎn)極好，希望通過(guò)發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、相關(guān)的證券公司與投資者協(xié)商，就發(fā)行人對投資者造成的損失先行賠付，保障投資者合法權益。但問(wèn)題在于，這些主體在未被強制要求先行賠付的情況下，并不會(huì )承擔起賠付責任。所以，其實(shí)施效果注定不樂(lè )觀(guān)，可能成為一紙空文。
因此，這一條款在無(wú)證監會(huì )強制力支持的情況下，更多是一種理想化的倡導，實(shí)際意義不大。后續能否發(fā)揮作用，取決于對這一條款的變通完善，比如以賠償基金制度替代先行賠付，賦予先行賠付強制執行力等。
第九十四條——投資者保護機構深度介入投資者權益保護
第九十四條第一款：依申請介入調解
投資者與發(fā)行人、證券公司等發(fā)生糾紛的，雙方可以向投資者保護機構申請調解。普通投資者與證券公司發(fā)生證券業(yè)務(wù)糾紛，普通投資者提出調解請求的，證券公司不得拒絕。
第九十四條第二款：支持訴訟
投資者保護機構對損害投資者利益的行為，可以依法支持投資者向人民法院提起訴訟
第九十四條第三款：直接起訴
發(fā)行人的董事、監事、高級管理人員執行公司職務(wù)時(shí)違反法律、行政法規或者公司章程的規定給公司造成損失，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人等侵犯公司合法權益給公司造成損失，投資者保護機構持有該公司股份的，可以為公司的利益以自己的名義向人民法院提起訴訟，持股比例和持股期限不受《中華人民共和國公司法》規定的限制。（連續180日持股1%以上）
這一條款內容對于后續證券糾紛案件將產(chǎn)生深遠影響，其充分發(fā)揮投資者保護機構的作用，為其介入投資者權益保護活動(dòng)掃清了障礙。
但就投資者保護機構依申請介入調解的規定需要進(jìn)一步細化，尤其是其調解結果是否具有法律效力，投資者可否依據其調解文件向法院申請強制執行。否則無(wú)強制執行力的調解，將無(wú)法真正解決矛盾，反而不利于投資者維權活動(dòng)。
第九十五條關(guān)于代表人訴訟（中國式集團訴訟）的規定，一方面是對九民紀要第八十二、八十三條內容的銜接落實(shí)。另一方面，是吸收西方集團訴訟優(yōu)劣勢的中國特色版本。其具體規定如下：
投資者提起虛假陳述等證券民事賠償訴訟時(shí)，訴訟標的是同一種類(lèi)，且當事人一方人數眾多的，可以依法推選代表人進(jìn)行訴訟。
對按照前款規定提起的訴訟，可能存在有相同訴訟請求的其他眾多投資者的，人民法院可以發(fā)出公告，說(shuō)明該訴訟請求的案件情況，通知投資者在一定期間向人民法院登記。人民法院作出的判決、裁定，對參加登記的投資者發(fā)生效力。
根據上述規定，中國式證券集團訴訟前提有三：第一，投資者對提起虛假陳述等證券民事賠償訴訟；第二，訴訟標的是同一種類(lèi)；第三，當事人一方人數眾多。同時(shí)為方便投資者開(kāi)展集團訴訟，在第三款中提到投資者保護機構受五十名以上投資者委托，可作為代表人參加訴訟。投服中心作為代表人參加的訴訟中，將受到法院判決、裁定約束的投資者范圍：明確委托投服中心的投資者+投服中心向法院登記的經(jīng)證券登記結算機構確認的權利人-明確表示不愿意參加的投資者。
對比美國證券集團訴訟制度，我們可以看出中國式集團訴訟的優(yōu)勢所在。美國證券集團訴訟是以律師為主導，律師來(lái)找原告，選出不選進(jìn)，一事不再理，維權收費方面一般采用風(fēng)險代理的方式，導致濫訴情況極為普遍。被告方往往采用和解方式，解決爭議，和解金往往由保險金承擔，最終由股東買(mǎi)單，無(wú)法真正起到震懾作用。同時(shí)由于律師費用依賴(lài)于最終賠償款項金額，所以集團訴訟更多針對于大型上市公司，對于中小上市公司選擇性忽略。
而中國集團式訴訟是以投資者保護機構為主導，這一方面保障代理機構的中立性、客觀(guān)性，另一方面，其政府背景也避免發(fā)生濫訴的情況。因此，在這一制度設計上，具有前瞻性。
但目前中國式集團訴訟只是一個(gè)框架，其能否最終落地成型，取決于未來(lái)的司法實(shí)踐情況，尤其是最高法出臺配套的司法解釋予以明確。
綜上所述，我們可以看到新《證券法》第六章投資者保護內容將對未來(lái)證券糾紛案件產(chǎn)生如下六點(diǎn)影響：
第一，證券公司銷(xiāo)售或服務(wù)過(guò)程中違反適當性義務(wù)，投資者可提起賠償。
第二，普通投資者與證券公司糾紛中舉證責任倒置，便利投資者維權訴訟活動(dòng)。
第三，明確規定現金股利分配要求，投資者可向不分配股利上市公司追償
第四，依據先行賠付制度，投資者損失未來(lái)獲賠概率提升
第五，投資者保護機構深入介入，未來(lái)相關(guān)糾紛案件中發(fā)揮作用值得關(guān)注
第六，中國式集團訴訟確立，律師與投資者保護機構合作將大幅增加，未來(lái)證券糾紛案件解決效率將大幅提高，后續司法解釋值得關(guān)注與期待
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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