西政資本 作者：西政資本
來(lái)源：西政資本（ID:xizheng_ziben)
筆者按：
上周，有“中國的黑石”之稱(chēng)的不動(dòng)產(chǎn)投資龍頭大哥明確了降低地產(chǎn)投資規模。同樣的，幾家國央企金控平臺、央企信托機構也明確了暫停地產(chǎn)業(yè)務(wù)。
近兩周以來(lái)，不管是債券融資與銀行融資的放寬、預售資金監管的放松，還是越來(lái)越多城市房貸利率的下調、按揭首付比例的下調，無(wú)不都在為房地產(chǎn)行業(yè)的回暖注入信心。市場(chǎng)方面，一邊是國央企向中高風(fēng)險房企提供流動(dòng)性支持或者接盤(pán)爆雷房企的項目，一邊卻是越來(lái)越多的國央企金控平臺、信托機構等因深陷爆雷房企的項目而無(wú)法自拔，因此當前一些國央企金控平臺、央企信托等暫停地產(chǎn)業(yè)務(wù)也就不足為怪。
很多同行問(wèn)我們如何看待房地產(chǎn)行業(yè)的走向，坦白地說(shuō)，主要還是得看今年“兩會(huì )”的情況。
一、哪些地產(chǎn)投資機構在降低地產(chǎn)業(yè)務(wù)規?；驎和５禺a(chǎn)業(yè)務(wù)
自“三道紅線(xiàn)”融資監管新規施行以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)整體的融資規模一直在持續壓降。從2021年下半年至今，房企爆雷潮已導致房企境內外發(fā)債難以為繼，銀行更新貸、開(kāi)發(fā)貸、并購貸仍舊僅向優(yōu)質(zhì)房企傾斜，房地產(chǎn)融資類(lèi)信托規模持續壓降、信托通道業(yè)務(wù)也在持續壓縮，地產(chǎn)私募基金自2021年8月開(kāi)始暫停備案至今，國央企金控平臺也在持續收縮和淡出地產(chǎn)業(yè)務(wù)，金交所等房地產(chǎn)理財產(chǎn)品被監管?chē)潞竽壳案y以為繼。從市場(chǎng)現狀來(lái)看，信托、私募、國央企金控平臺等目前對涉房業(yè)務(wù)都異常謹慎，一是房地產(chǎn)調控和金融監管都在持續進(jìn)行，金融機構的融資額度、房地產(chǎn)額度、同業(yè)通道規模等均受限制；二是房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險尚未出清。另外，銀行從去年至今的房地產(chǎn)不良率已明顯攀升，頭部信托、私募機構也基本都有踩雷經(jīng)歷，因此目前大部分地產(chǎn)投資機構也都在暫?；蚴湛s地產(chǎn)業(yè)務(wù)，其中以下三類(lèi)機構對地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的態(tài)度特別值得關(guān)注。
（一）國央企金控平臺
除了“三道紅線(xiàn)”下房企債務(wù)規模壓縮的原因外，去年以來(lái)房企集中爆雷潮引起的投資收益率下降，尤其是機構端踩雷后無(wú)法退出，這才是國央企金控平臺暫停地產(chǎn)業(yè)務(wù)的根本原因，因為沒(méi)達到國央企對外投資的保值增值要求。就當前的展業(yè)意愿而言，很多國央企金控平臺認為房地產(chǎn)行業(yè)泡沫還在出清，樓市走向仍舊不太明朗，因此無(wú)法滿(mǎn)足投資安全性的要求，另外除了簡(jiǎn)單粗暴的債權投資外，國央企金控平臺一般都不具備股權投資的專(zhuān)業(yè)團隊和操作經(jīng)驗（比如項目的收益都無(wú)法精準測算出來(lái)）。我們注意到，幾家國央企金控平臺已暫停了地產(chǎn)業(yè)務(wù)，并將展業(yè)方向調整到了新能源、城市更新、環(huán)保等方向，另外產(chǎn)業(yè)項目也成了他們今年關(guān)注的重點(diǎn)。
（二）央企類(lèi)信托機構
據行業(yè)統計，2021年房地產(chǎn)信托全年違約規模達到了917億元，今年1月份信托13起違約事件中房地產(chǎn)信托（55.79億元）又占到了第一?！蛾P(guān)于規范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見(jiàn)》（銀發(fā)〔2018〕106號，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“資管新規”）過(guò)渡期于2021年12月31日結束后，疊加融資類(lèi)信托規模壓降與通道業(yè)務(wù)壓縮，以及樓市下行、房地產(chǎn)行業(yè)收益率下降等因素的影響，好多國央企信托機構都大幅收縮甚至暫停了地產(chǎn)業(yè)務(wù)，其中大部分已踩雷的信托機構都還在焦頭爛額地處理爆雷房企項目的清收和訴訟追償等工作。市場(chǎng)方面，央企類(lèi)信托機構正在大量地清理所持有的地產(chǎn)公司股權，不過(guò)先前地產(chǎn)業(yè)務(wù)規模較小的信托機構也在趁機大力搶占市場(chǎng)和優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，只是在風(fēng)控層面均提高了相關(guān)要求。
（三）保險類(lèi)機構
房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入“低利潤、低預期、低容錯”的時(shí)代后，險資類(lèi)機構的大范圍退出也非常明顯。國內的不動(dòng)產(chǎn)投資龍頭大哥（中國的黑石）大幅收縮地產(chǎn)業(yè)務(wù)規模的動(dòng)作，一方面是因為保險方面的主要資金來(lái)源已經(jīng)失去了人口紅利，二是地產(chǎn)業(yè)務(wù)所受的監管已經(jīng)越來(lái)越嚴，三是資管新規的過(guò)渡期結束后監管層將重點(diǎn)清查混業(yè)經(jīng)營(yíng)。事實(shí)上，不管是PA撤出HXXF，還是TK撤出YGC，這兩個(gè)典型案例背后其實(shí)都是監管和市場(chǎng)共同影響的結果。當然，就保險資管本身的業(yè)務(wù)而言，房地產(chǎn)和地方政府融資平臺始終都是主攻的業(yè)務(wù)方向，只是在房地產(chǎn)方面交易主體的準入要求已越來(lái)越高（比如只限招保萬(wàn)金），額度控制也越來(lái)越嚴。
二、今年地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的主要操作難點(diǎn)
從市場(chǎng)的轉向來(lái)看，信托、私募、各類(lèi)金控平臺等機構今年的業(yè)務(wù)重點(diǎn)主要是以下三類(lèi)：第一類(lèi)是對國央企類(lèi)開(kāi)發(fā)商的前融業(yè)務(wù)，包括土拍資金來(lái)源不受限區域的土地款融資業(yè)務(wù)、土拍資金來(lái)源受限區域的拿地后前融業(yè)務(wù)（也即房企繳完土地款后前融資金再行進(jìn)入）以及城市更新項目前融、并購融資等業(yè)務(wù)；第二類(lèi)是對優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企，尤其是百強中的穩健型民營(yíng)房企、地方龍頭民營(yíng)房企或其他地方性實(shí)力型中小房企的投資業(yè)務(wù)，具體業(yè)務(wù)方向與上述第一類(lèi)的基本一致；第三類(lèi)是一些做了投向調整的機構對地方國企與城投平臺的投資業(yè)務(wù)，比如城市更新、棚改方向的項目融資，或者路橋、水利、房建等基建方向的“F+EPC”等業(yè)務(wù)。
就我們自身的業(yè)務(wù)操作感觸而言，以上三類(lèi)業(yè)務(wù)目前主要是存在以下方面的操作難點(diǎn)：
（一）國央企類(lèi)開(kāi)發(fā)商的融資業(yè)務(wù)
2021年下半年開(kāi)始的這一輪市場(chǎng)洗牌后，國央企類(lèi)開(kāi)發(fā)商成為了所有地產(chǎn)投資機構爭搶的合作對象，但信托、私募、金控平臺等的非標融資方面，與國央企類(lèi)開(kāi)發(fā)商的合作卻面臨很多難題。以我們目前的業(yè)務(wù)情況為例，一是融資成本方面，我們可以給到的前融成本（或綜合收益要求）一般在年化至少9%，但國央企類(lèi)開(kāi)發(fā)商很多都會(huì )對比債券和銀行融資4%-6%的成本而表現出抗性（當然也有地產(chǎn)項目整體利潤下降的原因）；二是風(fēng)控措施方面，擔保的問(wèn)題一般都很難解決，比如受?chē)鴦?wù)院國資委2021年11月19日發(fā)布的《關(guān)于加強中央企業(yè)融資擔保管理工作的通知》（國資發(fā)財評規〔2021〕75號，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“75號文”）以及2022年1月4日國務(wù)院國資委印發(fā)的《關(guān)于加強中央企業(yè)融資擔保管理工作的通知》的有關(guān)說(shuō)明等規定的影響，央企類(lèi)開(kāi)發(fā)商集團層面很難為項目融資提供擔保，甚至區域公司都無(wú)法提供擔保，而如果只是區域公司提供流動(dòng)性支持函或者差額補足函之類(lèi)的文件，對于我們來(lái)說(shuō)肯定存在擔保偏弱的風(fēng)險。除此之外，部分國央企類(lèi)開(kāi)發(fā)商對我們目前主要操作的委貸、明股實(shí)債等偏債性的融資方式接受度較低，比如幾家央企開(kāi)發(fā)商都明確提出同股同權或同股同投的要求，這對于我們非標類(lèi)的投資機構來(lái)說(shuō)挑戰巨大，因此我們自身的接受度也比較有限。
（二）優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企的融資業(yè)務(wù)
前兩天，一份《全國58家房企暴雷清單及近況》的文章在網(wǎng)上大范圍地傳播，其中名單上絕大部分都為民營(yíng)房企。從市場(chǎng)洗牌的情況來(lái)看，截止當前，也僅有百強中的穩健型民營(yíng)房企、地方龍頭民營(yíng)房企以及其他地方性實(shí)力型中小房企還在正常運轉。盡管我們非常想做這類(lèi)客戶(hù)的業(yè)務(wù)（主要是前融業(yè)務(wù)的收益率可以達到年化10%-15%左右），但因當前樓市尚未企穩回暖，上述優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企不管是參與土地招拍掛還是收并購的拿地，目前仍舊非常謹慎，出手的機會(huì )也非常少，因此今年上半年估計都沒(méi)有多少操作民營(yíng)房企融資業(yè)務(wù)的機會(huì )。
（三）地方國企與城投平臺的融資
對于轉型到城投業(yè)務(wù)方向的地產(chǎn)投資機構來(lái)說(shuō)，城投平臺的土地整理、棚改、城市更新類(lèi)項目融資，水利、供熱、路橋等基建類(lèi)項目融資都是不錯的選擇。需要注意的是，受2021年7月銀保監會(huì )發(fā)布的《銀行保險機構進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險防范化解工作的指導意見(jiàn)》（銀保監發(fā)[2021]15號）的影響，目前的主流融資產(chǎn)品已調整為“F+EPC”的模式，重點(diǎn)是為了避開(kāi)城投平臺融資涉及的政府隱債問(wèn)題，在具體業(yè)務(wù)操作方面則主要是以下兩種方式：
1. 融資+EPC：簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是我們投資機構與城投平臺共同設立項目公司后，我們通過(guò)實(shí)繳資本、資本公積、股東借款、永續債投資等方式向項目公司注入資金，項目公司支付基礎收益（比如年化7%-8%），總包單位貼息（比如年化1%-3%），城投平臺提供擔保。需要注意的是，如項目公司及城投平臺的還款來(lái)源涉及政府隱債的問(wèn)題，則我們一般需要按合規的要求對融資產(chǎn)品的架構進(jìn)行變通。
2. 投資+EPC：這種方式比較特別，操作上是我們投資機構與總包單位成立聯(lián)合體參與城投平臺關(guān)于目標項目的“F+EPC”的招投標，拿下項目后我們設立項目公司并注入資金，資金最終用于支付項目前期費用及建安工程費；總包單位負責項目的施工建設，項目公司負責項目的投資、管理、移交和投資回款收??；項目竣工驗收合格后，由城投平臺（業(yè)主方）向項目公司支付投資本金及收益，我們由此實(shí)現退出。當然，就業(yè)務(wù)落地效果而言，具體還要看各地政策或城投平臺對上述業(yè)務(wù)模式的認可度，而這也是我們目前做這類(lèi)業(yè)務(wù)的核心難點(diǎn)。
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