作者：rating狗

來(lái)源：YY評級（ID：YYRating）

新力，作為區域性地產(chǎn)公司，市場(chǎng)存在感不算強，但是隨著(zhù)近年地產(chǎn)類(lèi)風(fēng)險頻發(fā)，高負債主體多有波及。本文是一個(gè)透鏡，聚焦：人事更迭、土儲戰略下沉及節奏和財務(wù)成本較高等問(wèn)題，目前來(lái)看，新力突圍仍是艱難，能否守住既往優(yōu)勢，保持杠桿維系，是其生存的核心觀(guān)察點(diǎn)。

人事更迭來(lái)看，陳凱的加盟及快速離職，折射了團隊的戰略穩定性仍難以確定，此前的一些經(jīng)營(yíng)思路是否能夠一以貫之可能有分歧。

土儲節奏來(lái)看，公司走出南昌的時(shí)點(diǎn)，基本在2016及之后，當時(shí)是去庫存主導下的政策松動(dòng)，直到2016年國慶期間集體密集各個(gè)城市調控，這些年核心的問(wèn)題是高價(jià)土儲，疊加限價(jià)、限售政策，未來(lái)去化存在陰影。此前，地產(chǎn)節奏高舉高打的則是藍光一直沖千億的規模，目前成為繼泰禾、華夏之后市場(chǎng)擔心的風(fēng)險點(diǎn)。而對新力這種區域性的公司，消化此前的問(wèn)題，可能也需要斷臂求生的勇氣。

杠桿和成本視角而言，公司顯著(zhù)性的很難拓寬融資渠道，雖然港股上市但是加持有限，境內肉眼提供的成本在9.5%附近，潛在的如考慮其他的費用化，真實(shí)成本堪憂(yōu)，進(jìn)一步疊加土儲節奏差，周轉速度可能受制約，高杠桿的風(fēng)險會(huì )被放大。

因而本文聚焦這些失血點(diǎn)，僅僅是觀(guān)察信號，企業(yè)也有歷史積淀，沉淀在南昌的底蘊，惠州的重倉，都有一定的加持。但是這些觀(guān)察點(diǎn)，如果不能夠妥善化解，將可能影響企業(yè)跨越這一輪周期。

1. 公司治理

新力控股（集團）有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“新力”或“公司”）于2010年始于江西，并于2019年港股上市（股票代碼：02103.HK）。2020年度公司實(shí)現全口徑銷(xiāo)售金額1,137.4億元，在克而瑞2020年中國房地產(chǎn)企業(yè)銷(xiāo)售榜中排名第35。

截至2020年末，董事長(cháng)張園林直接及間接持有公司83.19%的股份，為公司第一大股東及實(shí)際控制人。

2020年公司管理層發(fā)生較大變動(dòng)，3月份明星職業(yè)經(jīng)理人陳凱加入新力任聯(lián)席董事長(cháng)兼總裁，5月份公司原執行董事兼副總裁佘潤廷先生辭任，同年10月陳凱辭任。

任職期間陳凱對新力的戰略布局做出一定調整，主張公司應深耕已進(jìn)入區域，對江西、長(cháng)三角的三四線(xiàn)城市進(jìn)行有選擇性的下沉。而公司經(jīng)營(yíng)表現也基本上沿著(zhù)戰略布局發(fā)展，2020年公司新進(jìn)入城市速度明顯放緩，對江西省、長(cháng)三角與珠三角以外地區拿地明顯減少。

陳凱離職之后公司的戰略是否會(huì )有大的調整，目前尚不能判斷。但是肯定的是，經(jīng)營(yíng)策略會(huì )存在重估和調整。

1.2.1 歷年經(jīng)營(yíng)策略（下沉時(shí)點(diǎn)選擇）

張園林先生對陳凱的放權不可謂不大。陳凱加入公司后任聯(lián)席董事長(cháng)兼行政總裁，負責公司整體業(yè)務(wù)方向，而張園林“降格”從新力控股董事長(cháng)調任聯(lián)席董事長(cháng)，與陳凱平級。而此前的地產(chǎn)職業(yè)經(jīng)理人佘潤廷職權相對較輕，主要負責公司整體投資、運營(yíng)等。

半年時(shí)間里，陳凱主要對新力的戰略布局做出一定調整，主張公司應深耕已進(jìn)入區域，憑借對當地政策法規更熟悉、資源更充分的優(yōu)勢，提高周轉速度以實(shí)現增長(cháng)，同時(shí)繼續對江西省大本營(yíng)、以上海為中心的周邊城市進(jìn)行一定下沉，并對其他地區的三四線(xiàn)城市保持觀(guān)望、謹慎拿地的態(tài)度。

這一戰略布局在公司經(jīng)營(yíng)中體現較為明顯。公司一改2018-2019年度對外攻城略地的表現，2020年新進(jìn)入城市僅4座；公司2020年度拿地情況較上年變化明顯，整體看，對江西省下沉更加顯著(zhù)，江西省內南昌以外地區占比增加，而對粵港澳、其他地區風(fēng)險偏好較低，主要集中于較早進(jìn)入深耕的惠州以及其他省會(huì )城市，江西省、長(cháng)三角、粵港澳以外的地區占比下降明顯。從拿地均價(jià)上看，2020年拿地整體相比2019年較為下沉。

1.2.2 陳凱離職之后

公司在2020年報中指出將“堅持城市及區域深耕戰略，不再單純的追求業(yè)務(wù)規?！?，2021年的權益銷(xiāo)售目標為553億元，較2020年權益銷(xiāo)售額增長(cháng)9.7%，偏謹慎；同時(shí)從2021年公司部分獲得的地塊看，公司依然下沉，新進(jìn)入六安，對長(cháng)三角區域三四線(xiàn)城市有一定下沉。

2021年尚未過(guò)半，目前還不能斷言陳凱的離職會(huì )對公司的發(fā)展方向產(chǎn)生多大改變，但在人事方面，當初追隨陳凱而來(lái)的一些職業(yè)經(jīng)理人在陳凱離職后出現了明顯的人事變動(dòng)，給公司發(fā)展蒙上了一層不確定性。

土儲在城市分布的集中度較高，南昌與惠州的土儲合計占比超過(guò)50%。南昌與惠州土儲分布差異較大，南昌作為省份中心城市，公司土儲跟著(zhù)主城區規劃走；而惠州作為深圳衛星城，公司土儲分布主要在臨深片區，兼顧產(chǎn)業(yè)需求。

2.1 公司基本經(jīng)營(yíng)情況

公司營(yíng)業(yè)收入主要包括物業(yè)銷(xiāo)售、項目咨詢(xún)服務(wù)以及租金收入，2020年度物業(yè)銷(xiāo)售收入占營(yíng)收比重達97.7%，是公司最主要的收入來(lái)源?？梢钥吹?016年以來(lái)公司營(yíng)收規模不斷擴大，但2020年增速下降明顯，同時(shí)2018年以來(lái)毛利率水平與周轉率持續下降。

2.2 公司土儲與銷(xiāo)售情況 

從土儲分布看，截至2020年末，公司權益口徑土儲規模達1,521.3萬(wàn)平方米，公司主要經(jīng)營(yíng)的江西省、粵港澳大灣區、長(cháng)三角、其他城市的權益口徑土儲分布較為均勻，2019-2020年比例變化不大。

聚焦二三線(xiàn)，同時(shí)下沉部分四線(xiàn)。按城市能級看，公司進(jìn)入的一線(xiàn)城市僅有廣州（23.3萬(wàn)平方米，占比1.5%）、深圳（20.2萬(wàn)平方米，占比1.3%）和上海（5.9萬(wàn)平方米，占比0.4%），各自?xún)H有1-2個(gè)項目，且全部位于非中心城區?？紤]到2020年度公司在一線(xiàn)城市并無(wú)新增拿地，公司可能尚無(wú)深入一線(xiàn)城市的打算，一線(xiàn)城市項目用來(lái)提高知名度的意義更大。

從合約銷(xiāo)售額看，2019至2020年公司四大區域收入貢獻占比更加均勻，可以看出公司標榜自己為全國性的房地產(chǎn)企業(yè)，也確實(shí)在努力降低單一區域的集中度。目前公司四大區域存量土儲可供應各自4-5年的銷(xiāo)售量。

需要注意的是，公司在江西省南昌市（357.8萬(wàn)平方米，占比23.5%）與廣東省惠州市（422.7萬(wàn)平方米，占比27.8%）的權益土儲合計占比超過(guò)50%，同時(shí)在各自區域內占比分別為76.6%與85.2%，單個(gè)城市的區域集中度較高。

對公司核心城市南昌、惠州的土地儲備按3500元建安成本進(jìn)行毛利率測算，可得南昌與惠州土儲測算毛利率分別為37%與46.6%，處于較高水平；而從拿地時(shí)間上看，一般拿地越早的項目測算毛利率越高（未考慮資本化利息，其實(shí)疊加高融資成本毛利率會(huì )顯著(zhù)侵蝕）。

2.4.1 南昌

作為常被調侃的省會(huì )，南昌市的存在感常常不如一些發(fā)達地區的非省會(huì )城市，好在南昌市在省內也無(wú)明顯的競爭對手，可以吸納本地及周邊城市的住房需求。公司起家于南昌，近些年坐穩了南昌乃至江西省房企銷(xiāo)售第一名的位置，在當地具有一定品牌與口碑。整體來(lái)看，新力在南昌市的布局主要位于贛江兩岸的新老城區及城區邊界地區，沿著(zhù)南昌市“一江兩岸”的城市規劃發(fā)展，位置較為核心。

從住宅用地、商品房成交情況上看，2020年度南昌市住宅用地成交建面達1,656萬(wàn)平方米，同比增長(cháng)156%，樓面均價(jià)以及商品住宅成交面積有所下降，二手房成交也較為低迷。值得注意的是2020年度住宅用地、商品房的成交主要分布在南昌市新城區新建區、紅谷灘新區和外圍地區的南昌縣等，以東湖區、西湖區、青山湖區、青云譜區為主的老城區分布較少。

南昌市整體規劃為圍繞贛江進(jìn)行“一江兩岸”的建設，由于老城區位于贛江東岸，故近年來(lái)南昌市整體向西發(fā)展，新城區為位于贛江西岸的紅谷灘區和新建區，其中江西省政府于2015年從贛江東岸的老城區搬遷至西岸的紅谷灘新城區。

而從樓盤(pán)分布情況上看，公司的項目分布整體處于贛江兩岸，且也在向西發(fā)展。截至2020年末，公司項目主要分布在中心城區以及中心城區外圍地區，其中老城區的項目拿地時(shí)間均在2020年之前，公司2020年拿地主要集中在新城區，為新建區與紅谷灘區交界一帶，南昌市遠郊的進(jìn)賢縣也有零星的項目。

值得注意的是，也許是為了提振樓市，南昌市政府本想于2021年4月20日起施行房地產(chǎn)市場(chǎng)新政，內容包括：1、推進(jìn)南昌及周邊地市居民購房同權，2、改變“限房?jì)r(jià)、競地價(jià)”的單一土地出讓方式，3、改變住宅銷(xiāo)售限價(jià)定價(jià)機制，4、放寬預售資金監管比例。然而此政策一經(jīng)發(fā)布，便因有“放松調控”的嫌疑而被上級主管單位責令糾正、收回文件，而南昌也被住建部列入房地產(chǎn)市場(chǎng)檢測重點(diǎn)城市名單，加強監督管理。

綜合來(lái)看，新力在南昌的布局基本沿著(zhù)南昌市城區規劃發(fā)展，而南昌房地產(chǎn)市場(chǎng)短期內將受到更加嚴格的管控，中長(cháng)期存在一定政策松綁的可能性，未來(lái)可能有一定去化壓力，但是也核心因為周邊鄭州、武漢和長(cháng)沙等中部城市省會(huì )更有吸引力，疊加江西省人口體量小，區域的韌性稍弱。

惠州市地處粵港澳大灣區東岸，是珠三角中心城市之一，公司對惠州市場(chǎng)青睞有加，2016年起短短兩年時(shí)間內，公司便在惠州豪賭形成“一城22盤(pán)”的布局。截至2020年Q2全國百強房企中有58家布局了惠州市場(chǎng)，這說(shuō)明許多房企仍看好惠州未來(lái)市場(chǎng)，也意味著(zhù)惠州市場(chǎng)競爭更為激烈。整體來(lái)看，公司在惠州的項目分布較為多元，分別對應不同的購房需求，整體去化偏慢，未來(lái)有邊際改善的可能。

從住宅用地、商品房成交情況上看，2020年惠州市全類(lèi)型土地成交面積達1,643萬(wàn)平方米，同比增長(cháng)105%，相對應的住宅成交面積達1,836萬(wàn)平方米，2017-2020年惠州市場(chǎng)整體處于去庫存的狀態(tài)。其中作為主城區的惠城區，以及毗鄰深圳的大亞灣和惠陽(yáng)區住宅成交面積排名靠前。

從空間上看，公司在惠州的項目主要分布在承接深圳外溢剛需的臨深片區，小部分在承接產(chǎn)業(yè)支撐的仲愷區以及主城區惠城區。從時(shí)間上看，2019年之前公司十分熱衷于在鄰近深圳的區域拿地，2019年公司未在惠州拿地，而2020年公司轉了個(gè)大彎，拿地均在仲愷區，且位置較為集中，相互之間距離較為接近。仲愷區是惠州的產(chǎn)業(yè)園區，入駐企業(yè)較多，距離深圳較遠，公司應是看中了這里的產(chǎn)業(yè)支撐。然而公司在仲愷區的地塊過(guò)于集中，且總建筑面積達120萬(wàn)平方米，后續去化可能存在一定壓力。

值得注意的是，惠州市作為公司內部?jì)H次于南昌的第二核心城市，2019年公司無(wú)惠州拿地項目。也就是說(shuō)，除去2020年公司在惠州拿的108.5萬(wàn)方權益建面的土地，公司目前在惠州的314.2萬(wàn)方權益土儲是在2018年及之前形成的，說(shuō)明公司在惠州的項目去化不甚理想。而這一點(diǎn)從南昌、惠州市場(chǎng)銷(xiāo)售數據中也能看出端倪，作為土儲規模相當、銷(xiāo)售均價(jià)相差不大的兩個(gè)城市，南昌的銷(xiāo)售貢獻明顯超過(guò)惠州。

公司在惠州的項目整體容積率偏高，大多在2.8以上，且戶(hù)型面積主要在88-110平方米之間，樓盤(pán)品牌主要為“園”和“灣”，沒(méi)有高端品牌“悅”，（公司品牌“園”、“灣”、“悅”分別對應剛需、改善、高端住房需求）?？梢?jiàn)公司在惠州的定位主要傾向于剛需群體。

綜合來(lái)看，公司在惠州的項目主要分布在臨深片區、主城區以及工業(yè)區，與南昌市相比需求來(lái)源更為復雜，且去化速度較弱。好的方面是公司項目所在區的房地產(chǎn)市場(chǎng)相對景氣，且隨著(zhù)深圳房地產(chǎn)調控趨嚴、14號地鐵線(xiàn)惠州段等利好落地，深圳外溢需求或將更為明顯。

公司整體杠桿水平較高。截至2020年末，公司有息債務(wù)規模達297億元。按債務(wù)期限看，其中短期有息債務(wù)占比47.5%，短期有一定償債壓力；按債務(wù)結構看，非標融資占比達26%，比例非常高。公司近年來(lái)銀行融資比例雖有所提高，但2020年綜合融資成本為9.1%，近年來(lái)一直處于較高水平，高杠桿高成本，很容易放大風(fēng)險。

截至2020年末公司披露的凈負債率、剔預資產(chǎn)負債率、現金短債比分別為63.8%、73.2%、1.24，僅觸碰一條紅線(xiàn)，為“黃檔”房企。但實(shí)際上如果剔除貨幣資金中的受限部分，實(shí)際現金短債比為0.77，觸碰兩條紅線(xiàn)。

銀行授信方面，截至2020年末，公司共獲得907億元銀行授信額度，其中72%未使用，但是地產(chǎn)政策性收緊，授信可得性和便捷度顯著(zhù)下降，因而也可以解釋非標使用占比這么高的原因。

截至2020年末，公司少數股東權益達91.982億元，占凈資產(chǎn)比例接近50%，而2020年度少數股東損益僅0.78億元，占凈利潤比例僅為3.8%。本文將從子公司明股實(shí)債、合聯(lián)營(yíng)公司表外負債兩個(gè)方面計算公司可能存在的表外負債。

子公司明股實(shí)債：表1中的子公司存在明股實(shí)債嫌疑，測算規模為1.1億元。

公司表外負債合計達12.4億元，可得公司調整后的凈負債率為70.7%，未繼續觸及紅線(xiàn)。

本身而言，非標接近30%占比，且成本如此之高，近年一些土儲的毛利潛在也是不少僅在20%徘徊，假設利息資本化，一般2-3年的建設周期，很可能財務(wù)毛利率是負值，也即要虧損現金流。公司財務(wù)杠桿和非標大額及高息成本，構成一個(gè)核心觀(guān)察點(diǎn)。

土儲策略上，目前屬于消化陣痛期。在南昌公司主要根據城區規劃沿贛江布局，位置較為核心；而惠州市場(chǎng)則主要傾向于臨深片區，考慮深圳的外溢需求，惠州核心區拿地較少，且面臨一定去化壓力。公司未來(lái)可能新增重倉的城市大概率仍是一線(xiàn)城市的衛星城，拿地邏輯應更接近惠州。

公司在2020年年報中提出“堅持城市及區域深耕戰略，不再單純的追求業(yè)務(wù)規?！?，未來(lái)公司的擴張速度可能有所下降，對債券投資者來(lái)說(shuō)，擴張帶來(lái)的風(fēng)險是需要警惕的。

畢竟，上一個(gè)沖千億規模，PPT情懷滿(mǎn)滿(mǎn)的藍光，也在掙扎的邊緣了。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“YY評級”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： YY|新力：走馬燈的人事更迭、下沉與高息負債