（一）研究范圍和關(guān)鍵定義

資產(chǎn)負債匹配程度是考察企業(yè)穩財務(wù)政策是否穩健的重要指標之一，而市場(chǎng)上通常用“短債長(cháng)投”來(lái)描述負債久期短于資產(chǎn)久期導致的資金錯配現象。本文主要研究目的在于考察市場(chǎng)上的投控型集團母公司在資產(chǎn)負債匹配方面采取的財務(wù)政策，以及對投控型集團企業(yè)母公司“短債長(cháng)投”現象進(jìn)行指標分析，并觀(guān)察前述指標是否能夠起到一定的風(fēng)險預警作用。

集團企業(yè)在發(fā)債企業(yè)中較為常見(jiàn)，作為實(shí)際債券發(fā)行人的集團企業(yè)母公司通常采用投控型的組織架構對下屬成員企業(yè)進(jìn)行管理。從資產(chǎn)端來(lái)看，投控型集團企業(yè)母公司核心資產(chǎn)通常為所持成員單位和參股、聯(lián)營(yíng)企業(yè)的股權，以及所持股權、債券類(lèi)金融資產(chǎn)。集團企業(yè)母公司的核心資產(chǎn)（=長(cháng)期股權投資+可供出售金融資產(chǎn)）按照其持有股權目的和投資回報要求，以及股權資產(chǎn)流動(dòng)性變化等方面考慮，其持有資產(chǎn)期限一般超過(guò)5年。事實(shí)上出于避稅和避免現金外流等因素考慮，母公司通常盡量降低下屬企業(yè)分紅規模，使得其核心資產(chǎn)回收周期進(jìn)一步延長(cháng)。如果母公司在資產(chǎn)端持有的核心資產(chǎn)規模充裕、質(zhì)量良好并且可以隨時(shí)變現，那么在負債端無(wú)論選擇短期還是長(cháng)期的資金來(lái)源，其面臨的償還壓力都很小。然而，在母公司持有的核心資產(chǎn)非上市公司股權的情況下，資產(chǎn)變現相對困難，因此就要求母公司盡量選擇與資產(chǎn)的投資回報期相匹配、穩定性強的資本來(lái)源來(lái)滿(mǎn)足資產(chǎn)配置需求。

在資本來(lái)源端，根據資金來(lái)源穩定性進(jìn)行排序，我們認為的穩定性序列是：自有資本>長(cháng)期債務(wù)（5年以上）>中長(cháng)期債務(wù)（1～5年）>短期債務(wù)（1年以下）。具體來(lái)說(shuō)，自有資本以獲得股權分紅和增值回報為目的，如果股東方無(wú)撤資計劃則通常無(wú)需償還，對企業(yè)而言自有資本穩定性最強。長(cháng)期債務(wù)償還周期在5年以上，在核心資產(chǎn)回報期內通常不需要滾動(dòng)續期，穩定性?xún)H次于自有資本。中長(cháng)期債務(wù)在核心資產(chǎn)投資回報期內可能需要滾動(dòng)續期，但是續期壓力仍小于短期債務(wù)。實(shí)務(wù)中，金融機構通常對長(cháng)期有息債務(wù)使用條件施加諸多限制，利率要求相對較高，而對短期債務(wù)的使用限制和利息要求偏低，在股東注入資本金不足或者長(cháng)期債務(wù)獲取困難的情況下，企業(yè)如果過(guò)于激進(jìn)的追求經(jīng)營(yíng)規模的擴張，進(jìn)而使用短期債務(wù)和中長(cháng)期債務(wù)滾動(dòng)續期滿(mǎn)足投資需要，則易產(chǎn)生“短債長(cháng)投”現象，即負債久期短于資產(chǎn)久期導致的資金錯配問(wèn)題。

（二）研究假設和局限性

本文提出的“短債長(cháng)投”指標是基于對資產(chǎn)和債務(wù)期限結構的一定假設，為提高模型的有效性，在內部資料可獲取的情況下，針對個(gè)體企業(yè)、行業(yè)進(jìn)行具體分析有助于進(jìn)一步提升模型的有效性。

具體來(lái)說(shuō)，本文對母公司核心長(cháng)期資產(chǎn)的定義范圍主要適用于控股型集團（核心資產(chǎn)=長(cháng)期股權投資+可供出售金融資產(chǎn)），實(shí)務(wù)中不同行業(yè)和類(lèi)型的企業(yè)母公司核心資產(chǎn)的定義范圍不同，實(shí)際資產(chǎn)持有期限亦有所不同。但是在實(shí)務(wù)中不同行業(yè)和類(lèi)型的企業(yè)核心長(cháng)期資產(chǎn)的定義范圍可能與模型假設存在較大差異。例如，針對中國吉林森林工業(yè)集團有限責任公司本部計算的“短債長(cháng)投”指標并未反映出其流動(dòng)資產(chǎn)中沉淀了規模很大、長(cháng)周期的其他應收款而形成長(cháng)期資金占用問(wèn)題，只有將本部其他應收款納入核心資產(chǎn)定義范圍才能正確反映企業(yè)真實(shí)的資金錯配情況。

（一）分析方法與指標選取

為滿(mǎn)足核心資產(chǎn)配置需要，企業(yè)可選的資本來(lái)源包括自有資本（即所有者權益）和外部債務(wù)性融資兩種途徑，對上述兩種途徑選擇構成企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)中一項重要的財務(wù)策略。在對母公司資產(chǎn)負債匹配情況進(jìn)行研究時(shí)，我們認為，作為投控型集團企業(yè)的母公司[1]，母公司主要承擔投資控股職能，其核心資產(chǎn)（=長(cháng)期股權投資+可供出售金融資產(chǎn)）期限偏長(cháng)，因此，資金來(lái)源方面也應優(yōu)先采用長(cháng)期資本進(jìn)行匹配。長(cháng)期資本對核心資產(chǎn)覆蓋程度高的企業(yè)，資本結構配置更為適宜。

在核心資產(chǎn)配置的資本來(lái)源方面，本文根據穩定性由高到低的順序來(lái)計算各個(gè)資本來(lái)源的貢獻比例。首先，自有資本以獲得股權回報為目的，對企業(yè)而言穩定性最強，因此本文首先采用“①所有者權益/核心資產(chǎn)”作為母公司資產(chǎn)配置的一項衡量指標。其次，為反映5年以上長(cháng)期債務(wù)對核心資產(chǎn)配置的貢獻比例，本文采用“②長(cháng)期債務(wù)/核心資產(chǎn)”作為第二項考察指標。這兩項資本來(lái)源的久期符合控股型集團企業(yè)母公司的核心資產(chǎn)配置需求，屬于穩定性良好的資本來(lái)源。我們認為，兩項指標的加總①+②可計算得出“（所有者權益+長(cháng)期債務(wù)）/核心資產(chǎn)”，即長(cháng)期資本對核心資產(chǎn)的支持程度，如果①+②≥1，則母公司長(cháng)期資本可以充分滿(mǎn)足核心資產(chǎn)配置需要，企業(yè)不存在“短債長(cháng)投”問(wèn)題。

考慮到中長(cháng)期債務(wù)是穩定性?xún)H次于長(cháng)期債務(wù)、滾動(dòng)續期難度遠小于短期債務(wù)的一項資本來(lái)源，本文采用“③中長(cháng)期債務(wù)/核心資產(chǎn)”來(lái)體現中長(cháng)期債務(wù)對于核心資產(chǎn)配置的貢獻比例。最后，考慮到資產(chǎn)配置來(lái)源只有自有資本、長(cháng)期債務(wù)、中長(cháng)期債務(wù)和短期債務(wù)4種途徑，即（①+②+③）和1的差額反映了短期債務(wù)對核心資產(chǎn)配置的貢獻比例，我們定義“④短期債務(wù)對核心資產(chǎn)的貢獻比例”計算方式為“1-（①+②+③）”。

基于前文分析，我們認為，短期債務(wù)和中長(cháng)期債務(wù)在核心資產(chǎn)回報周期內中需要滾動(dòng)續借，資金來(lái)源穩定性易受周期波動(dòng)影響，因此，中長(cháng)期債務(wù)和短期債務(wù)在核心資產(chǎn)配置中的貢獻比例越高，集團企業(yè)母公司的“短債長(cháng)投”程度越高。本文定義的“短債長(cháng)投”量化指標為包括以下兩項：1. 短期債務(wù)對核心資產(chǎn)配置的貢獻比例（=④）；2. （短期債務(wù)+中長(cháng)期債務(wù)）對核心資產(chǎn)配置的貢獻比例（=③+④）。

（二）長(cháng)期債務(wù)期限結構分析工具

在分析債務(wù)期限結構時(shí)，我們通常按照資產(chǎn)負債表的分類(lèi)方式，把債務(wù)分為一年以上（長(cháng)期債務(wù)）和一年以?xún)龋ǘ唐趥鶆?wù)）?；谇拔姆治?，在判斷企業(yè)長(cháng)期債務(wù)在核心資產(chǎn)配置中的貢獻比例時(shí)，考慮到中長(cháng)期債務(wù)與核心資產(chǎn)的回報周期一致性偏弱，為更好的反映企業(yè)資本配置匹配性，有必要對長(cháng)期債務(wù)按照期限（1～5年）和5年以上做進(jìn)一步區分。實(shí)務(wù)中，長(cháng)期債務(wù)期限分布對于分析公司未來(lái)還款壓力和財務(wù)策略也有重要意義，但通常依賴(lài)于公司內部資料提供。

本文提出，在只有公開(kāi)資料可獲取的情況下，可以通過(guò)公司長(cháng)期債務(wù)中一年以?xún)鹊狡诓糠郑ㄔ凇耙荒陜鹊狡诘姆橇鲃?dòng)負債”科目計量）在整體長(cháng)期債務(wù)中的占比測算長(cháng)期債務(wù)償還周期和未來(lái)到期分布情況。

假設：① 長(cháng)期債務(wù)在未來(lái)每年均勻到期

② 長(cháng)期債務(wù)規模和結構連續，不發(fā)生重大調整

可得出：長(cháng)期債務(wù)未來(lái)每年到期金額=當期期末一年內到期的非流動(dòng)負債金額

則：① 長(cháng)期債務(wù)合計數=長(cháng)期債務(wù)+一年內到期的非流動(dòng)負債

② 長(cháng)期債務(wù)償還周期（N）=長(cháng)期債務(wù)合計數/一年內到期的非流動(dòng)負債

③ 第k到N年到期的長(cháng)期債務(wù)金額=（N-k）/N*長(cháng)期債務(wù)合計數

計算過(guò)程舉例如下：

考察債務(wù)期限結構分布對于分析企業(yè)資本配置結構乃至財務(wù)策略有重要意義。在本部分分析中我們提出了基于企業(yè)財務(wù)報表進(jìn)一步估計企業(yè)長(cháng)期債務(wù)結構的方法。這種估計方式基于一定假設導致實(shí)際應用中的有效性受到限制，若內部資料可以獲取的話(huà)，使用更為準確的長(cháng)期債務(wù)規模有助于提升前述“短債長(cháng)投”指標的有效性。

（三）樣本分析結果

本文選取截至2020年10月21日發(fā)債存續的投資控股型非金融企業(yè)樣本，通過(guò)對樣本企業(yè)的分析，得出結果如下：

樣本企業(yè)統計結果表明：首先，信用等級越高，所有者權益對核心資產(chǎn)的保障程度反而越低，而長(cháng)期債務(wù)以及中長(cháng)期債務(wù)對核心資產(chǎn)的保障程度逐級提升。原因在于優(yōu)質(zhì)高級別企業(yè)在外部融資渠道通暢程度和融資成本方面具備顯著(zhù)優(yōu)勢，可以采用“權益+杠桿”的資本結構擴大經(jīng)營(yíng)規模，而穩定的外部融資渠道為企業(yè)獲取長(cháng)期資金提供了便利。隨著(zhù)信用等級的降低，企業(yè)在獲取外部長(cháng)期融資的便利程度和成本控制方面難度逐漸加大，因此長(cháng)期債務(wù)在資本配置中的占比逐漸降低，企業(yè)主動(dòng)或者被動(dòng)選擇用自有資本來(lái)支持對外投資需要，限制了經(jīng)營(yíng)規模的擴張，債券市場(chǎng)主體呈現“強者恒強”的局面。但是除優(yōu)質(zhì)高級別企業(yè)（AAA級別）以外，其余樣本企業(yè)在長(cháng)期債務(wù)獲取方面較為困難，融資結構以中長(cháng)期為主。

從短期債務(wù)對核心資產(chǎn)配置的貢獻比例來(lái)看，高級別（AAA和AA+）企業(yè)長(cháng)期資本與核心資產(chǎn)的匹配情況最好；低級別企業(yè)（A+及以下）長(cháng)期資本不能覆蓋核心資產(chǎn)，在核心資產(chǎn)配置的資本來(lái)源方面存在明顯的“短債長(cháng)投”情況，加重資金壓力。

從（短期債務(wù)+中長(cháng)期債務(wù)）對核心資產(chǎn)配置的貢獻比例來(lái)看，高級別樣本（AAA）可以較為靈活的使用（短期債務(wù)+中長(cháng)期債務(wù)）來(lái)匹配核心資產(chǎn)投資，中位數分別為0.26倍和0.29倍；中等信用水平（AA和AA+）的樣本財務(wù)策略較為穩健，（中長(cháng)期債務(wù)+短期債務(wù)）對核心資產(chǎn)配置的貢獻比例仍較低。另一方面，低級別企業(yè)5年以上長(cháng)期債務(wù)的獲取能力基本喪失，長(cháng)期債務(wù)結構以中長(cháng)期為主，在核心資產(chǎn)配置方面對短期債務(wù)滾續和中長(cháng)期債務(wù)依賴(lài)嚴重（中位數為0.40倍）。

（四）小結

資產(chǎn)負債匹配程度是考察企業(yè)財務(wù)政策是否穩健的重要指標之一，本文通過(guò)對249家不同信用等級的投控型集團企業(yè)樣本母公司在資本配置方面的財務(wù)表現進(jìn)行分析發(fā)現，高信用等級的企業(yè)母公司權益對核心資產(chǎn)的覆蓋程度反而更低，因為外部融資渠道方面的便利使得高信用等級的企業(yè)可以靈活選用“權益+杠桿”的模式滿(mǎn)足核心資產(chǎn)配置需要，從而有效控制資金成本、提升資金使用效率；而低信用等級的樣本企業(yè)核心資本配置對于自有權益的依賴(lài)程度相對較高，一定程度限制其經(jīng)營(yíng)規模的擴張；經(jīng)營(yíng)策略較為激進(jìn)的企業(yè)甚至采用“短債長(cháng)投”的策略，加大資金滾續壓力，在外部融資環(huán)境收縮的情況下面臨信用風(fēng)險暴露的風(fēng)險。

[1]對“投控型集團企業(yè)母公司”的判斷標準為母公司核心資產(chǎn)占母公司總資產(chǎn)的比例在50%以上，以下按照此標準篩選樣本。

(一)違約企業(yè)“短債長(cháng)投”指標有效性檢驗

基于前文分析，我們發(fā)現不同信用等級的發(fā)債企業(yè)在資產(chǎn)與負債匹配性方面表現出一定差異：低信用等級的樣本企業(yè)在長(cháng)期債務(wù)獲取能力不足、經(jīng)營(yíng)策略激進(jìn)的情況下可能存在“短債長(cháng)投”的財務(wù)表現，在外部融資環(huán)境收縮的情況下可能發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險。

為考察違約企業(yè)在資產(chǎn)負債匹配性方面的財務(wù)表現，我們應用第二部分提到的財務(wù)指標對違約企業(yè)在違約日前最新一期的數據進(jìn)行檢驗。其中，在對違約企業(yè)權益質(zhì)量進(jìn)行分析之后，我們發(fā)現違約企業(yè)部分存在實(shí)收資本規模小、未分配利潤占比高的問(wèn)題，考慮到未分配利潤中經(jīng)營(yíng)盈利未形成現金留存的部分不能形成資本用于再投資，本文對違約企業(yè)選用“實(shí)收資本”而不是“所有者權益”作為權益性資本來(lái)源的衡量指標。

對違約企業(yè)違約前最新一期數據進(jìn)行檢驗的統計結果見(jiàn)下表。以下數據均采用母公司口徑。

違約企業(yè)核心資產(chǎn)配置的統計結果表明：首先，違約企業(yè)核心資產(chǎn)配置方面，長(cháng)期資本（實(shí)收資本+長(cháng)期債務(wù)）對核心資產(chǎn)的貢獻比例不足，“短債長(cháng)投”現象普遍存在。具體來(lái)看，違約投控型集團類(lèi)樣本企業(yè)在違約前最新一期，（實(shí)收資本+長(cháng)期債務(wù)+中長(cháng)期債務(wù)）對核心資產(chǎn)配置的貢獻比例中位數為0.48倍，（實(shí)收資本+長(cháng)期債務(wù)）對核心資產(chǎn)配置的貢獻比例中位數為0.29倍，相應的，短期債務(wù)對核心資產(chǎn)配置的貢獻比例中位數為0.52倍，（短期債務(wù)+中長(cháng)期債務(wù)）的貢獻比例中位數為0.71倍，指標含義即控股型集團違約企業(yè)違約前最新一期核心資產(chǎn)配置資金需求中的52%都需要依賴(lài)短期債務(wù)滾動(dòng)續期，71%需依賴(lài)短期債務(wù)和中長(cháng)期債務(wù)的滾動(dòng)續期，再融資壓力很大。

其次，違約企業(yè)的長(cháng)期債務(wù)的期限結構更偏中長(cháng)期，存在較大的集中兌付壓力。從投控型樣本企業(yè)中長(cháng)期債務(wù)對核心資本配置的貢獻比例來(lái)看，中位數0.19倍，貢獻比例遠高于長(cháng)期債務(wù)（0.09倍）。統計表明上述違約樣本企業(yè)長(cháng)期債務(wù)償還周期（=長(cháng)期債務(wù)合計數/一年內到期非流動(dòng)負債）中位數為2.83年，長(cháng)期債務(wù)綜合償還周期偏短，體現了較大的一年內到期債務(wù)規模和集中兌付壓力。

整體看，違約企業(yè)在長(cháng)期核心資本配置方面使用了很高比例的短期債務(wù)和中長(cháng)期債務(wù)滾動(dòng)續期，在外部融資環(huán)境收縮的背景下加速導致最終的信用風(fēng)險暴露。

(二)案例分析

我們選取2020年10月以來(lái)發(fā)生違約的3家樣本企業(yè)（永城煤電控股集團有限公司、華晨汽車(chē)集團控股有限公司和紫光集團有限公司）和1家持續經(jīng)營(yíng)的優(yōu)質(zhì)央企（中國XX集團有限公司，作為對標參考），檢驗資產(chǎn)負債期限錯配指標在風(fēng)險預警方面的有效性，檢驗結果見(jiàn)下表。以下數據均采用母公司口徑。

數據統計結果表明，違約企業(yè)通常在違約前較長(cháng)期間內都有嚴重的短債長(cháng)投表現。以永城煤電控股集團有限公司和華晨汽車(chē)集團控股有限公司為例，核心資產(chǎn)配置在違約前五年內全部依賴(lài)（短期債務(wù)+中長(cháng)期債務(wù)）的滾動(dòng)續期，長(cháng)期資本對核心資產(chǎn)配置的貢獻比例嚴重不足，從融資結構來(lái)看，上述違約企業(yè)的直接融資占比也偏高，抗外部融資環(huán)境收縮的能力更差。

從與優(yōu)質(zhì)央企的對比來(lái)看，違約企業(yè)純短期債務(wù)對核心資產(chǎn)的貢獻比例不算很高，甚至在部分年度與優(yōu)質(zhì)央企水平接近，但是（短期債務(wù)+中長(cháng)期債務(wù)）的貢獻比例達到臨界水平，同時(shí)，優(yōu)質(zhì)央企兩項指標水平相對接近，均處于合理水平，指標未表現出明顯分化。

本文對投控型集團企業(yè)母公司在核心資產(chǎn)配置方面的財務(wù)策略進(jìn)行了分析，并基于來(lái)源穩定性的差異將資本來(lái)源分為權益、長(cháng)期債務(wù)、中長(cháng)期債務(wù)和短期債務(wù)四類(lèi)，根據上述四類(lèi)資本來(lái)源在資產(chǎn)配置中的貢獻比例不同提出了“短債長(cháng)投”的一項量化指標，即短期債務(wù)（含中長(cháng)期債務(wù)）對核心資產(chǎn)的貢獻比例。

通過(guò)對近年來(lái)違約的投控型集團企業(yè)母公司進(jìn)行分析，我們發(fā)現，投控型集團企業(yè)母公司中的違約樣本長(cháng)期資本對核心資產(chǎn)的貢獻比例不足，“短債長(cháng)投”現象普遍存在，并且，違約樣本企業(yè)可能在違約前的較長(cháng)期間內資產(chǎn)負債錯配程度處于高位，最終在外部融資環(huán)境收縮的情況下發(fā)生信用風(fēng)險暴露。本文提出的“短債長(cháng)投”量化指標在揭示投控型集團企業(yè)母公司的資產(chǎn)負債錯配程度以及風(fēng)險預警方面有一定借鑒意義。