中共中央政治局12月11日召開(kāi)會(huì )議，分析研究2021年經(jīng)濟工作。在中央經(jīng)濟工作會(huì )議召開(kāi)之前的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，此次會(huì )議在分析研判當前形勢的基礎上，為明年經(jīng)濟工作定下基調、劃出重點(diǎn)，其中對房地產(chǎn)行業(yè)定的調子是“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩健康發(fā)展”。12月16日至18日，中央經(jīng)濟工作會(huì )議在北京舉行，會(huì )議再次明確“要堅持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，因地制宜、多策并舉，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩健康發(fā)展”。按目前同行間比較一致的看法，“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩健康發(fā)展”的含義應該是2021年的房?jì)r(jià)不能過(guò)快上漲，不能干擾內循環(huán)的發(fā)展大局，但也不能止步向前，更不能后退萎縮，也即還是要起到一定的經(jīng)濟支撐作用。從2020年前11個(gè)月的土地招拍掛情況來(lái)看，在經(jīng)濟下行的大背景下，今年上海、杭州、廣州三個(gè)城市土地出讓收入都超過(guò)了2000億元，可見(jiàn)土地和房地產(chǎn)對經(jīng)濟的支撐作用暫時(shí)無(wú)法取代。對于2021年這個(gè)帶著(zhù)“建黨100周年、十四五開(kāi)局之年、全面建成小康社會(huì )之日”等關(guān)鍵詞的特殊年份來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)行業(yè)的支撐作用不會(huì )有大的改變，也即地產(chǎn)、金融同行仍舊可以安心地迎接2021年的到來(lái)。

受開(kāi)發(fā)貸收縮和融資類(lèi)信托規模壓降等金融監管的影響，目前銀行（尤其是私行端）、券商等端口的資金開(kāi)始大力地往地產(chǎn)股權類(lèi)信托產(chǎn)品游走，而信托股權類(lèi)產(chǎn)品可在開(kāi)發(fā)商拿地前后的前融階段進(jìn)入（也即不需要滿(mǎn)足“432”的條件），因此上述大范圍資金涌入地產(chǎn)前融市場(chǎng)引起了前融成本的明顯走低。另外從銀行、信托、券商、私募、險資等各類(lèi)機構和各類(lèi)資金對地產(chǎn)投資的偏好以及目前的市場(chǎng)募集數據來(lái)看，2021年的地產(chǎn)融資體量有望在強監管環(huán)境下繼續保持堅挺，其中融資市場(chǎng)對房企的拿地依舊展示出強硬的支持態(tài)勢。

從我們財富中心目前的募集數據來(lái)看，當前的地產(chǎn)前融成本相比年初和年中的水平已有明顯的下行。以我們的“信托+基金/有限合伙”的優(yōu)先股融資業(yè)務(wù)為例，對前30強房企的前融放款綜合成本（或收益要求）基本在年化9%-12%之間，以“門(mén)檻收益+浮動(dòng)收益”操作的項目其綜合成本（或收益要求）也基本在年化11%-13%之間；除前30強的房企外，其他百強房企的前融成本基本在年化12%-16%之間，相比今年的平均成本也有較明顯的下降。

在我們募集的境外資金中，對開(kāi)發(fā)商境外放款和收息的情況下，前50強房企的一般綜合融資成本在年化8%-12%左右，排名靠后房企的年化成本一般也能控制在13%-15%之間，相比年初和年中的成本平均下降了2-3個(gè)百分點(diǎn)。即便是外資入境操作土地競拍保證金資金池的前融業(yè)務(wù)，我們目前操作的綜合成本也基本徘徊在年化13%-16%之間（境內還本付息），相比年初和年中亦有明顯下降。

還有幾個(gè)值得注意的現象，目前不少?lài)肫蠼鹂仄脚_對百強房企的前融放款成本降到了年化8%-12%左右，一些銀行在年底對一般性非房主體帶抵押類(lèi)的融資成本也降到了年化8%-10%左右，相比以前也有明顯的下降。除了上述主流投資機構外，大型實(shí)業(yè)類(lèi)企業(yè)（主要來(lái)自白酒、花生油、服裝等行業(yè)）對地產(chǎn)項目的融資支持出現了大幅上升，這類(lèi)投資方對開(kāi)發(fā)商的主體要求不高，但對項目和風(fēng)控措施要求比較嚴格，比如要求必須土地前置抵押，放款收取的年化成本一般要求在15%以上等。我們在12月16日發(fā)布《2021：地產(chǎn)前融的“大年”》一文后，有些同行覺(jué)得不太能理解各類(lèi)資金對地產(chǎn)前融的看好，其實(shí)當前地產(chǎn)前融成本的明顯下行就是最直接的反映。因此在明年的房地產(chǎn)市場(chǎng)基本面可行的情況下，地產(chǎn)前融仍舊有十足的發(fā)展空間。

2020年的新冠疫情導致的市場(chǎng)洗牌加速了行業(yè)的集中度變化進(jìn)程，從市場(chǎng)的情況來(lái)看，樓市的區域分化更加明顯，一二線(xiàn)城市及其他核心城市的地價(jià)、房?jì)r(jià)越來(lái)越高，三四五線(xiàn)城市的下行壓力卻在逐步加大；另外地產(chǎn)企業(yè)的集中度越來(lái)越高，拿地、融資所涉資源越來(lái)越向頭部或實(shí)力型房企靠攏，中小房企面臨的生存和競爭壓力與日俱增。

受上述市場(chǎng)導向的影響，一二線(xiàn)城市土地招拍掛的門(mén)檻以及面臨的競爭加大，由此將導致房企的拿地更多地往收并購、城市更新、村企合作、不良處置等方向轉移，其中大灣區的城市更新項目尤受房企青睞。值得一提的是，大灣區的城市更新及村企合作雖然肉味十足，但真正可供分享的蛋糕以及真正能吃下蛋糕的開(kāi)發(fā)商卻未必有多少。以深圳為例，《深圳市城中村（舊村）綜合整治總體規劃（2019-2025）》提及的綜合整治分區劃定響應了“不急功近利、不大拆大建、高度重視城中村保留”的中央精神，也即深圳1892個(gè)城中村中有1560個(gè)村子不能大拆大建，占比達82.45%，因此城市更新和村企合作的眼光往各類(lèi)工改項目方向轉移或是更好的選擇。再以東莞為例，所有城市更新項目都要配不少于50%的M0，具體是以鎮為單位，按規定完成指標，未完成指標的則要求建60%M0，完成指標的理論上可以少做，但目前鎮政府都要求不能少于50%。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，東莞市自然資源局2020年11月18日的這份《關(guān)于填報“工改工”面積占比臺賬的函》可能“壓死”一批小企業(yè)，而東莞目前出現的前期服務(wù)商行情火熱，掛牌招商時(shí)競爭者寥寥無(wú)幾，基本就能說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題。除上面兩個(gè)典型城市外，惠州的情況也非常特別，比如村企合作項目（主要為留用地合作項目等）已經(jīng)無(wú)法成為市場(chǎng)主導，因為政府得先考慮自己土地招拍掛的熱度和收入問(wèn)題?？傊?，開(kāi)發(fā)商拿地的理想很豐滿(mǎn)，但現實(shí)往往很骨感。

從當前的市面融資情況來(lái)看，2020年11月房企境內外發(fā)債規模環(huán)比增長(cháng)率超過(guò)了50%，部分中小房企境外發(fā)債利率突破了年化14%，另外2021年也將迎來(lái)還債高峰期。從房企的存量發(fā)債情況來(lái)看，目前總體上是借新還舊的多（尤其是境外發(fā)債）。從新增融資的路徑來(lái)看，房企2021年的增量融資主要得轉入兩個(gè)方向：第一個(gè)是真股融資或明股實(shí)債類(lèi)融資，這是在“三道紅線(xiàn)”下房企表內債壓降背景下的必然選擇；第二個(gè)權益類(lèi)融資，比如房企的商業(yè)、辦公類(lèi)物業(yè)所涉的資產(chǎn)收益權、租金收益權融資，房企的工程材料應付賬款、購房尾款、物業(yè)管理應收賬款等對應的供應鏈ABS或其他收益權類(lèi)產(chǎn)品融資等。需要注意的是，目前上交所、深交所對于A(yíng)BS產(chǎn)品的發(fā)行只允許存量發(fā)行，增量相對困難，但是保交所目前發(fā)行前述產(chǎn)品還存在增量的空間。此外，北金所的債權計劃對于發(fā)行主體不要求強制外部評級、資金用途和使用期限靈活、項目準入相對寬松、業(yè)務(wù)辦理流程簡(jiǎn)單，目前已逐漸受到房企的青睞。除上述主流融資方式外，境外融資將成為不少房企更好的融資選擇，比如外資比較喜歡的土地競拍保證金資金池融資業(yè)務(wù)，房企境外發(fā)行的364天的美元債，帶外資招商任務(wù)的土地款融資等（指山東、江蘇等地為代表的FDI類(lèi)融資，具體可參見(jiàn)下述融資架構）。

前文有提到，在“三道紅線(xiàn)”新規的施行背景下，開(kāi)發(fā)商表內債的需求將明顯降低，因此也將紛紛轉向股權類(lèi)的融資產(chǎn)品方向。開(kāi)發(fā)商的股權融資主要分為兩類(lèi)，第一類(lèi)是純粹的真股融資，比如我們向國央企類(lèi)的開(kāi)發(fā)商投放股權類(lèi)前融款項時(shí)，因設置對賭、回購等措施大部分情況下國央企都得將融資款按“金融負債”進(jìn)行確認，因此我們需放棄對賭、回購等條件的設置而直接按真股投資進(jìn)行處理；第二類(lèi)是明股實(shí)債，包括直接設置了到期回購股權的融資類(lèi)產(chǎn)品，或者設置了對賭條件下的股權回購權利或義務(wù)的融資類(lèi)產(chǎn)品，另外就是按“三道紅線(xiàn)”的要求應納入表外負債申報范圍的“永續債”產(chǎn)品。從市場(chǎng)的走向來(lái)看，目前銀行、信托、券商、險資等資金集中流入地產(chǎn)前融市場(chǎng)后，房地產(chǎn)信托的股權投資產(chǎn)品、地產(chǎn)基金的股權投資產(chǎn)品以及“信托+基金/有限合伙”的優(yōu)先股融資產(chǎn)品（具體參見(jiàn)下述融資架構）將構成地產(chǎn)前融的核心產(chǎn)品，并將在明年的地產(chǎn)前融市場(chǎng)中占據最多的融資比例。

根據上文的分析，我們就2021年房地產(chǎn)市場(chǎng)走向以及房企的應對策略做如下簡(jiǎn)單梳理：

1. 城市間進(jìn)一步分化，一二線(xiàn)城市走強，拿地趨熱，地貨比上升，土拍競爭壓力加大。

2. 行業(yè)集中度上升，融資、拿地、銷(xiāo)售資源向穩健型、低杠桿企業(yè)或龍頭房企靠攏。

3. 樓市調控因城施策、一城一策（如深圳的打新整頓、西安二套首付提高到70%等）。

4. 融資監管趨嚴，一企一策（“三道紅線(xiàn)”全面實(shí)施），金融監管和金融反腐繼續加深。

1. 建立多元化融資渠道，表內負債往真股融資與明股實(shí)債、資產(chǎn)/股權收益權與供應鏈融資、境外融資、標準化產(chǎn)品融資等方向調整。

2. 增加多元化拿地渠道，招拍掛、城市更新、村企合作、不良資產(chǎn)處置以及其他收并購方式并舉。

3. 加強現金流管理，增加經(jīng)營(yíng)性無(wú)息杠桿，如通過(guò)商票等形式增加經(jīng)營(yíng)性負債并壓降金融負債需求，同時(shí)發(fā)揮供應鏈融資功能。

4. 扎根核心市場(chǎng)，選擇目標省份和城市下沉，優(yōu)化管理半徑并尋求“管理紅利”。

5. 審慎進(jìn)行多元化戰略，有效發(fā)揮非房主體的融資功能以及表外負債的輸血效應（如物業(yè)板塊的扎堆上市）。

6. 強化靈活多變的營(yíng)銷(xiāo)策略，現金為王；有效盤(pán)活存量資產(chǎn)，并通過(guò)收益權方式找補現金流。