1. 住宅用地集中出讓意味著(zhù)房企只能在特定的時(shí)間段參與土地競拍，同一時(shí)間段所需的競拍資金體量明顯上升，非競拍土地的時(shí)間段則銷(xiāo)售回籠資金以及其他盈余資金等無(wú)法充分發(fā)揮資金使用效益，因此住宅用地集中出讓真正挑戰的其實(shí)是房企一直被詬病的高周轉模式，房企的融資、拿地等也面臨新的挑戰。

2. 住宅用地集中出讓的制度安排對房企的融資能力、資金儲備和出價(jià)能力提出了更多的考驗，其中國央企、頭部房企等具有更強的融資能力和資金實(shí)力的開(kāi)發(fā)商在本輪競爭中將更具優(yōu)勢，但在“三道紅線(xiàn)”的嚴格監管背景下，這些優(yōu)勢房企在融資能力方面其實(shí)無(wú)法全面施展，反而財務(wù)穩健的地方龍頭或其他實(shí)力型的中小房企能搶占更多的機會(huì )，因此集中供地的制度安排讓大房企普遍受益，但更讓地方龍頭以及實(shí)力型的地方性中小房企獲得沖刺機會(huì )（尤其是勾地方面的絕對優(yōu)勢）。

3. 集中供地會(huì )引起招拍掛市場(chǎng)中房企的集中性融資需求，其中土地前融將更加受到重視，但因當前的土地保證金資金池融資業(yè)務(wù)的資金源主要是外資、個(gè)別國央企及實(shí)力型的實(shí)業(yè)類(lèi)企業(yè)，且保證金的融資成本居高不下，房企的成本接受度也比較有限，因此保證金范疇的融資體量無(wú)法出現急速增長(cháng)并滿(mǎn)足房企拍地資金需求的情形；另外加上前融機構操作土地保證金和土地款的融資業(yè)務(wù)時(shí)基本上需鎖定具體項目來(lái)操作，因此各類(lèi)房企的拿地前融格局基本沒(méi)有變化，在房企出價(jià)機會(huì )和出價(jià)能力均有天花板的情況下，土地競拍會(huì )更加理性，也即整體的土拍溢價(jià)率將會(huì )降低，當然也不排除個(gè)別核心區域或熱點(diǎn)地塊被大幅追高的情形。

4. 土地集中供應可以利好大型或實(shí)力型房企，但會(huì )進(jìn)一步壓縮其他房企的生存空間（尤其是實(shí)力較弱的中小房企），因此市場(chǎng)各方會(huì )重新審視多元化模式拿地的重要性，比如城市更新、村企合作、棚改、產(chǎn)業(yè)勾地、收并購、不良等拿地方式。除此之外，集中供地的制度設計會(huì )催生更多房企之間的抱團拿地（深圳的集中土地供應中經(jīng)常出現的聯(lián)合拿地就是典型的例子），而集中出讓土地亦會(huì )催生政府與企業(yè)之間的勾地需求（雙方其實(shí)都有“業(yè)績(jì)”壓力），因此對地方龍頭或地方實(shí)力型中小房企來(lái)說(shuō)也算是不錯的戰略拓展機會(huì )。除此之外，集中供地會(huì )促使一些房企將戰略調整為區域深耕型，戰略性進(jìn)入目標城市的拿地策略也會(huì )逐步增強。

5. 土地集中供應會(huì )形成后期的集中入市現象（指集中預售、集中開(kāi)盤(pán)），同期項目競爭激烈可對價(jià)格上漲形成抑制，也更加考驗房企的經(jīng)營(yíng)管理能力。下個(gè)月的土拍估計會(huì )比較激烈，但銀行的房地產(chǎn)貸款集中度管理新規仍舊影響房企的銷(xiāo)售預期，按揭回款、資金回籠等對房企的不同影響也會(huì )進(jìn)一步影響房企的拿地能力，因此依舊是財務(wù)穩健型或實(shí)力型的房企才能實(shí)現良好的拿地和銷(xiāo)售循環(huán)。

我們近期的土地前融業(yè)務(wù)遇到了很多讓我們感覺(jué)很頭疼的變化，比如在前融成本方面，排名前30強的房企大部分降低了成本紅線(xiàn)，目前的成本接受度基本上集中在年化9%-12%之間，稍微高一點(diǎn)的也才到放寬到年化13%左右。值得一提的是，上述房企普遍都很關(guān)注“三道紅線(xiàn)”之下的降檔問(wèn)題，主要是降檔之后壓縮了融資利率并可同步提高信用評級和舉牌能力，此時(shí)開(kāi)發(fā)商在集中供地制度下的管理紅利就能充分發(fā)揮出來(lái)。

此外，我們注意到，不少頭部房企已單獨設立投資合作部門(mén)，專(zhuān)門(mén)負責對接非金非銀機構的股、債等合作，當然核心的問(wèn)題仍舊是新增融資如何解決出表的問(wèn)題。不過(guò)因土地款前融基本都是以債權為主，因此頭部房企大力舉債或一些房企套多個(gè)“馬甲”搶地的情況不會(huì )再出現，在出價(jià)機會(huì )和出價(jià)能力有限的情況下都會(huì )更加謹慎，土拍競爭趨緩的情況下溢價(jià)率自然就會(huì )降低下來(lái)。

從拿地前融的產(chǎn)品本身來(lái)看，目前房企核心關(guān)注的主要是兩個(gè)問(wèn)題，一是如何出表，二是配資比例能做到多少。目前房企偏好土地前融產(chǎn)品形式主要是兩種：一是資金池合作形式，即前融機構與房企集團或區域公司開(kāi)展戰略合作，共同成立平臺公司后參與土地競拍，競得土地后設立項目公司并裝入競得的土地，未競得土地則在保證金退回后繼續參與下一個(gè)項目的競拍；二是單項目合作形式，即前融機構與房企就單個(gè)項目開(kāi)展合作，雙方按配資比例注入資金競拍土地或者開(kāi)發(fā)商先以自有資金支付保證金，前融機構再按照配資比例提供土地款。當然，就風(fēng)控角度而言，我們在操作土地前融業(yè)務(wù)時(shí)則更傾向對優(yōu)質(zhì)主體的單個(gè)項目在保證金階段就進(jìn)行一定比例的配資（一般都是60%左右），但開(kāi)發(fā)商在拿地后需繼續由我們做后端的土地款融資，也即保證金與土地款的融資實(shí)現捆綁，以有效控制前融的退出風(fēng)險。

需注意的是，目前房企都普遍希望前融機構以股權或股加債的形式注入融資款項，主要是股權部分對應的資金（股本、資本公積）注入能降低整體的負債率（即便是明股實(shí)債也能解決出表的問(wèn)題）。當然，在具體業(yè)務(wù)操作上，一些頭部房企已經(jīng)開(kāi)始在有意識地引導前融機構往股加債或門(mén)檻固定收益+真股浮動(dòng)收益的合作方向去走，比如單個(gè)項目合作的情況下，債的部分成本為年化9%，算上股的收益后綜合下來(lái)的年化成本會(huì )在14%-15%左右，后續通過(guò)模擬清算的方式退出，且可與開(kāi)發(fā)貸并存。

為便于說(shuō)明，我們就目前在操作的土地前融業(yè)務(wù)相關(guān)情況做舉例說(shuō)明。

（一）土地競拍保證金資金池融資

從我們財富端的業(yè)務(wù)操作情況來(lái)看，土地競拍保證金資金池融資業(yè)務(wù)在投資人群體中的接受度相對較低，主要原因是風(fēng)控措施方面的偏信用特征。我們目前在操作的產(chǎn)品中，LP主要是外資類(lèi)及國內的實(shí)業(yè)類(lèi)企業(yè)（具體可參考下述產(chǎn)品架構），不過(guò)因為我們最終放款給開(kāi)發(fā)商的成本基本都要求在年化15%左右，因此我們目前主要選擇排名在50-100強之間的房企客戶(hù)（其中前30強房企的成本接受度非常低）。

從市場(chǎng)的走向來(lái)看，我們認為地方性的龍頭房企或實(shí)力型的中小房企在集中供地制度下能獲得更多的機會(huì )（尤其是勾地的項目），因此我們目前在大力拓展融資需求金額在1-2億元之間的土地競拍保證金資金池業(yè)務(wù)，而這種小金額的資金池產(chǎn)品對于我們財富端的高凈值客戶(hù)來(lái)說(shuō)相比動(dòng)輒給大房企幾個(gè)億、十幾個(gè)億的產(chǎn)品會(huì )容易接受地多。

附：土地競拍保證金資金池融資業(yè)務(wù)架構及操作流程

1. 外資機構境內SPV（LP）與西政（GP）共同設立有限合伙企業(yè)，有限合伙企業(yè)與開(kāi)發(fā)商（一般都是區域公司）共同出資設立拍地平臺公司。

2. 有限合伙以股加債形式將資金注入平臺公司，開(kāi)發(fā)商的上市主體或發(fā)債主體為還本付息、收益支付、股權回購等提供擔保。

3. 拍地平臺公司設立全資控股的項目公司參與土地招拍掛，繳納土地競拍保證金后如競得土地，則由其全資控股的項目公司繼續取得土地使用權；如未能競拍成功，則保證金原路退回平臺公司后繼續用于其他地塊的競拍及保證金的繳納，如此循環(huán)使用。

（二）單個(gè)項目的土地保證金及土地款融資

針對單個(gè)項目的土地款配資屬于比較常規的土地款前融業(yè)務(wù)，相較于保證金資金池這種偏純信用的融資產(chǎn)品，前融機構對這種鎖定了具體項目的土地款前融業(yè)務(wù)都更加偏好。從我們的業(yè)務(wù)操作情況來(lái)看，地方性的龍頭房企或實(shí)力型的中小開(kāi)發(fā)商對這類(lèi)產(chǎn)品的接受度會(huì )更高一些，我們對這類(lèi)開(kāi)發(fā)商的放款成本也基本能控制在年化13%-15%左右。對于前融機構來(lái)說(shuō)，大房企的單個(gè)項目的土地前融業(yè)務(wù)并不是太為理想，原因主要是大房企的資信、評級優(yōu)勢能獲得銀行私行等渠道的更低成本的資金。另外從業(yè)務(wù)操作本身來(lái)看，目前的土地款前融主要是以下兩種操作模式：

1. 股權或股加債產(chǎn)品：在無(wú)法提供抵押物的情況下，我們目前偏向股加債的投資方式，不過(guò)一般都會(huì )要求開(kāi)發(fā)商將土地保證金及土地款的融資業(yè)務(wù)捆綁給我們處理，另外在需要后置抵押的情況下，我們可以將一部分融資款委托小貸公司放款并辦理抵押。

2. 純債產(chǎn)品：在開(kāi)發(fā)商不需要出表的情況下，我們目前更傾向于借助小貸公司或做成保理產(chǎn)品完成放款并解決后置抵押的問(wèn)題。

需要說(shuō)明的是，因房企在“三道紅線(xiàn)”的監管背景下對出表的訴求存在很大的差異，因此我們在產(chǎn)品架構和放款方式的設計上很多時(shí)候都得考慮融資方的個(gè)性化需求。當然，就本次住宅用地集中出讓的新規而言，因各類(lèi)房企的融資模式以及可操作的土地前融產(chǎn)品基本沒(méi)有什么變化，因此我們認為國央企、頭部房企、地方龍頭房企、地方性實(shí)力型中小房企都能獲得更好的拿地機會(huì )，也即財務(wù)不穩健、杠桿過(guò)高以及實(shí)力偏弱的中小房企將面臨更大的被淘汰的危機。