作者：rating狗

來(lái)源：YY評級（ID:YYRating)

地產(chǎn)的明天在哪？若復蘇，會(huì )依賴(lài)怎樣的路徑？觀(guān)察哪些變量？

3月16日的國務(wù)院金穩會(huì )表示“謹慎出臺收縮政策”，延續對過(guò)往政策的糾偏態(tài)度，后續更多利好政策有望積極出臺。銷(xiāo)售止跌、樓市回暖是信心扭轉的根基，也是房企融資回暖的最大前提條件。

在分析政策發(fā)力路徑的基礎上，我們認為可以從融資端（信貸投放力度、參與金融機構的紓困力度、預售資金監管比例）、銷(xiāo)售端（地方吸引人才效果、居民消費意愿）以及對行業(yè)不法行為整治的角度來(lái)交叉驗證回暖拐點(diǎn)。

但就目前來(lái)看，融資端金融額度投放多而實(shí)質(zhì)收并購紓困少、銷(xiāo)售端政策調控放開(kāi)多而實(shí)際消費意愿修復弱，全行業(yè)現金流的實(shí)質(zhì)改善，依賴(lài)于后續樓市繼續松綁效果的進(jìn)一步確認。

“房住不炒”框架下，政策不會(huì )重回14年強刺激的老路，行業(yè)回暖始終是慢變量。但業(yè)內主體的流動(dòng)性惡化卻十分迅速，最后我們重點(diǎn)圍繞融創(chuàng )作為觀(guān)察標桿來(lái)分析其如果其出現不利情形對行業(yè)復蘇之路的潛在沖擊。

從曾經(jīng)的“香餑餑”到如今的“鐵銹”，所剩不多的民營(yíng)開(kāi)發(fā)商在銷(xiāo)售持續下滑、違約展期依舊頻發(fā)、同行“花式躺平”的種種擠壓下，流動(dòng)性危機仍在不斷發(fā)酵，同時(shí)波及國企央企混改企業(yè)，地“慘”債實(shí)至名歸。具體表現在：

01債券價(jià)格遭血洗，呈瀑布式分布，各檔分層顯著(zhù)

以境外美元債為例，尚未正式違約的主體，截至3月17日，最低價(jià)30元以下的主體包括展期的龍光，世茂以及融信、時(shí)代等，融創(chuàng )、新城同樣在30元附近掙扎。碧桂園、旭輝、混改的遠洋、綠地分布在30-60元間，民企龍頭龍湖與多數央國企最低價(jià)在80元以上。

02違約/展期仍加速發(fā)生，行業(yè)凈融資卻冰封

自去年花樣年違約開(kāi)始，連續數月的違約/展期伴隨著(zhù)債務(wù)到期高峰頻發(fā)，其中21年12月、22年1月違約或展期的主體彼時(shí)存續境內外債規模分別為3,187億（恒大就占了57%）、1,742億（世茂及其子公司占據46%），而對應行業(yè)月度凈融資表現則持續為負，同時(shí)政策限制下信托融資也呈凈流出。雖金融政策邊際回暖，但資金整體表現為加速撤離地產(chǎn)，信心難重塑。

03 受同行牽連，市場(chǎng)對民企償債意愿難把握，地產(chǎn)債投資環(huán)境仍在惡化

龍光憑一己之力帶崩其他幸存小伙伴，償債意愿難被證實(shí)或證偽，金融機構到期不續或審批完成后觀(guān)望不放款進(jìn)一步擠壓剩余民營(yíng)房企生存空間，負循環(huán)難停，信用債生態(tài)體系被破壞。

04 城投拿地強勢，民營(yíng)地產(chǎn)縮減開(kāi)支退出市場(chǎng)

在較強的流動(dòng)性壓力約束下，多數民營(yíng)房企自21年下半年來(lái)就鮮少拿地，其市場(chǎng)份額被其他國企央企開(kāi)發(fā)商以及區域城投所占據，廣州、無(wú)錫等城市第三輪集中供地中城投拿地占比達到了75%。22年1-2月的拿地建面看，城投參與拿地的積極性仍在延續，其背后體現的依舊是政府救市的意志，在地產(chǎn)下行周期里為降低流拍率，穩定土地價(jià)格的“托底”行為，也與城投謀求市場(chǎng)化轉型相契合。

然而，民企在百強房企中占比超40%，民企大面積的收縮下，短時(shí)間內城投拿地端托底力度恐有限，行業(yè)風(fēng)險釋放還將持續，尚需政策更強有力的刺激。同時(shí)對于即便挺過(guò)兌付高峰的幸存房企，也可能面臨無(wú)貨可賣(mài)，資產(chǎn)負債表在收縮。

本次金穩會(huì )以及相關(guān)部門(mén)解讀依然在釋放維穩預期，主要信號解讀如下：

01 基本定位：仍然堅持“房住不炒”定位；

02 政策導向：積極出臺對市場(chǎng)有利的，慎重收縮性的；

03 風(fēng)險化解方案：鼓勵機構穩妥有序開(kāi)展并購貸款；不擴大房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)城市；

從如上信號出發(fā)，除了本次提到的具體方案，政策將會(huì )繼續在“房住不炒”定調下，從對市場(chǎng)有利的角度出發(fā)，針對房企的銷(xiāo)售端、融資端出臺相關(guān)政策。

作為對國民經(jīng)濟貢獻近20%的地產(chǎn)行業(yè)，此輪民營(yíng)地產(chǎn)資金鏈顯著(zhù)惡化、急速縮表導致的風(fēng)險加速出清，不僅沖擊著(zhù)全行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式、融資渠道穩定性，更是對“穩增長(cháng)”目標產(chǎn)生了較大挑戰。因此，自上而下的表態(tài)、政策放松必不可少，在“房住不炒”的框架下預計還會(huì )頻繁釋出邊際利好。

具體路徑來(lái)看，根據前文提到的風(fēng)險傳遞鏈條，銷(xiāo)售止跌、樓市回暖是信心扭轉的根基，也是房企融資回暖的最大前提條件。在銷(xiāo)售端拐點(diǎn)持續確認的前提下，配合合適的融資政策效果會(huì )更顯著(zhù)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金中超50%來(lái)自于預收款和個(gè)人按揭貸，故需要政策推動(dòng)下的需求端企穩->銷(xiāo)售款回升->房企來(lái)自預售和按揭貸款增加->其他融資渠道風(fēng)險偏好回升->企業(yè)現金流實(shí)質(zhì)性好轉。

具體銷(xiāo)售、融資以及其他方面政策優(yōu)化的空間具體包括：

01 銷(xiāo)售需求端，用信貸政策的寬松發(fā)力帶動(dòng)地產(chǎn)需求釋放。樓市松綁的力度和持續性決定了實(shí)體行業(yè)企穩回暖的程度。多地下調按揭貸款利率、增加按揭貸款額度、因城施策結構性降低首付、房地產(chǎn)相應減免或推遲等手段，主要是針對原剛需群體刺激需求提升。此外更值得關(guān)注的增量，是針對“新市民”剛需的政策發(fā)力或許可期，如限購限貸的打開(kāi)，包括住房補貼、放開(kāi)落戶(hù)限制等，類(lèi)比14-16年的寬松周期，雖然彼時(shí)的力度在當下房?jì)r(jià)框架下較難達到，但可以有效支撐購房意愿有所回升。

02 預售資金監管有望進(jìn)一步放松，讓項目經(jīng)營(yíng)端的現金回流惠及企業(yè)。前期的政策由于執行層面一定程度的不協(xié)調，導致局部正確但形成合成謬誤，金穩委此次做出的政策表態(tài)正是對前期的部分校正。后續若銷(xiāo)售回升和出險房企存量項目的保交付壓力放緩，資金監管比例放松將邊際幫助企業(yè)回籠償債資金。

03 融資端，給予其他參與救助的金融機構（銀行、信托、AMC等）和資質(zhì)較好的項目合作方的配套紓困融資，并對風(fēng)險化解募資用途加強監督。融資端對行業(yè)內民企的再融資放開(kāi)受制于“去杠桿”和金融機構風(fēng)險偏好，難有實(shí)質(zhì)性幫扶作用，大概率不能給房企直接帶來(lái)現金流，而出險企業(yè)的債務(wù)不會(huì )憑空消失，資產(chǎn)也多數需借外力盤(pán)活，故融資端更需要政策以更強力推進(jìn)相關(guān)機構落實(shí)，從而看到流動(dòng)性危機企業(yè)中的優(yōu)質(zhì)項目處置進(jìn)展加速。

04 從有擔保債權（有抵質(zhì)押境內外債）到普通債權（信用債、票據等），以法律和量化標準保護各方投資者和消費者權益，是對整個(gè)地產(chǎn)信用債環(huán)境的清理整頓和重塑。對于轉移資產(chǎn)、逃廢債的企業(yè)，都需落實(shí)責任主體，并明確股東承擔的代價(jià)，逐步提振市場(chǎng)參與者信心。

綜上，地產(chǎn)融資根本性改善最終還是取決于銷(xiāo)售的實(shí)質(zhì)性扭轉，即政策松綁的廣度和力度，只有銷(xiāo)售企穩，房企才有動(dòng)力新開(kāi)工和拿地，配套的融資紓困談判成本才能降低，結合市場(chǎng)違行為的整治，行業(yè)信心更快回暖。

目前為止出臺的政策對于房企集團本部?jì)攤Y金并無(wú)太大的助益主要體現在：

01銷(xiāo)售端：居民端購房刺激政策存在時(shí)滯，月銷(xiāo)售額同比下滑30%-40%成常態(tài)；

02融資端預售資金監管：統一各地預售資金監管政策對各線(xiàn)城市項目資金盤(pán)活均有限，下沉區域賣(mài)不動(dòng)，放低監管比例資金也難盤(pán)活，頭部城市主要資金壓力來(lái)源于土地款而非建設成本；

03融資端收并購：同業(yè)并購貸（包含四大AMC）聚焦存量項目盤(pán)活，但好項目房企想保留，壞項目同業(yè)并不想要；

本文結合如上幾點(diǎn)，對反映市場(chǎng)現狀的輿情按時(shí)間軸進(jìn)行了整理，如下圖所示。

綜上四點(diǎn)，我們觀(guān)察到目前市場(chǎng)一方面房企融資依然吃緊，現有融資政策未實(shí)質(zhì)改善資金鏈緊張情況，另一方面銷(xiāo)售仍待復蘇，前期房?jì)r(jià)下跌行業(yè)景氣度下行預期依然慣性引導購房意愿低迷，政策也延遲了擴大房地產(chǎn)稅改革的試點(diǎn)城市。

未來(lái)光明，但當下依舊艱難，市場(chǎng)的信心崩塌可以在一瞬間，卻很難即刻重建。近段時(shí)間政策對地產(chǎn)的維穩信號愈發(fā)強烈，從北京、合肥土拍市場(chǎng)的些微回暖到AMC等紓困金融債的發(fā)行，邊際在悄然變化，具體可以觀(guān)察哪些變量來(lái)做為行業(yè)拐點(diǎn)的判斷依據呢？

可以從市場(chǎng)和主體兩個(gè)維度進(jìn)行觀(guān)察：一方面，結合銷(xiāo)售起色和融資配套感知溫度變化，另一方面，觀(guān)察出險企業(yè)紓困進(jìn)展、對流動(dòng)性緊張民企的外力救助以及對不法事件的問(wèn)責，衡量對市場(chǎng)的潛在沖擊。

01 觀(guān)察變量

從以下幾個(gè)指標看，我們認為目前市場(chǎng)融資端金融額度投放多而實(shí)質(zhì)的收并購紓困少、銷(xiāo)售端政策調控放開(kāi)多而實(shí)際消費意愿修復弱，雖部分政策后續有望加碼，但整體仍以“弱”為主。未來(lái)可以關(guān)注需求刺激下居民借貸回暖、預售資金監管的再調整、AMC收并購落地以及人才政策和居民購買(mǎi)預期的轉變，還有龍光展期事件是否能“軟著(zhù)陸”。

02 圍繞融創(chuàng )來(lái)看復蘇之路上的潛在沖擊

行業(yè)變量的觀(guān)察視角下，還需考慮潛在沖擊造成的極端情況，可能會(huì )導致愈發(fā)不可控的系統性風(fēng)險，從而大幅削減政策利好釋放的最終效果。從目前僅存的民營(yíng)房企來(lái)看，最迫在眉睫的便是融創(chuàng )“會(huì )不會(huì )被救”、“能不能扛住”的靈魂拷問(wèn)。融創(chuàng )的流動(dòng)性危機如何解決，對于目前混沌的市場(chǎng)具有相當標桿的意義。

03 融創(chuàng )的銷(xiāo)售規模排名常年位居前五，體量大，若其債務(wù)重組可能算得上地產(chǎn)界的雷曼時(shí)刻。公司21年上半年主要通過(guò)收并購重啟大規模拿地，0630末土儲貨值超2萬(wàn)億，位列碧桂園和萬(wàn)科之后，有息債務(wù)超3000億。集中于天津、武漢、重慶、杭州等地的土儲，雖然也受到部分城市樓市萎靡、供過(guò)于求的影響，但長(cháng)三角和幾個(gè)省會(huì )城市的持續銷(xiāo)售貢獻依然給公司提供了一定的經(jīng)營(yíng)安全邊際（下半年以來(lái)排名未掉，融資受阻情況下?lián)蔚浆F在）。

04 研判其努力程度：融創(chuàng )較早就開(kāi)始了各種渠道的自救，稱(chēng)得上努力。在行業(yè)多重利空打壓、外評接連下調下，公司的自救行為絕大程度體現了實(shí)控人孫老板個(gè)人較強的償債意愿。雖偶有傳出商票逾期，但整體看公司通過(guò)多次配股、股權轉讓、資產(chǎn)處置以及老板無(wú)息借款等方法提供流動(dòng)性，相比多數已展期或“躺平”的民企來(lái)說(shuō)，已算盡力。

此外，公司與恒大情況并不相同，雖均為銷(xiāo)售額TOP大體量地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，但恒大的多元化招致的杠桿率奇高已是早就暴露的問(wèn)題，需依賴(lài)許老板的朋友圈來(lái)給公司殘喘融資。融創(chuàng )多元化投資規模不大，主要是圍繞醫療康養方面的產(chǎn)業(yè)投資。同時(shí)IR澄清理財規模較小，是用于勾地的文旅大盤(pán)拖慢了周轉速度，本身還是圍繞主業(yè)經(jīng)營(yíng)在展業(yè)。

05   與地方國企合作較密切，影響范圍更廣。融創(chuàng )近年來(lái)土儲權益比在下滑，市場(chǎng)討論較多的也是其與地方國企合作更為密切，通過(guò)聯(lián)合營(yíng)放大經(jīng)營(yíng)杠桿，借助合作方的力量鋪開(kāi)規模，占據市場(chǎng)，獲得更多當地資源支持。根據公開(kāi)新聞，融創(chuàng )與包含昆明、蘭州、洛陽(yáng)、三亞、桂林等多地政府簽署戰略合作框架的次數要遠高于碧桂園、龍湖等企業(yè)，側面反映其與地方的關(guān)聯(lián)度較深。另一方面也解釋了融創(chuàng )向央行尋求支持的行為。

06  回歸資產(chǎn)硬度，核心貨值尚可，但長(cháng)三角銷(xiāo)售和董家渡項目等盡調受疫情影響較大。根據我們之前對融創(chuàng )核心土儲的分析（見(jiàn)《融創(chuàng )中國：核心貨值的思考與測算》），站在1月份時(shí)測算，若排除長(cháng)三角中南通、無(wú)錫和常州等十三太保后段班，以及融創(chuàng )中國的慢周轉的文旅大盤(pán)和別墅產(chǎn)品，核心樓盤(pán)約涉及22 個(gè)項目，其中住宅剩余貨值約 969 億元，等同于公司五分之一的年銷(xiāo)售額，主要分布在上海、南京、蘇州、杭州和北京，區位較好。按毛利率15%和調撥率33%來(lái)計算，這些項目大致能回籠50億左右資金至集團。然而此輪上海持續的疫情對銷(xiāo)售端和信達收購董家渡項目的盡調工作恐影響較大，核心項目的償債支持力度也有限。

綜上，融創(chuàng )的體量在行業(yè)居前，文旅、康養等項目與地方政府走的較近，流動(dòng)性危機下表現出來(lái)較強的求生欲，但核心之核心的項目受疫情影響，幫助力度顯杯水車(chē)薪，反而將壓力轉向上層的救助意愿和協(xié)調能力，違約一觸即發(fā)。

無(wú)論怎樣，需要承認是，融創(chuàng )不利情形下一但躺倒的沖擊力會(huì )讓本就羸弱的地產(chǎn)市場(chǎng)再次探底，民企地產(chǎn)將承受更長(cháng)期的融資崩盤(pán)?？赡苁袌?chǎng)的慘烈程度超過(guò)此前預期，后續地產(chǎn)民企幾乎喪失發(fā)債或再融資能力。（可以參考2017-2018民企去杠桿，此后民企的凈融資持續凈流出）

通過(guò)我們的分析，政策將會(huì )繼續在“房住不炒”定調下，從對市場(chǎng)有利的角度出發(fā)，針對房企的銷(xiāo)售端、融資端出臺相關(guān)政策?；谡咄苿?dòng)下政策的傳導路徑，地產(chǎn)融資根本性改善最終還是取決于銷(xiāo)售的實(shí)質(zhì)性扭轉。

但是觀(guān)察目前的市場(chǎng)現狀，融資端多金融額度投放而少實(shí)質(zhì)的收并購紓困、銷(xiāo)售端多政策調控放開(kāi)而少實(shí)際的消費意愿修復，由此導致融資端房企資金依然緊張，銷(xiāo)售端尚難看到回暖跡象。

放眼未來(lái)，可以從市場(chǎng)和主體兩個(gè)維度進(jìn)行觀(guān)察：

01 市場(chǎng)層面：結合銷(xiāo)售起色和融資配套感知溫度變化，未來(lái)可以關(guān)注需求刺激下居民借貸回暖、預售資金監管的再調整、AMC收并購落地以及人才政策和居民購買(mǎi)預期的轉變，還有龍光展期事件是否能“軟著(zhù)陸”；

02 主體層面：重點(diǎn)觀(guān)察標桿房企融創(chuàng )，融創(chuàng )的體量在行業(yè)居前，文旅、康養等項目與地方政府走的較近，流動(dòng)性危機下表現出來(lái)較強的求生欲，但核心之核心的項目受疫情影響，幫助力度顯杯水車(chē)薪，反而將壓力轉向上層的救助意愿和協(xié)調能力，違約一觸即發(fā)。無(wú)論怎樣，需要承認是，融創(chuàng )不利情形下一但躺倒的沖擊力會(huì )讓本就羸弱的地產(chǎn)市場(chǎng)再次磨底，民企地產(chǎn)債承受更長(cháng)期的融資崩盤(pán)。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“YY評級”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： YY | 地產(chǎn)如何復蘇？——路徑、猜測和潛在沖擊