聯(lián)合資信 作者：債券市場(chǎng)研究部
來(lái)源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)
2021年三季度，我國資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)在產(chǎn)品創(chuàng )新方面不斷取得新突破，為支持實(shí)體經(jīng)濟和防汛救災提供了有力支撐，2021年8月9日，國內首單防汛救災資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功發(fā)行；2021年8月27日，國內首單高?？萍汲晒D化知識產(chǎn)權ABS成功發(fā)行。此外，監管政策不斷完善，2021年9月18日，銀保監會(huì )發(fā)布《關(guān)于資產(chǎn)支持計劃和保險私募基金登記有關(guān)事項的通知》，將保險資產(chǎn)管理機構的資產(chǎn)支持計劃由注冊制改為登記制。
2021年三季度資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)規模穩步增長(cháng)，共發(fā)行577單1531只資產(chǎn)支持證券，發(fā)行規模7987.01億元，環(huán)比和同比均有所上升，其中交易所市場(chǎng)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規模環(huán)比增幅高于銀行間市場(chǎng)，銀行間ABS發(fā)行單數、只數和規模同比增幅較銀行間ABN更高。資產(chǎn)支持證券發(fā)行信用等級主要集中于A(yíng)AAsf和AA+sf，AAAsf、AA+sf和AAsf級資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利差均值分別為113BP、247BP和564BP，各信用等級利差檢驗均具有顯著(zhù)差異，信用評級對資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險具有良好的區分度。
展望2021年四季度，我國資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)或將出現2012年恢復試點(diǎn)以來(lái)首次萎縮，主要原因包括房地產(chǎn)企業(yè)融資政策收緊、基礎設施公募REITs產(chǎn)品分流基礎設施收費收益權ABS項目、貨幣政策可能回歸常態(tài)。2021年四季度，資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)的信用風(fēng)險或將持續釋放，投資者需關(guān)注房地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的增信主體違約風(fēng)險、旅游景區門(mén)票類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)現金流下滑風(fēng)險、個(gè)人消費貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的借款人違約風(fēng)險。
1.首單防汛救災ABS成功發(fā)行
2021年8月9日，由深圳市萬(wàn)融保理有限公司作為發(fā)起機構的“萬(wàn)融保理-建信資本2021年供應鏈3期資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”在上交所成功發(fā)行。該單產(chǎn)品是全市場(chǎng)首單防汛救災資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，核心企業(yè)為中國建筑第七工程局有限公司，產(chǎn)品發(fā)行規模1.42億元，其中優(yōu)先級1.41億元，占比99.30%，AAA評級，發(fā)行利率3.00%；次級檔0.01億元，占比0.07%，無(wú)評級。該單產(chǎn)品的原始權益人為深圳市萬(wàn)融保理有限公司，發(fā)行機構為建信資本管理有限責任公司。
聯(lián)合認為首單防汛救災ABS的成功發(fā)行，有助于幫助上游中小供應商借助核心企業(yè)中國建筑第七工程局有限公司的主體信用獲得高效率、低成本的融資，幫助上游中小供應商實(shí)現了降本增效。此外，今年入汛以來(lái)，全國多地出現多輪強降雨，部分地區發(fā)生洪澇地質(zhì)災害，造成重大人員傷亡和財產(chǎn)損失，首單防汛救災ABS的募集資金專(zhuān)項用于保障河南救災復產(chǎn)和基礎設施維修重建等領(lǐng)域，有力的支持了河南省的防汛救災和災后重建工作，也為資本市場(chǎng)加強災區金融服務(wù)，支持防汛救災和災后重建提供了新的范例。
2.全國首單高?？萍汲晒D化知識產(chǎn)權ABS成功發(fā)行
2021年8月27日，由深圳市高新投小額貸款有限公司作為發(fā)起機構的“西麗湖國際科教城-高新投知識產(chǎn)權資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”在交易所市場(chǎng)成功發(fā)行。該單產(chǎn)品是全國首單高?？萍汲晒D化知識產(chǎn)權ABS，產(chǎn)品發(fā)行規模為2000萬(wàn)元，其中優(yōu)先級1900萬(wàn)元，占比95.00%，發(fā)行利率3.60%；次級檔100萬(wàn)元，占比5.00%。該單產(chǎn)品的入池基礎資產(chǎn)為深圳市高新投小額貸款有限公司發(fā)放的知識產(chǎn)權質(zhì)押貸款及附屬權益。該單產(chǎn)品的原始權益人為深圳市高新投小額貸款有限公司，主承銷(xiāo)商和發(fā)行機構均為平安證券股份有限公司。
聯(lián)合認為此單高?？萍汲晒D化知識產(chǎn)權ABS的成功發(fā)行，有助于打通高?？萍汲晒D化領(lǐng)域知識產(chǎn)權“融資、交易、運營(yíng)”的全鏈條，便利高?？萍汲晒D化與科技型中小企業(yè)融資?？蒲?、教學(xué)、生產(chǎn)、融資的結合，是不同的社會(huì )分工在功能與資源上的協(xié)調與集成，是資本市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)上下游的對接與耦合。然而傳統金融機構的局限性、滯后性，導致除早期創(chuàng )投機構外，極少有金融資本進(jìn)入科研轉化階段的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，此次知識產(chǎn)權ABS的發(fā)行，專(zhuān)項支持西麗湖國際科教城中各高校、科研機構的科技成果轉移轉化，為科技型中小微企業(yè)的發(fā)展輸血賦能，對拓寬科技型中小微企業(yè)融資渠道、改善市場(chǎng)主體創(chuàng )新發(fā)展環(huán)境、引導金融資本向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)轉移等具有重要的示范意義。
3.保交所ABS由注冊制改為登記制
2021年9月18日，銀保監會(huì )發(fā)布了《關(guān)于資產(chǎn)支持計劃和保險私募基金登記有關(guān)事項的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“通知”），將保險資產(chǎn)管理機構的資產(chǎn)支持計劃由注冊制改為登記制。通知主要包括四方面內容：一是明確產(chǎn)品登記流程，明確資產(chǎn)支持計劃實(shí)行初次申報核準、后續登記制度，首單產(chǎn)品由銀保監會(huì )核準，后續產(chǎn)品由保險資產(chǎn)管理機構設立，并向中保保險資產(chǎn)登記交易系統有限公司進(jìn)行登記；二是嚴格登記時(shí)限要求，要求登記機構收到產(chǎn)品登記材料之日起5個(gè)工作日內出具登記結果；三是壓實(shí)機構登記職責，要求保險資產(chǎn)管理機構或其下屬機構承擔設立產(chǎn)品的合規風(fēng)控主體責任；四是提出相關(guān)監管要求，明確產(chǎn)品登記制改革后，仍由銀保監會(huì )對產(chǎn)品實(shí)施監管，并加強對登記機構的工作指導和監督。
聯(lián)合認為通知的發(fā)布有助于進(jìn)一步規范保交所ABS產(chǎn)品的創(chuàng )設與發(fā)行，簡(jiǎn)化登記流程，提高產(chǎn)品的發(fā)行效率。從產(chǎn)品角度看，資管新規后，隨著(zhù)同類(lèi)產(chǎn)品監管規則日趨統一，資產(chǎn)管理行業(yè)競爭日益激烈，產(chǎn)品發(fā)行效率成為決定機構競爭力的重要因素；從投資者角度看，將產(chǎn)品由注冊改為登記制，將極大提高保險資金的配置效率；從風(fēng)險承擔角度看，將產(chǎn)品由注冊改為登記制，有利于壓實(shí)保險資產(chǎn)管理機構的主體責任，有效厘清管理人、委托人、受益人、登記機構等各方的權利義務(wù)。整體來(lái)看，通知的發(fā)布對于促進(jìn)保險ABS的快速發(fā)展，深化保險資金運用市場(chǎng)化改革，提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟質(zhì)效具有重要意義。
2021年三季度，資產(chǎn)支持證券發(fā)行環(huán)比、同比均有所上升[1]。具體來(lái)看，2021年三季度，我國債券市場(chǎng)共發(fā)行577單1531只資產(chǎn)支持證券，發(fā)行單數和只數環(huán)比分別上升4.72%和3.51%，同比分別上升6.46%和7.36%；發(fā)行規模為7987.01億元，環(huán)比增加4.04%，同比增加12.44%。整體看，2021年三季度，資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)規模穩步增長(cháng)。
分市場(chǎng)看，2021年三季度，銀行間市場(chǎng)共發(fā)行200單503只資產(chǎn)支持證券，發(fā)行規模為3564.98億元，發(fā)行單數和只數環(huán)比、同比均有所增長(cháng)，發(fā)行規模環(huán)比略有下降，同比有所增長(cháng)；交易所市場(chǎng)共發(fā)行377單1028只資產(chǎn)支持證券，發(fā)行規模為4422.03億元，發(fā)行單數、只數和規模環(huán)比、同比均有所增長(cháng)（見(jiàn)表1）?？傮w看，交易所市場(chǎng)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規模環(huán)比增幅高于銀行間市場(chǎng)，主要是交易所市場(chǎng)消費性貸款、小額貸款和商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款等資產(chǎn)支持證券發(fā)行量上升所致。
從銀行間市場(chǎng)來(lái)看，2021年三季度，信貸資產(chǎn)支持證券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“銀行間ABS”）共發(fā)行46單131只，發(fā)行規模為1936.21億元，發(fā)行單數、只數和發(fā)行規模環(huán)比均有所下降，與上年同期相比，發(fā)行單數、只數、發(fā)行規模均大幅上升；銀行間資產(chǎn)支持票據（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“銀行間ABN”）共發(fā)行154單372只，發(fā)行規模為1628.77億元，發(fā)行單數、只數和規模環(huán)比、同比均有所增長(cháng)（見(jiàn)表2和圖2）?？傮w看，三季度銀行間ABS發(fā)行單數、只數和規模同比增幅較銀行間ABN更高，主要源于基礎資產(chǎn)為小額貸款的資產(chǎn)支持證券發(fā)行同比增幅較大，在引導金融機構加大對小微企業(yè)支持力度的政策背景下，發(fā)行小微企業(yè)貸款ABS是銀行用來(lái)盤(pán)活存量小微貸款、打通小微企業(yè)融資渠道、助力普惠金融發(fā)展的一項重要舉措。
從資產(chǎn)支持證券的承銷(xiāo)情況來(lái)看，2021年三季度，中信證券股份有限公司、中國國際金融股份有限公司和平安證券股份有限公司的承銷(xiāo)金額、承銷(xiāo)單數均位居前三位（見(jiàn)表3）。
按照基礎資產(chǎn)類(lèi)型統計，2021年三季度，應收賬款（1458.71億元）、保理合同債權（1158.93億元）和個(gè)人住房抵押貸款（1083.73億元）均超過(guò)1000億元，是發(fā)行規模最大的三類(lèi)基礎資產(chǎn)，其次是小額貸款（932.47億元）、應收租賃款（769.68億元）和消費性貸款（620.15億元），發(fā)行規模均超過(guò)600億元；從發(fā)行單數看，保理合同債權（177單）、應收賬款（80單）、應收租賃款（72單）、小額貸款（72單）和消費性貸款（56單）排名前五位（見(jiàn)表4）。
截至2021年三季度末，債券市場(chǎng)上共有3826單9850只資產(chǎn)支持證券存續，本金存量規模為49325.26億元。從存量規模占比來(lái)看（見(jiàn)表5），前五大基礎資產(chǎn)類(lèi)型分別為個(gè)人住房抵押貸款（26.74%）、應收賬款（14.06%）、保理合同債權（9.80%）、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款（8.05%）和小額貸款（6.37%）。
2021年三季度，新發(fā)行的資產(chǎn)支持證券中，有824只具有信用評級，總體上集中于A(yíng)AAsf和AA+sf，AAAsf級資產(chǎn)支持證券的發(fā)行只數占比81.80%，發(fā)行規模占比96.00%；AA+sf級資產(chǎn)支持證券的發(fā)行只數占比約14.44%，發(fā)行規模占比約3.55%（見(jiàn)表6）。
截至2021年三季度末，在存量資產(chǎn)支持證券中，有5207只具有信用評級，集中于A(yíng)AAsf、AA+sf和AAsf三個(gè)等級。AAAsf級、AA+sf級和AAsf級資產(chǎn)支持證券的存量只數占比分別為78.26%、17.19%和2.15%，存量規模占比分別為92.87%、5.62%和1.00%（見(jiàn)表7）。
2021年三季度，債券市場(chǎng)上未出現資產(chǎn)支持證券違約；14只資產(chǎn)支持證券信用評級下調（見(jiàn)附表1），同比大幅增加7只；10只資產(chǎn)支持證券被列入評級觀(guān)察名單[2]（見(jiàn)附表2），同比減少4只。
級別下調方面，市場(chǎng)共有5家原始權益人發(fā)起的7單14只資產(chǎn)支持證券債項評級發(fā)生下調，原始權益人家數同比增加2家，發(fā)行單數同比增加4單，只數同比增加7只。本季度資產(chǎn)支持證券發(fā)生評級下調的級別變動(dòng)較大，其中8只債券下調3個(gè)級別及以上。本季度級別下調資產(chǎn)支持證券涉及的行業(yè)為房地產(chǎn)。從級別下調原因來(lái)看，本季度資產(chǎn)支持證券級別下調主要原因是2021年以來(lái)國家加大對房地產(chǎn)行業(yè)的調控，在“三道紅線(xiàn)”、“兩個(gè)集中”等政策壓力下，房地產(chǎn)企業(yè)銷(xiāo)售增速下滑，投資增速回落，短期償債壓力加大，在此背景下，負債率較高、擴張較為激進(jìn)的恒大地產(chǎn)集團有限公司（海通-華泰資管-中渝廣場(chǎng)物業(yè)資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃和中聯(lián)前海開(kāi)源-恒大租賃住房一號第一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃的差額支付承諾人）、新力地產(chǎn)集團有限公司（中山-新力2020年第二期資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃的差額支付承諾人）和四川藍光發(fā)展股份有限公司（招商財富-華泰-虹橋世界中心資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃的差額支付承諾人）深陷債務(wù)危機，造成相關(guān)債券級別的大幅下調。此外，受蘇寧電器集團有限公司主體級別發(fā)生下調影響，其作為差額支付承諾人的中信建投-徐州蘇寧廣場(chǎng)資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃和國君蘇寧-銀河物業(yè)費2019資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃以及其作為擔保人的中信金石-成都蘇寧廣場(chǎng)資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃的相關(guān)債券級別均出現大幅下調。
被列入評級觀(guān)察名單方面，市場(chǎng)共有2家原始權益人發(fā)起的2單10只資產(chǎn)支持證券被列入評級觀(guān)察名單，原始權益人家數同比減少2家，發(fā)行單數同比減少4單，發(fā)行只數同比減少4只。本季度被列入評級觀(guān)察名單的債券級別主要為AAA級債券（6只）和AA+級債券（4只），原始權益人為上海市松江水業(yè)發(fā)展有限公司（6只）和黃石市城市建設投資開(kāi)發(fā)有限責任公司（4只），行業(yè)分別為公用事業(yè)行業(yè)和城市基礎設施投資行業(yè)。
剔除債項評級、發(fā)行期限、票面利率缺失以及有外部增信的樣本后，我們用發(fā)行利率減去同日同期限的國債到期收益率，得到每只資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利差[3]。
2021年三季度，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利率和利差均值均隨信用等級的下降而上升（見(jiàn)圖3和圖4），說(shuō)明信用評級對資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險具有較好的區分度。AAAsf、AA+sf和AAsf級資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利差均值分別為113BP、247BP和564BP，AAAsf級資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利差均值環(huán)比下降12BP，同比下降26BP；AA+sf和AAsf級資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利差均值環(huán)比分別上升22BP和220BP，同比分別上升13BP和84BP。AAAsf級和AA+sf級之間的級差為134BP，同比、環(huán)比均有所上升，反映了在經(jīng)濟恢復趨緩背景下，市場(chǎng)不確定性上升，投資者對低級別資產(chǎn)支持證券要求的風(fēng)險溢價(jià)進(jìn)一步提高；AA+sf級和AAsf級之間的級差為317BP，可能與AAsf級資產(chǎn)支持證券樣本數目過(guò)少而缺乏代表性有關(guān)。AA+sf級資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利差的變異系數相對較高，說(shuō)明投資者對AA+sf級資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險判斷存在分化。
分市場(chǎng)來(lái)看，剔除樣本量較少的級別影響，銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)所呈現的利差區分度、級差和變異系數的特點(diǎn)與全市場(chǎng)特點(diǎn)基本相同（見(jiàn)表10和表11）。
為了檢驗信用等級對資產(chǎn)支持證券發(fā)行利差影響的顯著(zhù)性，我們采用了Mann-Whitney U 兩獨立樣本非參數檢驗方法，對AAAsf、AA+sf和AAsf級兩兩之間的利差分布進(jìn)行顯著(zhù)性檢驗。2021年三季度，在95%的置信水平下，AAAsf級和AA+sf級、AAAsf級和AAsf級之間、AA+sf級和AAsf級之間均通過(guò)檢驗，具有顯著(zhù)性差異。整體來(lái)看，信用等級對發(fā)行利差具有區分性，評級結果得到了投資者認可（表13）。
展望2021年四季度，資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)將受到諸多因素掣肘，發(fā)行規?；驅⒊霈F2012年恢復試點(diǎn)以來(lái)首次萎縮。一是隨著(zhù)房地產(chǎn)企業(yè)融資政策的收緊，各類(lèi)房地產(chǎn)ABS項目或將明顯減少，房企保理合同債權ABS、購房尾款ABS、物業(yè)費ABS的發(fā)行規模均可能顯著(zhù)下滑；二是隨著(zhù)基礎設施公募REITs產(chǎn)品的推出，吸引了眾多基礎設施項目，傳統基礎設施收費收益權ABS項目可能將相應減少；三是隨著(zhù)新冠肺炎疫情逐步得到控制，宏觀(guān)經(jīng)濟呈現企穩復蘇態(tài)勢，貨幣政策或將回歸常態(tài)，市場(chǎng)利率可能穩中有升，各類(lèi)ABS項目的發(fā)行成本可能隨之上升，ABS項目融資人的融資意愿或將下滑。
整體來(lái)看，2021年四季度，我國ABS發(fā)行規?；驅⑽s，資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)可能將結束十年來(lái)的高速增長(cháng)，進(jìn)入調整期。
信用風(fēng)險或將持續釋放
2021年四季度，資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)將有2711只資產(chǎn)支持證券到期，到期金額約為5500.93億元，分別比2021年三季度下降35.07%和14.66%，到期兌付壓力有所緩解。但考慮到貨幣政策或將回歸常態(tài)，房地產(chǎn)企業(yè)去杠桿政策或將持續，部分旅游企業(yè)經(jīng)營(yíng)惡化等因素，資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)的信用風(fēng)險或將持續釋放。投資者需關(guān)注房地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的增信主體違約風(fēng)險、旅游景區門(mén)票類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)現金流下滑風(fēng)險、個(gè)人消費貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的借款人違約風(fēng)險。
[1]統計期以債券發(fā)行日為準，統計范圍包括銀行間市場(chǎng)、上交所和深交所市場(chǎng)公募和私募發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，不包括全國中小企業(yè)股份轉讓系統、機構間私募產(chǎn)品報價(jià)與服務(wù)系統、上海保險交易所、證券公司柜臺市場(chǎng)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。
[2]評級觀(guān)察名單不包括信用等級發(fā)生調整且同時(shí)被列入評級觀(guān)察名單的發(fā)行人信息。
[3]銀行間市場(chǎng)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券發(fā)行利差為資產(chǎn)支持證券票面利率減去與其起息日相同的同期限中債國債到期收益率，交易所市場(chǎng)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券發(fā)行利差為資產(chǎn)支持證券票面利率減去與其起息日相同的同期限中證國債到期收益率。
[4]級差為下一等級發(fā)行利差均值減去上一等級發(fā)行利差均值，例如，AAAsf和AA+sf之間的級差為AA+sf的發(fā)行利差均值減去AAAsf的發(fā)行利差均值，以此類(lèi)推。
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