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股神巴菲特認為，任何股票、債券或企業(yè)的價(jià)值，都取決于將資產(chǎn)剩余年限自由現金流以一個(gè)適當的利率加以折現后所得到的數值。不止步于此，巴菲特進(jìn)一步認為，該數值是評估某項生意或者某項投資是否具有吸引力的唯一合理方法。

應用到企業(yè)上，這里說(shuō)的自由現金流，指的是股權自由現金流。按照定義，股權自由現金流量就是企業(yè)支付所有營(yíng)運費用、再投資支出、所得稅和凈債務(wù)支付(即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額)后可分配給企業(yè)股東的剩余現金流量。

學(xué)術(shù)上，股權自由現金流的計算公式為，

股權自由現金流=實(shí)體現金流量-稅后利息支出-償還債務(wù)本金+新借債務(wù)

或者，

股權自由現金流=稅后經(jīng)營(yíng)利潤+折舊與攤銷(xiāo)-經(jīng)營(yíng)營(yíng)運資本增加-資本支出-稅后利息費用+債務(wù)凈增加

本案例全部使用WIND的數據，WIND中股權自由現金流的計算公式為，

股權自由現金流=企業(yè)自由現金流量-償還債務(wù)所支付的現金+取得借款收到的現金+發(fā)行債券所收到的現金

其中，

企業(yè)自由現金流量=息前稅后利潤+折舊與攤銷(xiāo)-營(yíng)運資金增加-資本支出=息稅前利潤(1-所得稅率)+折舊與攤銷(xiāo)-營(yíng)運資金增加-購建固定無(wú)形和長(cháng)期資產(chǎn)支付的現金

枯燥的定義到此結束，讓我們直接看案例（本文的全部數據均來(lái)自WIND數據庫，后文不再提示）。

第一個(gè)案例，貴州茅臺。

從收益性上看，管理費率略有下降，對于股東來(lái)講，這是個(gè)好消息，該企業(yè)并沒(méi)有隨著(zhù)銷(xiāo)售的增加給員工提升薪酬或者福利，值得信賴(lài)。研發(fā)費用占比很低，對于酒類(lèi)企業(yè)，基本不需要研發(fā)。因此，研發(fā)費用低并不影響未來(lái)的企業(yè)發(fā)展。營(yíng)業(yè)利潤/營(yíng)業(yè)總收入穩步上漲。

從分紅上看，正常來(lái)講，企業(yè)把年度經(jīng)營(yíng)利潤的50%全部分掉，對投資者非?？犊?。

從財務(wù)困境模型上看，Z值用來(lái)分析預測企業(yè)財務(wù)失敗或破產(chǎn)的可能性，Z值越低，企業(yè)越有可能發(fā)生破產(chǎn)。通過(guò)計算某企業(yè)連續若干年的Z值可以發(fā)現企業(yè)是否存在財務(wù)危機的征兆，一般來(lái)說(shuō)，當Z值大于2.675時(shí),則表明企業(yè)的財務(wù)狀況良好,發(fā)生破產(chǎn)的可能性就??；當Z值小于1.81時(shí),則表明企業(yè)潛伏著(zhù)破產(chǎn)危機；當Z值介于1.81和2.675之間時(shí)被稱(chēng)之為“灰色地帶”,說(shuō)明企業(yè)的財務(wù)狀況極為不穩定。

從上面的Z值可以看出，該企業(yè)的Z值非常高，遠遠超過(guò)了2.675，財務(wù)狀況良好，發(fā)生破產(chǎn)的概率非常小。

除了成長(cháng)性（增長(cháng)率），股權自由現金流模型另一個(gè)最重要的參數是折現率，經(jīng)過(guò)對于從1998年12月31日至2020年12月31日共22年的數據的回測，我得出兩個(gè)重要結論：一，股權自由現金流模型折現率的中樞值在10%-11%之間；二，折現率分布在9%-15%之間，這是由于股票市場(chǎng)收益率的尖峰厚尾以及偏態(tài)分布造成的。

對于貴州茅臺，合理的折現率為9%。

綜合上述所有因素，估值如下：

貴州茅臺全部?jì)仍趦r(jià)值為3.48萬(wàn)億元，折合單個(gè)股票價(jià)格為2770.57元，截止到2021年5月31日，貴州茅臺的收盤(pán)價(jià)為2218元，遠遠低于其內在價(jià)值。

第二個(gè)案例，福耀玻璃。

從競爭優(yōu)勢上看，自由現金流/銷(xiāo)售收入在過(guò)去11年中有5年為負，并且僅有5年大于5%，經(jīng)營(yíng)績(jì)效并不穩健。毛利率不變，但凈利率大幅下降。資產(chǎn)周轉率大幅下降，說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率出現了問(wèn)題。資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率下降速度都較快。

從成長(cháng)性上看，過(guò)往10年保持9%的成長(cháng)，即便未來(lái)新能源車(chē)需求迎來(lái)爆發(fā)，也只能把成長(cháng)提高1%至10%。凈利率增長(cháng)率太低了，慘不忍睹。

從收益性上看，管理費率迅速提升，這對于公司管理層和主管來(lái)講，是個(gè)好消息，意味著(zhù)年薪的提升，但對投資者來(lái)講，卻不是好消息。營(yíng)業(yè)利潤/營(yíng)業(yè)總收入也在下降。

從分紅上看，福耀玻璃對投資者非?？犊?。

從上面的Z值可以看出，該企業(yè)的Z值很高，都超過(guò)了2.675，財務(wù)狀況良好，發(fā)生破產(chǎn)的概率非常小。

同時(shí)，Z值也反映了該企業(yè)的不容易，相比于貴州茅臺的簡(jiǎn)單粗暴的業(yè)務(wù)模式，汽車(chē)玻璃的競爭還是太激烈了，資本投入還是太重了。

綜合上述所有因素，我給出未來(lái)10年的增長(cháng)率為10%，未來(lái)10-15年為5%，15年的永續增長(cháng)率為3%，折現率為11%，估值結果如下：

雖然福耀玻璃名氣非常大，但自由現金流估值模型給出的總估值為557.33億元，換算成個(gè)股，股價(jià)為21.36元，低于2021年5月31日52.29元的收盤(pán)價(jià)。

最后，對于福耀玻璃，我還想說(shuō)幾句。1，對于曹德旺曹總，我非常欽佩，把企業(yè)從0做起，做成一個(gè)全球舉足輕重的大企業(yè)，不容易。如果換成我，絕對做不成，這就是曹總的能力之所在。2，曹總所在的行業(yè)，是一個(gè)苦行業(yè)。上下游都是吃肉不吐骨頭的大客戶(hù)，很容易為了謀求自身的利益來(lái)卡曹總。3，行業(yè)技術(shù)變革比較快，研發(fā)投入比較重。4，資本投入比較重，一個(gè)風(fēng)口賭錯了，就會(huì )導致滿(mǎn)盤(pán)皆輸。欽佩歸欽佩，到了自己拿真金白銀做投資時(shí)，我們還是理性一些，看看哪些行業(yè)更有優(yōu)勢。5，最近福耀玻璃被炒得非常熱，主要是看中其在光伏玻璃中的潛在布局。我是一個(gè)不見(jiàn)兔子不撒鷹的人，沒(méi)有看見(jiàn)現金流，堅決不把光伏玻璃的價(jià)值給放進(jìn)來(lái)。6，即便把福耀玻璃的折現率改成9%（假定其能力與貴州茅臺一致），現在股價(jià)的內在價(jià)值為29.83，還是遠遠低于2021年5月31日的收盤(pán)價(jià)。

第三個(gè)案例，金風(fēng)科技。

從競爭優(yōu)勢上看，自由現金流/銷(xiāo)售收入在過(guò)去11年中有6年為負，并且僅有4年大于5%，經(jīng)營(yíng)績(jì)效并不穩健。相對于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流，資本開(kāi)支過(guò)大，也就是說(shuō)，企業(yè)自己的造血功能不足以支撐企業(yè)的長(cháng)遠發(fā)展，有一定的危險性。

毛利率與凈利率近期大幅下降。資產(chǎn)周轉率有一定回升，企業(yè)可能在努力提升經(jīng)營(yíng)效率。資產(chǎn)收益率下降，但凈資產(chǎn)收益率上升，由后面的信息可知，該上升可能是由于企業(yè)加財務(wù)杠桿引發(fā)的，因此，這種上升不但不可持續，甚至可能釀造企業(yè)的財務(wù)危機。

從收益性上看，管理費率提升后有所壓縮，說(shuō)明企業(yè)意識到非生產(chǎn)條線(xiàn)的薪酬增長(cháng)過(guò)快，影響了利潤，因此有所壓降。研發(fā)費用處于穩定狀態(tài)。但，營(yíng)業(yè)利潤/營(yíng)業(yè)總收入近期下降得比較多。

從分紅上看，該企業(yè)對投資者非?？犊?，分紅率非常高。

從財務(wù)困境上看，企業(yè)的z值為1.27，存在一定的破產(chǎn)危機。最近5年，金風(fēng)科技一直在努力走出這種財務(wù)困境，現在還在努力的過(guò)程中，結果如何，尚未可知。

綜合上述所有因素，我給出未來(lái)5年的增長(cháng)率為11%，未來(lái)5-10年為10%，未來(lái)10-15年為5%，15年的永續增長(cháng)率為3%，折現率為14%，估值結果如下：

雖然金風(fēng)科技名氣非常大，但我們不得不正視現實(shí)。自由現金流估值模型給出的總估值為488.82億元，換算成個(gè)股，股價(jià)為11.57元，接近于2021年5月31日12.22元的收盤(pán)價(jià)。

巴菲特說(shuō)，投資股票，付出的是價(jià)格，買(mǎi)入的是價(jià)值。從這個(gè)角度上看，金風(fēng)科技并不值得在這個(gè)價(jià)位上購買(mǎi)。

以上計算僅為學(xué)術(shù)研究，不作為股票操作的依據。