時(shí)貳閆 作者：閆威
來(lái)源：時(shí)貳閆（ID：yantwelfth）
剛性?xún)陡?，是投資者非常喜歡的詞語(yǔ)。這個(gè)詞語(yǔ)意味著(zhù)，理財產(chǎn)品是有兜底的，產(chǎn)品本金及收益有充分保障。在剛性?xún)陡兜拇蟊尘跋?，投資者無(wú)需擔憂(yōu)理財產(chǎn)品風(fēng)險，只要關(guān)注理財產(chǎn)品的收益和期限即可，而產(chǎn)品的風(fēng)險被轉嫁到發(fā)行人、管理人身上。
所以，剛性?xún)陡兜拇嬖?，為中國理財市?chǎng)培育了第一批忠實(shí)客戶(hù)。
但剛性?xún)陡丢q如一把雙刃劍，一方面帶給理財市場(chǎng)快速發(fā)展繁榮，但另一方面，為市場(chǎng)埋下巨大隱患，違背金融市場(chǎng)規律，讓風(fēng)險不斷擠壓。
因此，面對剛性?xún)陡稁?lái)的風(fēng)險，2018年4月27日，央行、銀保監會(huì )、證監會(huì )、外管局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于規范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)為《資管新規》），掀起了打破剛兌的監管浪潮。而后2019年11月14日，《全國法院民商事審判工作會(huì )議紀要》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《九民紀要》）正式發(fā)布，就困擾司法界的剛兌條款效力認定問(wèn)題進(jìn)行明確解答。
那么，構成剛性?xún)陡兜囊心男?？剛性?xún)陡妒欠穸际菬o(wú)效的？剛兌無(wú)效后的責任分擔是怎樣的？下面，筆者將圍繞上述問(wèn)題，就剛性?xún)陡队嘘P(guān)內容進(jìn)行全面梳理，讓我們一同讀懂剛性?xún)陡赌男┦聝骸?/p>
一、關(guān)于剛性?xún)陡兜南嚓P(guān)法律法規監管政策有哪些？
（一）法律
1.《證券法》（2019年修訂）
第一百三十五條：證券公司不得對客戶(hù)證券買(mǎi)賣(mài)的收益或者賠償證券買(mǎi)賣(mài)的損失作出承諾。
2.《證券投資基金法》
第一百零三條：基金投資顧問(wèn)機構及其從業(yè)人員提供基金投資顧問(wèn)服務(wù)，應當具有合理的依據，對其服務(wù)能力和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)進(jìn)行如實(shí)陳述，不得以任何方式承諾或者保證投資收益，不得損害服務(wù)對象的合法權益。
3.《合同法》
第五十二條 ：有下列情形之一的，合同無(wú)效：（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；（二）惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；（三）以合法形式掩蓋非法目的；（四）損害社會(huì )公共利益；（五）違反法律、行政法規的強制性規定。
4.《民法總則》
第六條：民事主體從事民事活動(dòng)，應當遵循公平原則，合理確定各方的權利和義務(wù)。
第七條：民事主體從事民事活動(dòng)，應當遵循誠信原則，秉持誠實(shí)，恪守承諾。
（二）法規
1.《私募基金監督管理暫行辦法》
第十五條：私募基金管理人、私募基金銷(xiāo)售機構不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益。
（三）監管政策、指導性文件
1.《全國民商事審判工作會(huì )議紀要》
第九十二條：信托公司、商業(yè)銀行等金融機構作為資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托人與受益人訂立的含有保證本息固定回報、保證本金不受損失等保底或者剛兌條款的合同，人民法院應當認定該條款無(wú)效。受益人請求受托人對其損失承擔與其過(guò)錯相適應的賠償責任的，人民法院依法予以支持。
實(shí)踐中，保底或者剛兌條款通常不在資產(chǎn)管理產(chǎn)品合同中明確約定，而是以“抽屜協(xié)議”或者其他方式約定，不管形式如何，均應認定無(wú)效。
2.《資管新規》
第十九條：經(jīng)金融管理部門(mén)認定，存在以下行為的視為剛性?xún)陡叮海ㄒ唬┵Y產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行人或者管理人違反真實(shí)公允確定凈值原則，對產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益。（二）采取滾動(dòng)發(fā)行等方式，使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風(fēng)險在不同投資者之間發(fā)生轉移，實(shí)現產(chǎn)品保本保收益。（三）資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能如期兌付或者兌付困難時(shí)，發(fā)行或者管理該產(chǎn)品的金融機構自行籌集資金償付或者委托其他機構代為償付。（四）金融管理部門(mén)認定的其他情形。
二、無(wú)效剛性?xún)陡稑嫵梢?/span>
首先需要明確的是，是否是合同中存在剛性?xún)陡冻兄Z或條款，便會(huì )導致條款、合同無(wú)效的結果。答案是——否定的。
不管是法律、行政法規，還是自律規則、指導性文件，其對剛性?xún)陡稐l款的認定，是基于承諾主體、內容、方式進(jìn)行綜合判定。在司法實(shí)踐中，剛兌條款是否應認定無(wú)效，需結合禁止性規定，即影響合同效力的規范性文件的法律位階須是法律與行政法規，且須是效力性強制性規定，對其他管理性強制性規定的違反均不導致合同無(wú)效。
下面筆者將結合法律法規規定及實(shí)踐案例，一同總結無(wú)效剛性?xún)陡兜臉嫵梢?/p>
（一）承諾主體
即承擔剛兌責任的主體。剛性?xún)陡兜某霈F，是順應市場(chǎng)發(fā)展需求。但泛濫的剛兌，會(huì )增加市場(chǎng)的風(fēng)險。所以不管是《證券法》、《證券投資基金法》還是九民紀要，其規范限制的主體是特定的，而不是一刀切地將所有剛兌行為一律認定無(wú)效。結合相關(guān)法律法規規定、司法裁判案例，視為無(wú)效剛性?xún)陡兜某兄Z主體有：
1. 資管產(chǎn)品受托人（信托公司、商業(yè)銀行等金融機構）
即金融產(chǎn)品的發(fā)行方或渠道提供方的金融機構向投資者通過(guò)直接或間接的方式保證本金和一定收益，當金融產(chǎn)品風(fēng)險爆發(fā)時(shí)，由金融機構對投資者進(jìn)行墊付以履行保底承諾的行為認定無(wú)效。
2. 基金投資顧問(wèn)機構及其從業(yè)人員
3. 證券公司、私募基金管理人、私募基金銷(xiāo)售機構
4. 以上主體股東及關(guān)聯(lián)利益主體
就第四點(diǎn)提到的上述主體股東及關(guān)聯(lián)利益主體，參見(jiàn)熊仁紅、張建偉合同糾紛二審判決書(shū)（案號：(2019)粵01民終16045號），在該案件審理中，二審法院認為雖然承諾主體并非管理人，但承諾人與管理人實(shí)際上系利益共同體。而且，從補充協(xié)議的約定來(lái)看，雙方在簽訂該協(xié)議時(shí)亦均已知悉承諾人為管理人實(shí)際控制人的事實(shí)。因此，案涉補充協(xié)議實(shí)為雙方為規避法律、行政法規的監管而作出的約定，內容違反了市場(chǎng)基本規律和資本市場(chǎng)規則，嚴重破壞資本市場(chǎng)的合理格局，不利于金融市場(chǎng)的風(fēng)險防范，有損社會(huì )公共利益，依法應認定為無(wú)效合同。因此，就前三點(diǎn)做提及主體的股東及關(guān)聯(lián)利益主體，也被列入違規黑名單之中。
綜上，除上述主體外，其他主體作為剛兌承諾人，其作出的剛兌承諾，原則上是有效的。這里原則是有效是建立在剛兌承諾未違反法律法規強制性規定、社會(huì )公共利益原則、商事契約原則、當事人意思自治原則的前提上。
（二）承諾內容
即剛兌承諾主體向委托人或投資者作出剛性?xún)陡兜臈l款、協(xié)議內容，主要有如下三類(lèi)：
1. 約定產(chǎn)品本金或本息不受損失，一旦發(fā)生風(fēng)險由承諾主體承擔差補、回購、擔保等責任
2. 約定采取滾動(dòng)發(fā)行等方式，使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風(fēng)險在不同投資者之間發(fā)生轉移
3.約定不能如期兌付或者兌付困難時(shí)，發(fā)行或者管理該產(chǎn)品的金融機構自行籌集資金償付或者委托其他機構代為償付
（三）表現方式
即剛兌承諾主體采用怎樣的手段、途徑、方式，實(shí)現剛性?xún)陡兜哪康?，常?jiàn)方式如下：
1.差補協(xié)議
根據九民紀要規定，信托合同之外的當事人提供第三方差額補足、代為履行到期回購義務(wù)、流動(dòng)性支持等類(lèi)似承諾文件作為增信措施，其內容符合法律關(guān)于保證的規定的，人民法院應當認定當事人之間成立保證合同關(guān)系。其內容不符合法律關(guān)于保證的規定的，依據承諾文件的具體內容確定相應的權利義務(wù)關(guān)系，并根據案件事實(shí)情況確定相應的民事責任。那么，剛兌承諾是如何通過(guò)差補協(xié)議實(shí)現的呢？我們以管理人差補和管理人股東差補為例。
例一：管理人差補承諾——如果到期產(chǎn)品凈值是1.0以下，則1.0以下的造成投資者的損失（即1.0以下差額部分）由管理人負責補足給投資者
例二：如產(chǎn)品觸發(fā)止損線(xiàn)0.850元時(shí)，由受托機構股東或其指定的第三方在三個(gè)工作日內追加資金使委托資產(chǎn)單位凈值大于等于0.900元。同時(shí)，若產(chǎn)品清算時(shí)資產(chǎn)單位凈值小于1.000元時(shí)，則受托機構股東或其指定的第三方需在差價(jià)范圍內作出補足。
2.回購協(xié)議
在股權投資中回購協(xié)議非常常見(jiàn)，其被視為股權投資退出的重要方式之一。而剛性?xún)陡睹x的回購協(xié)議，通常由管理人與投資者約定，例如：投資者到期收益不足年化收益率8%，由管理人以本金*年化8%利率的價(jià)格，回購投資者所持有的基金份額。所以，可以明顯看出正?；刭弲f(xié)議與剛性?xún)陡断禄刭弲f(xié)議區別。正?；刭弲f(xié)議往往搭配對賭協(xié)議，往往因目標公司或項目未達成約定目標，由目標公司股東或項目方承擔回購資管產(chǎn)品投資者持有的股權份額。而剛性?xún)陡断禄刭弲f(xié)議，其本質(zhì)上是產(chǎn)品管理人對投資者本金、收益的保障，與底層目標公司、項目并未直接關(guān)聯(lián)。
3.承諾函
承諾函又稱(chēng)兜底函，即剛兌承諾主體對投資者本金及收益作出保證承諾，約定一旦出現風(fēng)險，由承諾人承擔責任。這類(lèi)承諾函，在過(guò)往通常被認定為連帶責任擔保。但隨著(zhù)司法領(lǐng)域剛性?xún)陡墩J定的細化，由管理人、受托人等金融機構所做承諾函，不再認可其法律效力。需要注意的是承諾函并非一刀切無(wú)效，除管理人、受托人、銷(xiāo)售機構外，其他主體就產(chǎn)品兌付所做承諾，在司法實(shí)踐中是認定有效的。典型案例為：方浩與中能源電力燃料有限公司合同糾紛案（案號：(2019)浙0103民初5804號），本案中基金產(chǎn)品到期不能兌付，由管理人、承銷(xiāo)商與底層項目方（電子商票出票人）簽訂《兌付計劃書(shū)》，由底層項目方承擔產(chǎn)品兌付還款責任。而后法院認定該《兌付計劃書(shū)》效力，要求底層項目方承擔相應兌付責任。
4. 擔保協(xié)議
即通過(guò)與投資者簽訂連帶責任擔保協(xié)議的方式，對投資者本金收益進(jìn)行保證。（注：就以一般保證方式，對投資者本金、收益進(jìn)行保證行為，能否視為剛兌仍存在較大爭議），這里需要注意的是，這里提到的連帶保證人主體應是上述提到剛兌承諾主體范圍。那么，在認定無(wú)效的剛兌承諾主體外，其他主體就基金產(chǎn)品、投資者所做擔保協(xié)議，應認定有效。如：底層項目方或其關(guān)聯(lián)公司、股東，為確保項目安全性，對資管產(chǎn)品、投資者所做連帶責任擔保，應認為商事交易中正常風(fēng)控措施，對其法律效力予以認定。
三、剛性?xún)陡缎ЯφJ定
根據《全國民商事審判工作會(huì )議紀要》第九十二條：信托公司、商業(yè)銀行等金融機構作為資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托人與受益人訂立的含有保證本息固定回報、保證本金不受損失等保底或者剛兌條款的合同，人民法院應當認定該條款無(wú)效。
這一規定法律依據在于：《合同法》第五十二條 ——有下列情形之一的，合同無(wú)效：（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；（二）惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；（三）以合法形式掩蓋非法目的； （四）損害社會(huì )公共利益；（五）違反法律、行政法規的強制性規定。
同時(shí)結合九民紀要后司法審判實(shí)踐，一旦合同或條款內容被法院認定為剛兌協(xié)議或條款，則將根據《合同法》第五十二條的規定，認定該協(xié)議或條款無(wú)效。
四、剛兌條款無(wú)效后責任分擔
伴隨著(zhù)剛兌條款被認定無(wú)效，衍生的問(wèn)題便是，無(wú)效后的責任分擔問(wèn)題。
根據《全國民商事審判工作會(huì )議紀要》第九十二條規定，因剛兌協(xié)議無(wú)效，受益人請求受托人對其損失承擔與其過(guò)錯相適應的賠償責任的，人民法院依法予以支持。其法律依據為：《合同法》第五十八條——合同無(wú)效或者被撤銷(xiāo)后，因該合同取得的財產(chǎn)，應當予以返還；不能返還或者沒(méi)有必要返還的，應當折價(jià)補償。有過(guò)錯的一方應當賠償對方因此所受到的損失，雙方都有過(guò)錯的，應當各自承擔相應的責任。
就各方責任比例劃分上，主要依據各方過(guò)錯劃分。就投資者一方而言，常見(jiàn)過(guò)錯有對剛兌條款明知、對產(chǎn)品風(fēng)險存在主觀(guān)過(guò)錯等。就管理人、承銷(xiāo)商等承諾主體而言，常見(jiàn)過(guò)錯有知悉相關(guān)監管要求仍簽訂剛兌協(xié)議存在主觀(guān)過(guò)錯、適當性義務(wù)未履行、投資者風(fēng)險教育欠缺等。
結合具體案例來(lái)看，如在賴(lài)文靜、廣州財大投資管理有限公司委托理財合同糾紛案中，二審法院參照雙方約定的業(yè)績(jì)報酬比例作為分擔虧損額的參考依據，最終認定投資者損失，由投資者自身承擔80%、管理人承擔20%。再比如在熊仁紅、張建偉合同糾紛案中，其依據管理人與投資者各自過(guò)錯，認定投資者承擔30%、管理人承擔70%。所以，在具體責任承擔比例上，暫無(wú)統一標準（由于個(gè)案間差異較大，統一標準可能性較?。?，仍屬于法官自由裁量權范圍內。
剛性?xún)陡哆@粒資管產(chǎn)品的春藥，終到藥效退去的那一刻。
不管是金融監管領(lǐng)域，還是司法領(lǐng)域，對于剛兌協(xié)議、條款的認可，均是從嚴的。尤其是九民紀要的出臺，為剛兌協(xié)議法律效力認定上指明了方向。
因此，對于資管產(chǎn)品管理人來(lái)說(shuō)，需要深化自身產(chǎn)品管理水平，提高風(fēng)控能力。而對于投資者來(lái)說(shuō)，是時(shí)候打破對剛兌的依賴(lài)，提升自身專(zhuān)業(yè)性，理性、客觀(guān)、專(zhuān)業(yè)篩選資管產(chǎn)品，重視產(chǎn)品的投資風(fēng)險。對于未來(lái)資管市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，告別剛兌未嘗不是一件好事，只有在公平、公正的市場(chǎng)秩序之下，才會(huì )有推陳出新、不斷優(yōu)化的資管產(chǎn)品，才能讓整個(gè)市場(chǎng)得到更好的發(fā)展！
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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