作者：宏觀(guān)研究部

來(lái)源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)

?2021年，央行綜合運用降準、公開(kāi)市場(chǎng)操作、中期借貸便利等工具，保持流動(dòng)性合理充裕，貨幣供給靈活適度，企業(yè)綜合融資成本穩中有降。隨著(zhù)新冠肺炎疫情逐步恢復平穩態(tài)勢，局部地區發(fā)生的本土聚集性疫情基本也能做到短時(shí)間內控制，實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)信用擴張增速逐步趨緩，杠桿率有所回落。各部門(mén)信用量仍延往年趨勢變動(dòng)，即企業(yè)部門(mén)信用量占比連年下降，政府部門(mén)及居民部門(mén)信用量占比持續提升，從杠桿率看，企業(yè)部門(mén)杠桿降幅最大，居民部門(mén)杠桿保持相對平穩，政府部門(mén)杠桿水平呈現V型增長(cháng)。

?2022年，我國經(jīng)濟面臨“需求收縮、供給沖擊、預期較弱”三重壓力，各項宏觀(guān)政策強調提前發(fā)力，精準發(fā)力，更加呵護市場(chǎng)信用擴張能力，以求實(shí)現經(jīng)濟運行的“穩字當頭、穩中求進(jìn)”，為2022年宏觀(guān)信用面提供了積極良好的宏觀(guān)政策環(huán)境，也為2022年加杠桿創(chuàng )造了一定空間，工業(yè)領(lǐng)域企業(yè)信用風(fēng)險抵御能力增強，城投領(lǐng)域將整體受益于跨周期調節政策發(fā)力，2015年及2018年信用風(fēng)險事件高發(fā)的主要動(dòng)因缺失，預期2022年宏觀(guān)信用環(huán)境保持穩定，信用風(fēng)險整體可控。但是，房地產(chǎn)作為國家重點(diǎn)調控領(lǐng)域，政策松動(dòng)帶來(lái)的信用擴張更多的流向國有房地產(chǎn)企業(yè)，加之購房者對于投資收益預期轉弱，作為房地產(chǎn)企業(yè)重要資金來(lái)源的信貸和銷(xiāo)售兩方面遇阻，結構性信用風(fēng)險猶存，高杠桿民營(yíng)房地產(chǎn)信用風(fēng)險仍待出清，資管產(chǎn)品全面凈值化管理制約低信用等級發(fā)行人融資續借行為。

2021年，在國際環(huán)境趨于復雜嚴峻、全球疫情不斷蔓延、大宗商品價(jià)格上漲、供應鏈緊張、樓市調控趨嚴、我國宏觀(guān)政策回歸常態(tài)化等背景下，我國經(jīng)濟上半年持續復蘇，三季度經(jīng)濟增長(cháng)有所放緩，四季度小幅改善。

需求端整體表現為外需強、內需弱的格局，內生增長(cháng)動(dòng)能偏弱。固定投資較疫情前水平仍有一定差距，其中房地產(chǎn)投資邊際走弱，基建低位運行，制造業(yè)投資加速修復，是固定投資三大領(lǐng)域中的亮點(diǎn)；多點(diǎn)散發(fā)疫情對消費沖擊較大，限額以下商品零售和接觸性服務(wù)仍是消費的主要拖累，受缺芯等影響二季度以來(lái)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)增速有所放緩；進(jìn)出口規模創(chuàng )歷史最高水平，海外產(chǎn)需缺口、出口替代效應以及低基數等因素支撐我國出口高增長(cháng)。

2021年CPI溫和上漲，輸入性因素和供給端偏緊等因素推升PPI升至高位后于年底回落，PPI-CPI剪刀差有所擴大，中下游企業(yè)利潤承壓；社融存量增速整體呈現高位回落的態(tài)勢，貨幣供應量、社會(huì )融資規模的增速與名義經(jīng)濟增速基本匹配。

（一）貨幣供給合理充裕，推動(dòng)企業(yè)綜合融資成本穩中有降

2021年，貨幣供給靈活適度，貸款利率穩中有降，公司債發(fā)行利率前高后低，企業(yè)綜合融資成本穩中有降。2021年，穩健的貨幣政策靈活精準、合理適度，央行綜合運用降準、公開(kāi)市場(chǎng)操作、中期借貸便利等工具，保持流動(dòng)性合理充裕。綜合運用多種貨幣政策工具投放流動(dòng)性。2021年7月和12月兩次降準各0.5個(gè)百分點(diǎn)，共釋放長(cháng)期資金2.2萬(wàn)億元，疊加多種結構性貨幣政策，促進(jìn)銀行資金成本下降。企業(yè)綜合融資成本穩中有降。2021年，LPR基本維持穩定，人民幣一般貸款加權平均利率有所波動(dòng)，12月1年期LPR下行5個(gè)基點(diǎn)至3.8%，打破19個(gè)月連續持平的局面，引導下一階段實(shí)體經(jīng)濟貸款利率下行。二季度起，流動(dòng)性寬松預期加強，疊加地方政府債發(fā)行滯后、局部信用收縮等原因導致的機構欠配壓力增加，公司債發(fā)行加權平均利率持續下降，推動(dòng)企業(yè)部門(mén)綜合融資成本穩中有降。

（二）企業(yè)部門(mén)信用擴張趨緩帶動(dòng)宏觀(guān)信用增速回落

2021年新冠疫情趨穩，實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)信用擴張增速逐步趨緩。截至2021年末，我國實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)信用總量達到295.02萬(wàn)億元[1]，較上年末凈增26.71萬(wàn)億元；同比增長(cháng)9.95%，增幅較上年末回落3.20個(gè)百分點(diǎn)。2021年，新冠肺炎疫情逐步恢復平穩態(tài)勢，局部地區發(fā)生的本土聚集性疫情基本也能做到短時(shí)間內控制，疫情期間推高的信用總量增速，亦在2021年逐季回落。

2021年信用結構變動(dòng)趨勢較往年一致，企業(yè)部門(mén)信用量占比進(jìn)一步走低。截至2021年末，我國企業(yè)部門(mén)、居民部門(mén)及政府部門(mén)信用量占比分別為57.91%、24.10%和17.99%，其中企業(yè)部門(mén)較2020年末下降1.37個(gè)百分點(diǎn)，居民部門(mén)和政府部門(mén)分別增加0.55個(gè)百分點(diǎn)和0.82個(gè)百分點(diǎn)。近年來(lái)，隨著(zhù)資管新規對企業(yè)非標融資的持續壓降，居民房屋貸款及消費貸款提升，以及政府債券在政府債務(wù)顯性化過(guò)程中的持續發(fā)力，我國企業(yè)部門(mén)信用量占比連年下降，政府部門(mén)及居民部門(mén)信用量占比持續提升，2021年我國實(shí)體部門(mén)信用結構仍延此趨勢變動(dòng)。

（三）實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)杠桿率回落但仍高于疫情前水平

2021年實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)杠桿率回落。隨著(zhù)新冠肺炎疫情逐步恢復平穩態(tài)勢，我國實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)宏觀(guān)杠桿率回落至2021年末的257.96%，較上年末下降6.76個(gè)百分點(diǎn)，但仍高于疫情前水平。其中，企業(yè)部門(mén)、居民部門(mén)和政府部門(mén)杠桿率分別為149.39%、62.18%和46.39%，2021年企業(yè)部門(mén)杠桿降幅最大，居民部門(mén)杠桿保持相對平穩，政府部門(mén)杠桿水平呈現V型增長(cháng)，主要受地方政府債券年末集中發(fā)行影響。

（四）企業(yè)債券融資增長(cháng)階段性降速，非標融資加大力度壓縮

2021年，企業(yè)部門(mén)信貸融資、債券融資持續增長(cháng)，非標融資存量壓降。企業(yè)信貸融資體現“穩”字，力度較上年相當，仍舊較強。從增速看，2021年企業(yè)信貸融資余額122.68萬(wàn)億元，同比增長(cháng)10.99%，增速較上年持平且全年增速保持平穩。從增量看，2021年信貸融資增量12.15萬(wàn)億元，較2020年疫情高發(fā)期間維持相當水平，全年保持了較強的信貸力度。企業(yè)債券融資受“永煤事件”影響，一季度增速大幅下降，隨后企穩。2021年末，企業(yè)債券融資余額29.93萬(wàn)億元，同比增長(cháng)8.36%，一季度企業(yè)債券融資增速大幅下降，主要系2020年的“永煤事件”引發(fā)債券市場(chǎng)對地方國有企業(yè)信用風(fēng)險的擔憂(yōu)，投資人對煤炭行業(yè)及部分地區發(fā)行的債券采取一刀切措施，債券取消或延遲發(fā)行期數較多（見(jiàn)圖8），擔憂(yōu)情緒延續至2021年一季度，使得企業(yè)債券融資增速大幅下滑。二季度以來(lái)，隨著(zhù)監管機構對債市逃廢債行為的嚴厲處罰，以及煤炭行業(yè)經(jīng)營(yíng)層面景氣度持續升溫[2]，債券市場(chǎng)投資人信心逐步修復。企業(yè)非標融資壓降力度明顯提升，未來(lái)壓減空間有限。2021年末，企業(yè)非標融資余額18.24萬(wàn)億元，同比下降12.77%，2021年以來(lái)監管部門(mén)加大對表內外風(fēng)險資產(chǎn)處置，信托融資類(lèi)業(yè)務(wù)在2020年壓降計劃基礎上再降20%，非標融資壓降力度顯著(zhù)提升。2021年是資管新規過(guò)渡期延長(cháng)期限的最后一年，預期2022年非標融資仍會(huì )規范化管理，但預期壓降力度較2021年有限。

（一）預期2022年宏觀(guān)信用環(huán)境保持穩定，信用風(fēng)險整體可控

寬信用前置為信用穩定擴張提供良好政策背景。2022年，我國經(jīng)濟面臨“需求收縮、供給沖擊、預期較弱”三重壓力，各項宏觀(guān)政策強調“充分發(fā)力、精準發(fā)力、靠前發(fā)力”，更加呵護市場(chǎng)信用擴張能力，以求實(shí)現經(jīng)濟運行的“穩字當頭、穩中求進(jìn)”，為2022年宏觀(guān)信用面提供了積極良好的宏觀(guān)政策環(huán)境。2021年我國宏觀(guān)杠桿率小幅下降，也為2022年加杠桿創(chuàng )造了一定空間。

工業(yè)企業(yè)盈利水平周期性提升，企業(yè)抵御外部風(fēng)險能力增強。2021年隨著(zhù)工業(yè)品價(jià)格飆升，我國工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況較2020年疫情爆發(fā)階段回暖，工業(yè)企業(yè)整體盈利水平及盈利能力提升，有利于企業(yè)增加積蓄儲備，特別是上游工業(yè)企業(yè)，為抵抗2022年可能面臨的供需矛盾提供了緩沖墊，提升了抵御短期信用風(fēng)險的能力。同時(shí)，經(jīng)過(guò)2015年“三去一降一補”的陣痛改革，企業(yè)財務(wù)彈性改善，應對2022年可能面臨的經(jīng)濟波動(dòng)及資產(chǎn)價(jià)格變化更具韌性。

跨周期政策加大發(fā)力有利于緩釋城投整體信用風(fēng)險。2021年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟工作會(huì )議提出，積極的財政政策要提升效能，更加注重精準、可持續，要保證財政支出強度，加快支出進(jìn)度，適度超前開(kāi)展基礎設施投資。12月財政部已經(jīng)向省級財政部門(mén)下達了2022年提前批專(zhuān)項債額度，有利于盡早形成實(shí)物工作量，近期部分“十四五”規劃重大項目審批落地提速。同時(shí)，住建部確定2022年建設籌集保障性租賃住房目標240萬(wàn)套，這一數字相較去年增長(cháng)了156%，北京、上海、深圳、寧波等地也陸續下發(fā)保障性租賃住房建設計劃，城投企業(yè)在承擔城市基礎設施建設過(guò)程中將積極參與?？傮w看，在新的經(jīng)濟目標和政策背景下，城投領(lǐng)域將整體受益于跨周期調節政策發(fā)力，但仍需關(guān)注地方政府隱性債務(wù)管理下，城投區域分化、層級分化格局未徹底改變，地方政府債務(wù)重、隱性債務(wù)管理機制缺失區域內的弱資質(zhì)城投企業(yè)仍具風(fēng)險。

（二）結構性信用風(fēng)險猶存，房地產(chǎn)等領(lǐng)域信用風(fēng)險仍待出清

房地產(chǎn)風(fēng)險驅動(dòng)因素仍存，信用風(fēng)險仍待進(jìn)一步出清。房地產(chǎn)作為國家重點(diǎn)調控領(lǐng)域，在2022年仍將面臨一些不確定性。2021年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷嚴監管，房企融資、金融機構放貸、土地供給以及居民購房等多維度調控政策收緊，房企銷(xiāo)售端、融資端承壓，部分高負債房企流動(dòng)性緊張、資金鏈斷裂，債券、非標違約數量增多，信用風(fēng)險事件頻繁發(fā)生，盡管年末政策邊際改善，但由于市場(chǎng)預期轉弱，房地產(chǎn)行業(yè)整體融資狀況較往年仍處于緊缺狀態(tài)，政策松動(dòng)帶來(lái)的信用擴張更多的流向國有房地產(chǎn)企業(yè)，加之購房者對于投資收益預期轉弱，銷(xiāo)售數據在政策松動(dòng)后仍未改善，作為房地產(chǎn)企業(yè)重要資金來(lái)源的信貸和銷(xiāo)售兩方面遇阻，高杠桿民營(yíng)地產(chǎn)信用風(fēng)險仍有待出清。

資管產(chǎn)品全面凈值化管理背景下，低信用等級發(fā)行人面臨一定續借風(fēng)險。盡管預期2022非標壓降規模有限，但鑒于2022年是進(jìn)入資管產(chǎn)品全面凈值化管理后第一年，在資管新規基礎上的操作細則將陸續出臺，對凈值化管理的監管亦將趨于規范，產(chǎn)品對估值穩定性要求更高。由于長(cháng)久期低信用等級債券具有收益率波動(dòng)較大的屬性，特別是二級資本債、永續債及私募債等品種，因此金融機構出于對收益率穩定性的要求，低信用等級債券將面臨減持或發(fā)行失敗風(fēng)險，低信用等級發(fā)行人融資將面臨一定續借風(fēng)險。

總體看，2022年宏觀(guān)信用總量預期保持穩定增長(cháng)，出現2018年起由于信用量收縮引發(fā)大范圍信用風(fēng)險事件發(fā)生的概率較小。實(shí)體企業(yè)部門(mén)中，工業(yè)及城投兩大領(lǐng)域的信用風(fēng)險整體可控，穩住了企業(yè)部門(mén)整體信用風(fēng)險的基本盤(pán)，出現2015年起由于周期大幅度波動(dòng)導致的信用風(fēng)險事件發(fā)生概率較低，2022年宏觀(guān)政策將更加呵護市場(chǎng)信用擴張能力，整體信用風(fēng)險基本可控，但國家長(cháng)期戰略方向的政策調整帶來(lái)的風(fēng)險仍將延續，民營(yíng)高杠桿地產(chǎn)領(lǐng)域以及低信用等級發(fā)行人發(fā)生信用風(fēng)險事件的概率依舊存在。

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原標題： 【宏觀(guān)研究】宏觀(guān)信用風(fēng)險整體可控，結構性風(fēng)險仍待出清——聯(lián)合資信2022年宏觀(guān)信用風(fēng)險展望