聯(lián)合資信 作者：宏觀(guān)研究部
來(lái)源：聯(lián)合資信（ID：lianheratings）
2020年12月，部分省份發(fā)行的地方政府再融資債券募集資金用途首次由“償還到期的地方政府債券”調整為“償還地方政府存量債務(wù)”，拉開(kāi)了再融資債券化解部分區域地方政府隱性債務(wù)的序幕。2021年上半年，化債用途再融資債券發(fā)行量擴大、覆蓋省份增加，截至2021年上半年末，我國發(fā)行化債用途再融債券的省份擴大至26省，發(fā)行規模由2020年末的950億元大幅增至7626億元，再融資債券用于化解部分區縣地方政府隱性債務(wù)工作在全國范圍內全面鋪開(kāi)。再融資債券用于償還地方政府存量債務(wù)，或主要助力化解區縣政府短期流動(dòng)性風(fēng)險，通過(guò)直達資金提高債務(wù)化解效率，在財政與金融風(fēng)險管理壓力較大的現實(shí)狀況下，緩釋現階段債務(wù)壓力大的區縣地方政府債務(wù)風(fēng)險的集中暴露。但從長(cháng)期來(lái)看，隨著(zhù)宏觀(guān)經(jīng)濟有序恢復，經(jīng)濟工作重心逐步由穩增長(cháng)向調結構轉換，且在監管層不斷強調市場(chǎng)化、法制化處置違約的大環(huán)境下，仍需警惕已失去清償能力的平臺企業(yè)，處理好收益和風(fēng)險的關(guān)系。
2015年《預算法》開(kāi)始實(shí)施，地方政府被正式賦予發(fā)債的權利，各省地方政府的發(fā)行規?？焖倥噬?。地方政府債券自2015年全面實(shí)行自發(fā)自還以來(lái)，按用途可以劃分為三類(lèi)，分別為新增債券、置換債券和再融資債券；按償債資金來(lái)源分類(lèi)，地方政府債又可以分為一般債券和專(zhuān)項債券。
按照前期化解地方政府存量債務(wù)的安排，2015至2017年發(fā)行的地方債中以置換債券為主，2018年新增債發(fā)行規模超過(guò)置換債券和再融資債券規模；2019年至2020年，地方政府債中主要是新增債券；2021年上半年，再融資債券發(fā)行規模較大。
2020年12月起，部分省份發(fā)行的再融資債券募集資金用途首次由“償還到期的地方政府債券”調整為“償還地方政府存量債務(wù)”。根據各省發(fā)行地方政府債券信息披露整理，2020年12月以前，各省發(fā)行的再融資債券募集資金用途均僅“用于償還地方政府債券本息”。2020年12月7日，江蘇財政廳發(fā)行150億元再融資債券“20江蘇債23”的募集資金用途調整為“全部用于償還地方政府存量債務(wù)”，拉開(kāi)了再融資債券化解部分區域地方政府隱性債務(wù)的序幕。同年12月，河北、天津、江蘇、山西、貴州、山東、寧夏、廣西和甘肅9省陸續發(fā)行了“用于償還地方政府債務(wù)”的再融資債券，合計募集資金949億元，占上述9省當月發(fā)行再融資債券的76%，占12月全國各省發(fā)行再融資債券的36%。
2021年上半年，“用于償還地方政府存量債務(wù)”的再融資債券發(fā)行量擴大、覆蓋省份增加。截至2021年6月末，31個(gè)省份中已有26個(gè)省份發(fā)行的部分再融資債券募集資金用途調整為“用于償還地方政府存量債務(wù)”或“用于償還存量債務(wù)”，僅廣東、湖北、黑龍江、海南、上海5省尚未發(fā)行該類(lèi)債券，全國范圍的地方政府再融資債券化解債務(wù)工作開(kāi)啟，有利于防范區域性、系統性風(fēng)險的發(fā)生，化解重點(diǎn)區縣的政府債務(wù)風(fēng)險。
截至2021年6月末，貴州發(fā)行用于償還地方政府債務(wù)再融資債券的規模最大，高達824.13億元，占該省同期（2020年12月及2021年上半年）發(fā)行再融資債券的比例為67.15%，占該省期間發(fā)行全部地方政府債券的67.15%。安徽、遼寧、重慶、天津、江蘇、河北、新疆等省份發(fā)行規模亦不小，均在400億元以上。
從圖2可以看到，多數發(fā)行化債用途再融資債券規模較大的省份債務(wù)壓力也較大，但由于各省地方政府債券全年發(fā)行計劃存異，因此2021年上半年化債用途再融資債券發(fā)行規模未與債務(wù)壓力一一對應。預期今年下半年天津、內蒙古、青海等地方政府債務(wù)負擔較重的省份會(huì )增加該類(lèi)地方政府再融資債券的發(fā)行規模。
2020年12月及2021年上半年，用于償還政府債務(wù)的一般債券和專(zhuān)項債券分別為4177.93億元和3448.12億元，分別占同期發(fā)行再融資債券的比例為34.41%和44.63%，分別占同期發(fā)行全部地方政府債券的比例為24.82%和18.72%?；瘋猛緦?zhuān)項債券在再融資債券中的占比相對較高，或由于地方政府隱性債務(wù)的認定通常需要保證債務(wù)與公益性項目資產(chǎn)相對應，因此用于項目投資的專(zhuān)項債券或更適合對非債券形式的債務(wù)進(jìn)行置換。
從地方政府債券發(fā)行月份來(lái)看，2021年1月為“用于償還地方政府存量債務(wù)”再融資債券的集中發(fā)行期間，全月發(fā)行3623.36億元再融資債券，全部用于償還地方政府存量債務(wù)，或與當月地方政府債券到期規模小有關(guān)（圖3）。隨后，化債用途再融資債券發(fā)行規模逐月減少，在當期發(fā)行的再融資債券比例及當期發(fā)行的全部地方政府債券比例亦降低。2021年5月及6月化債用途再融資債券發(fā)行規?；厣?，占當期發(fā)行再融資債券的比例也有所回升。根據2019年至今各月份地方政府債券發(fā)行情況看，每年5至9月為地方政府債券發(fā)行高峰（圖4），按現有規模及比例看，預期2021年下半年仍有較大規模再融資債券用于緩解地方政府債務(wù)壓力。
三、再融資債券化債的原因
之所以采用再融資債券助力償還地方政府隱性債務(wù)，或主要由于融資債券用途具備靈活調整的可能性。在當前的地方政府債券制度框架下，新增債券及置換債券用于化解現期債務(wù)均面臨一定操作上的約束。新增債券方面，新增債券是“新增”的地方政府債務(wù)，且由于新增一般債券受到預算赤字的約束，每年新增規模很小，如2021年我國預算安排新增地方政府債務(wù)限額4.47萬(wàn)億元，其中一般債務(wù)限額僅0.82萬(wàn)億元，專(zhuān)項債務(wù)限額3.65萬(wàn)億元，新增專(zhuān)項債券規模雖然較多但其募集資金需受限用于新開(kāi)工項目。置換債券是用于償還清理甄別認定的截至2014年末全部非政府債券形式存量政府債務(wù)。因此，新增債券及置換債券均面臨一定操作上的約束。而再融資債券主要強調債務(wù)滾續的作用，募集資金用途具備一定靈活調整的可能性。
化債用途的再融資債券在全國范圍內鋪開(kāi)，或主要還是助力建制縣債務(wù)化解試點(diǎn)工作的推進(jìn)，允許少數有債務(wù)壓力大且有成熟隱性債務(wù)化解方案的地方發(fā)行政府債券融資來(lái)置換部分隱性債務(wù)，通過(guò)深化落實(shí)“開(kāi)前門(mén)，堵后門(mén)”的方式，將信用水平低的建制縣政府隱性債務(wù)置換為信用水平高地方政府債券，拉長(cháng)債務(wù)期限，降低融資成本。通過(guò)再融資債券助力化解建制縣隱性債務(wù)，或主要由于以下幾點(diǎn)原因：
一是地方財政及金融風(fēng)險管理壓力較大。一方面，近年來(lái)我國實(shí)施大規模減稅降費，帶來(lái)一些地方財政減收，而2020年受疫情影響，財政減收增支壓力進(jìn)一步增加。2020年全國各省一般公共預算收入增速中位數為0.1%，增速下滑的省份有14個(gè)，地方財政受到的負面影響相對較大。另一方面，疫情導致中小銀行信用風(fēng)險有所暴露，銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量有所下滑，地方平臺公司作為銀行主要債務(wù)人，債務(wù)風(fēng)險極易傳導至銀行業(yè)，進(jìn)而引發(fā)區域性金融風(fēng)險，再融資債券助力化債在全國范圍的展開(kāi)，一定程度上緩解了中小銀行資產(chǎn)端信用風(fēng)險管理壓力，防范發(fā)生區域性金融風(fēng)險。此外，2020年陸續出現的國有企業(yè)及城投非標違約等信用風(fēng)險事件導致流動(dòng)性風(fēng)險加大，部分區域融資環(huán)境受到不利影響。
二是部分地區仍存在增加地方政府隱性債務(wù)的情況。盡管2017年以來(lái)財政部等部門(mén)強化地方政府隱性債務(wù)監管，初步遏制了隱性債務(wù)增長(cháng)勢頭，但是一些地方仍存在變相增加地方政府隱性債務(wù)的情況。
三是配合完善財政資金直達機制，減少上級留存，提高建制縣化債效果。建制縣是中國行政區劃之一，包含了市轄區、縣級市、縣、旗等，通常在經(jīng)濟上由省直管，但行政上一般由所在地的地區、州或地級市代管。由于行政層級低，建制縣財政收支矛盾最為突出，是信用風(fēng)險水平較高的領(lǐng)域。2020年以來(lái)，國務(wù)院常務(wù)會(huì )議多次強調研究建立常態(tài)化財政資金直達機制，從而減少浪費和截留、挪用等方面的問(wèn)題發(fā)生。再融資債券助力建制縣化債工作可保障化債資金的精準直達，防范債務(wù)管理壓力大的區縣政府信用風(fēng)險的集中爆發(fā)。
從再融資債券用于化債的影響上來(lái)看，一方面，據悉每年入圍建制縣化解債務(wù)試點(diǎn)名單的區縣收到的化債資金約十幾至幾十億元不等，而且已被納入試點(diǎn)名單的區縣并非每年均能收到化債資金，需根據當年具體債務(wù)規模及債務(wù)壓力而確定，可見(jiàn)相較于全部廣義地方政府債務(wù)而言，化債資金規模較小且并非長(cháng)期持續，一次性徹底扭轉區域地方政府債務(wù)壓力的可能性較低。另一方面，過(guò)往我國維持金融穩定依賴(lài)的政府兜底及經(jīng)濟持續高增長(cháng)也并不具備長(cháng)期可持續性。因此，再融資債券用于償還地方政府存量債務(wù)，主要還是助力化解區縣政府短期流動(dòng)性風(fēng)險，通過(guò)直達資金提高債務(wù)化解效率，在財政與金融風(fēng)險管理壓力較大的現實(shí)狀況下，短期內有助于避免債務(wù)壓力大的區域信用風(fēng)險的集中暴露。
從長(cháng)期看，隨著(zhù)國內疫情得到有效控制，宏觀(guān)經(jīng)濟有序恢復，經(jīng)濟工作重心由穩增長(cháng)向調結構逐步轉換，后期信用環(huán)境大概率是結構性收緊的，疊加近期地方政府專(zhuān)項債資金及項目管理難度提升、城投企業(yè)發(fā)債分檔分類(lèi)管理等防風(fēng)險政策的出臺，地方政府債務(wù)（含隱性債務(wù)）壓力重的區域面臨較大再融資壓力，其收縮效應較再融資債券化債效應更大。因此，在對區域信用風(fēng)險分析時(shí)仍需回歸本質(zhì)，在對區域經(jīng)濟財政及債務(wù)壓力等方面進(jìn)行常規信用分析的同時(shí)，更需深入了解當地債務(wù)管理機制，包括債務(wù)風(fēng)險預警機制及債務(wù)風(fēng)險處置機制，對其存量債務(wù)的化解工作以及舉債行為的規范性進(jìn)行深入摸底，在強調市場(chǎng)化、法制化處置債務(wù)違約的大環(huán)境下，警惕已失去清償能力的平臺企業(yè)，處理好收益和風(fēng)險的關(guān)系。
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