從春節前后房地產(chǎn)企業(yè)的融資情況來(lái)看，2018年的地產(chǎn)融資形勢比預期來(lái)得更不樂(lè )觀(guān)。在一系列監管紅線(xiàn)下，銀行面臨著(zhù)有錢(qián)無(wú)處可投，監管膽戰心驚的形勢；信托機構亦紛紛主動(dòng)暫停通道業(yè)務(wù)，壓規模，提高融資成本，并采取少做、精做的態(tài)度，強化合規思維；春節過(guò)后，中基協(xié)在其公眾號上再次發(fā)布《私募產(chǎn)品備案須知》，重申2018年的監管口徑，各地紛紛開(kāi)啟私募現場(chǎng)檢查；此外基金子公司已心如死灰；資管機構在強監管下似乎亦奄奄一息；保險作為高傲的貴族，對項目仍舊保持著(zhù)嚴格的準入要求；網(wǎng)貸平臺、金交所的現場(chǎng)檢查，合規性不斷強化……在一行三會(huì )的頻頻發(fā)文對大資管行業(yè)從上至下、由內而外、全方位的監管下，2018年去通道、降規模、限杠桿、穿透核查等將是本年度的監管主題詞；合規、穩健運行、回歸本源、主動(dòng)管理將成為2018年金融機構的發(fā)展主調；規范化、壓縮通道、加強對政策的學(xué)習則成為各大機構2018年的工作重點(diǎn)。

新年伊始，亦有很多同業(yè)人士與西政資本團隊就2018年的發(fā)展調整思路及地產(chǎn)行業(yè)融資的走勢問(wèn)題進(jìn)行了深入的探討。為便于讀者對該問(wèn)題有更清晰的認識，本團隊在結合近期與合作的一些大型國有行、全國性股份行、外資行、城商行、農商行、信托機構等銀監系統的金融機構以及保險、私募機構、保理/小貸公司、AMC公司、互金平臺、金交所平臺及地產(chǎn)企業(yè)等的業(yè)務(wù)合作與溝通情況，在《西政資本：2018年地產(chǎn)融資現狀暨新規后地產(chǎn)資管融資產(chǎn)品發(fā)展趨勢分析》一文的基礎上，就2018年春節后金融行業(yè)監管及業(yè)務(wù)調整方向以及地產(chǎn)行業(yè)融資的現狀及后續走勢進(jìn)行整體梳理，希望讀者能從中得到啟發(fā)或警示。

1.銀行做地產(chǎn)項目的業(yè)務(wù)已收縮至低位，大部分銀行目前都已暫停前期拿地融資業(yè)務(wù)（雖然之前能通過(guò)其他通道或產(chǎn)品放款，但目前監管政策下基本不敢操作）。在項目的選擇上目前大部分銀行只做滿(mǎn)足“432”條件的開(kāi)發(fā)貸、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款和并購貸類(lèi)產(chǎn)品，但并購貸方面，上海銀監局于1月29日下發(fā)《上海銀監局關(guān)于規范開(kāi)展并購貸款業(yè)務(wù)的通知》（下稱(chēng)《通知》），就并購貸款進(jìn)行進(jìn)一步規范，其中要求嚴格控制并購貸款投向，特別是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)土地并購或房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)土地項目公司股權并購的情形，均應穿透監管，此舉亦引起很多銀行對該類(lèi)業(yè)務(wù)的謹慎態(tài)度。從行業(yè)整體情況來(lái)看，雖說(shuō)此次通知對象為上海的商業(yè)銀行和財務(wù)公司，但根據我們與各大銀行的合作反饋，部分銀行已采取暫停業(yè)務(wù)的做法，說(shuō)當地銀監局（如深圳）雖尚未出臺類(lèi)似規定，但分行基本只能正常操作開(kāi)發(fā)貸，另外總行亦已明確規定不得操作地產(chǎn)項目并購貸款（實(shí)際上還強化了貸款三查，嚴防融資產(chǎn)品或融資故事的包裝），且之前走基金通道的現在也無(wú)法操作。盡管如此，部分銀行仍在滿(mǎn)足基本合規的前提下，采取謹慎審批的做法開(kāi)展并購貸類(lèi)的業(yè)務(wù)，但對項目的準入條件收得更緊，比如有些銀行針對開(kāi)發(fā)商資質(zhì)好和項目本體優(yōu)質(zhì)的，在綜合考慮成本因素的基礎上進(jìn)行適當操作。值得注意的是，從新增業(yè)務(wù)的總體情況來(lái)看，有些銀行雖然還做并購貸業(yè)務(wù)，但準入要求和基本尺度基本執行上海規定的標準（從另外的角度，能準入的項目基本很少）。當然，也有部分銀行認為上海銀監局的規定無(wú)實(shí)質(zhì)影響，認為上海銀監局的文件只針對上海當地銀行，目前此類(lèi)銀行的非上海分行仍舊可以正常開(kāi)展并購貸業(yè)務(wù)。

整體而言，銀行對于交易對手的選擇及開(kāi)發(fā)商的資質(zhì)要求越來(lái)越嚴格，一些國有銀行基本上只看百強（有些要求前50強）、地方性龍頭企業(yè)或白名單客戶(hù)。

2.針對一二線(xiàn)城市的棚戶(hù)區和三舊改造項目，以深圳的城市更新項目為例，部分銀行仍舊有較大的操作空間，但亦要求后端才能進(jìn)入。如深圳的要求專(zhuān)規或確認實(shí)施主體之后才能進(jìn)入，并且對資金用途有明確的限制，比如只能用于拆遷款和后續開(kāi)發(fā)建設，不得用于補交地價(jià)。但對于個(gè)別比較“靈活”的銀行而言，在個(gè)案溝通后，可以在產(chǎn)品和用途上做一定的變通。另外，因政策的限制導致銀行資金投向地產(chǎn)的越來(lái)越少，目前地產(chǎn)融資成本大幅上升，部分銀行走表外的資金其成本都已經(jīng)在年化10%左右。

3.2018年1月5日，銀監會(huì )《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》出臺后，大部分銀行目前已經(jīng)暫停信托通道業(yè)務(wù)，在現行的監管局勢下，2018年銀行融資難度將持續加大，融資環(huán)境持續趨緊。

4.在現行的監管形勢下，一些操作靈活的地方性小銀行可能成為未來(lái)銀行融資的重要渠道，開(kāi)發(fā)商可以重點(diǎn)考慮挖掘相關(guān)資源及合作可能性。

就信托機構對地產(chǎn)企業(yè)融資態(tài)度而言，在目前的強監管下，已開(kāi)始重點(diǎn)關(guān)注業(yè)務(wù)的合規性，采取少而精的態(tài)度。對于地產(chǎn)項目進(jìn)行總量控制，只減不增。在合規上，只對滿(mǎn)足432要求的項目放款、做真股項目，不做明股實(shí)債，并且明確表示純股+底層協(xié)議風(fēng)險較大。另外，信托機構亦將逐漸開(kāi)始進(jìn)行業(yè)務(wù)調整，回歸本源，重點(diǎn)開(kāi)發(fā)信保合作、并購貸、城市更新、商業(yè)物業(yè)收購、ABS、Pre-ABS、供應鏈金融、消費金融、家族信托、公益信托等項目。

就土地款融資而言，有些機構明確表示該業(yè)務(wù)基本絕跡，總體上還是需要合規進(jìn)行。對于以往通過(guò)“借殼”繞道方式或通過(guò)對非地產(chǎn)類(lèi)實(shí)業(yè)公司進(jìn)行流動(dòng)資金貸款方式變相為地產(chǎn)公司提供土地款的方式，因今年政策趨緊，該操作過(guò)于敏感，目前都已基本暫停。另外，因為前述方式融資主體和抵押、還款來(lái)源存在不一致，對于該種方式的項目，目前在深圳銀監局的審批層面存在較大的難度。對于真股+股東借款的方式，真股部分并不受監管限制，但是一些機構表示股東借款部分對應的項目應是滿(mǎn)足432條件的相關(guān)項目。除此之外，在交易對手的選擇上，大部分信托機構目前都已傾向于選擇綜合實(shí)力較強的企業(yè)，如TOP前X的企業(yè)。

同樣值得重視的是，對于并購貸而言，江浙滬的信托機構受2018年1月29日上海銀監局下發(fā)的《關(guān)于規范開(kāi)展并購貸款業(yè)務(wù)的通知》的影響，已明確要求對投向房地產(chǎn)行業(yè)的并購貸款進(jìn)行嚴控，實(shí)行穿透原則管理，擬并購土地項目或項目公司股權項下的土地應當完成在建工程開(kāi)發(fā)投資總額的百分之25%以上等。但是，對于并購貸各地的銀監局亦有自身的監管要求，也即上海銀監局的規定并非已適用于全國。盡管如此，目前各地銀監局仍舊嚴格適用“并購交易價(jià)款中并購貸款所占比例不應高于60%”的監管規定。信托機構亦明確表示業(yè)務(wù)的開(kāi)展會(huì )嚴格遵守“向他人提供貸款不得超過(guò)其管理的所有信托計劃實(shí)收余額的30%”的監管紅線(xiàn)要求。

另外，就通道業(yè)務(wù)而言，大部分機構紛紛表示轉型做主動(dòng)管理類(lèi)業(yè)務(wù)，部分機構表示對地產(chǎn)通道業(yè)務(wù)持否定態(tài)度?？傮w而言，僅春節前后半個(gè)月的時(shí)間，信托渠道融資成本平均上升了1-2個(gè)百分點(diǎn)。

此外，為滿(mǎn)足主動(dòng)管理的需求，亦有一些信托機構已逐漸開(kāi)始組建自己的財富端，建立并完善自身的募資渠道。

2018年0212的監管大限后，其他類(lèi)管理人發(fā)展受到極大限制，非標投資監管脈絡(luò )逐漸明顯。上海、廣東、深圳、福建、四川、山西、寧夏、大連、陜西、江西等地區的證監局陸續發(fā)布通知，啟動(dòng)轄區內私募基金現場(chǎng)檢查隨機抽查工作。

自2017年10月份后，中基協(xié)官網(wǎng)再未顯示其他類(lèi)管理人的登記信息。2018年2月23日，中基協(xié)微信公眾號再次發(fā)布《私募投資基金備案須知》。就近期產(chǎn)品備案的情況而言，目前對于底層資產(chǎn)涉及借貸性質(zhì)的資產(chǎn)及其收（受）益權產(chǎn)品均不予備案，如保理、小貸產(chǎn)品；委托貸款、信托貸款亦明確不能備案。但是，對于股權收益權、項目收益權產(chǎn)品目前仍有通過(guò)的案例；另外對于地產(chǎn)端資產(chǎn)為應收賬款的，需要提交在中登網(wǎng)登記的相關(guān)資料，能明確說(shuō)明底層資產(chǎn)的真實(shí)情況，不存在違背監管規定實(shí)質(zhì)為借貸性質(zhì)的，則仍舊存在備案通過(guò)的可能性。

雖然《私募投資基金備案須知》中限制了直接的股加債投資或通過(guò)SPV實(shí)現債部分的投資，但2018年1月23日中基協(xié)在北京召開(kāi)“類(lèi)REITs業(yè)務(wù)專(zhuān)題研討會(huì )”上卻明確表明允許私募基金綜合運用股權、夾層、可轉債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權益資本。2018年1月26日，中基協(xié)轉載的《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權轉股權實(shí)施中有關(guān)具體政策問(wèn)題的通知》（發(fā)改財金〔2018〕152號）明確允許實(shí)施機構發(fā)起設立的私募股權投資基金開(kāi)展市場(chǎng)化債轉股；但轉股債權范圍受限于以銀行對企業(yè)發(fā)放貸款形成的債權為主，并適當考慮其他類(lèi)型債權，包括但不限于財務(wù)公司貸款債權、委托貸款債權、融資租賃債權、經(jīng)營(yíng)性債權等，但不包括民間借貸形成的債權。對于私募產(chǎn)品而言，目前可轉債、債轉股仍存在操作的空間，但是若名義上系債轉股但是實(shí)質(zhì)為借貸，則會(huì )受到監管的限制。據知情人士處透露，未來(lái)對于股加債產(chǎn)品，其中股權與債權的投資比例，協(xié)會(huì )亦會(huì )有相關(guān)內部監管紅線(xiàn)，當然關(guān)于股加債產(chǎn)品的備案問(wèn)題，且行且看。

就私募監管而言，目前監管的態(tài)度系鼓勵發(fā)展純股類(lèi)產(chǎn)品，回歸私募基金“投資”的本質(zhì)。但筆者猜測，部分機構為了求得生存，不排除未來(lái)有些機構會(huì )采取明股實(shí)債的操作模式（需特別注意的是基金業(yè)協(xié)會(huì )1202的講話(huà)已明確禁止該等方式，亦違背私募“投資”的實(shí)質(zhì)）。

先前受新八條（《證券期貨經(jīng)營(yíng)機構私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作管理暫行規定》）及4號規范（《證券期貨經(jīng)營(yíng)機構私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規范第4號——私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、項目》）影響，地產(chǎn)資管類(lèi)融資產(chǎn)品已基本萎縮，但在該文之后仍有不少資管產(chǎn)品通過(guò)資金池或變換融資主體、用途等形式完成地產(chǎn)融資。2017年5月8日政治局會(huì )議召開(kāi)之后，券商資管成為了銀監新規對委外等產(chǎn)品開(kāi)刀后第二個(gè)被整改的目標。證監會(huì )2017年5月份亦約談了多家大型券商，明確要求其全面清理債券類(lèi)資金池產(chǎn)品，要求不得開(kāi)展或參與具有滾動(dòng)發(fā)行、集合運作、期限錯配、分離定價(jià)特征的資金池業(yè)務(wù)，不得“以短投長(cháng)”或者“長(cháng)拆短買(mǎi)”，也即繼信托、私募基金及銀行理財相繼叫停資金池類(lèi)產(chǎn)品后，券商資管的資金池業(yè)務(wù)亦已走向終結的命運?；乜凑麄€(gè)金融監管路徑，資管似乎最早被按上監管“砧板”，對于早已進(jìn)入負增長(cháng)時(shí)代的地產(chǎn)資管類(lèi)融資產(chǎn)品，此輪持續監管新規似乎并未加重資管行業(yè)的疼痛感。

長(cháng)期以來(lái)，保險與其他金融機構相比，似乎都帶有些許的神秘。并且，險資自身具有對投資標的、風(fēng)險偏好等的特殊要求，如不得進(jìn)行住宅的投資、傾向于投資與保險業(yè)務(wù)相關(guān)的醫療、汽車(chē)服務(wù)、養老類(lèi)項目等，保險機構自身對合作機構的篩選宜有嚴格的準入要求。在這一輪的監管新規下，《關(guān)于保險資金設立股權投資計劃有關(guān)事項的通知》的發(fā)布強調了保險機構主動(dòng)管理職責等，除此之外，其他監管新規似乎對其影響并不大。從監管的方向來(lái)看，今后的信保等合作方向已被明顯看好，但具體產(chǎn)品設計思路及融資路徑仍有待市場(chǎng)論證。

在銀行融資層面，表外和通道業(yè)務(wù)肯定會(huì )進(jìn)入谷底，但2018年并購貸業(yè)務(wù)仍存在較大發(fā)展空間（尤其是滿(mǎn)足合規的情況下），亦不排除在服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟的指導思想下一些機構通過(guò)借用實(shí)業(yè)類(lèi)公司之“殼”，以“曲線(xiàn)救國”方式實(shí)現融資之目的（如股權并購類(lèi)貸款）。當然，在目前穿透核查的監管力度下，大部分機構對于“借殼繞道”的方式較為謹慎。對于開(kāi)發(fā)商而言，一些操作靈活的地方不少城商行亦存在挖掘合作機會(huì )的空間。此外，不排除一些機構通過(guò)利用其他滿(mǎn)足“432”條件的項目或將項目“包裝”成經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款項目等進(jìn)行銀行融資。值得注意的是，受2017年11月17日一行三會(huì )《關(guān)于規范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》的影響，目前不少銀行開(kāi)始直接安排私行資金對接私募或其他投資機構，以避開(kāi)銀行理財的嵌套和杠桿約束，并最終促成資金端與項目端的高效、合規對接，銀行也順利地收取“財顧”或其他費用。

在信托融資層面，除了類(lèi)似上述銀行的一些融資手段外，一些信托機構已開(kāi)始逐漸調整思路，對項目進(jìn)行主動(dòng)管理。如民間資金在鎖定某一目標項目后，該民間資金在與信托機構充分溝通的基礎上，由信托機構發(fā)行產(chǎn)品募集資金，并對該產(chǎn)品主動(dòng)管理，民間資金作為信托產(chǎn)品的投資人，在滿(mǎn)足監管對杠桿比要求的情況下，撬動(dòng)信托機構部分資金，共同對該項目進(jìn)行配資，最終實(shí)現對目標項目融資之目的。

從監管情況來(lái)看，債轉股將是重點(diǎn)鼓勵方向，私募層面的債轉股亦有很多操作空間，另外2018年以來(lái)資產(chǎn)證券化類(lèi)項目也已成為各大機構爭相追捧的業(yè)務(wù)。值得注意的是，從融資層面來(lái)看，資產(chǎn)證券化很多時(shí)候都只是承擔通道的功能而已。筆者經(jīng)辦的資產(chǎn)證券化融資類(lèi)項目中，甚至出現過(guò)一兩個(gè)月內完成資產(chǎn)證券化融資的情況。因此就融資操作而言，只要存量物業(yè)有一定的現金流基礎（也即不需要物業(yè)非常優(yōu)質(zhì)），在資產(chǎn)證券化的融資方面都會(huì )有很多的操作空間。通俗一點(diǎn)地說(shuō)，對于個(gè)別機構而言，資產(chǎn)證券化的設計純粹是為了解決放款問(wèn)題而已。當然，上述以融資和放款為導向的做法不具有普遍性特征，因此，在資產(chǎn)證券化融資渠道的選擇過(guò)程中需找準對象。盡管如此，對大機構而言，2018年ABS、ABN、REITS等產(chǎn)品在主流融資產(chǎn)品中仍將占據相當大的份量，尤其是在產(chǎn)品合規性方面，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將從實(shí)質(zhì)上解決很多產(chǎn)品設計和通道等方面的問(wèn)題。

在目前的監管環(huán)境下，一些民間的擔保類(lèi)公司、地方AMC公司、財富中心/財團在眾多融資渠道中可能因其靈活性而存在一定的探索與合作的空間。另一方面，基于“服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟”的視角，供應鏈金融、保理這些融資渠道亦是不錯的選擇。此外，并購融資、產(chǎn)業(yè)融資、符合保險投資條件的項目融資也有可能存在一定的探索空間。

對于一些中小企業(yè)而言，2018年抱團成長(cháng)可能是另一種存續之道。對于募集能力相對薄弱的私募機構而言，在滿(mǎn)足雙方風(fēng)控要求的情況下，采取雙管理人方式合作投資項目可能是不錯的選擇。另外，對于中小型開(kāi)發(fā)商而言，合作開(kāi)發(fā)項目（如小股操盤(pán)），發(fā)揮各自?xún)?yōu)勢、合作共贏(yíng)，后續在一定程度上亦能解決融資問(wèn)題。

此外，在主動(dòng)管理、回歸本源的背景下，資管市場(chǎng)正在以類(lèi)似投顧的方式直接實(shí)現高凈值客戶(hù)端與優(yōu)質(zhì)客戶(hù)端的無(wú)縫對接，以避開(kāi)各類(lèi)監管的限制，從上述銀行的做法以及不少私募機構開(kāi)始通過(guò)關(guān)聯(lián)方設置不備案的產(chǎn)品就可見(jiàn)一斑。

2018年，現金為王。

持續監管的陣痛過(guò)后，帶來(lái)的或許是行業(yè)的規范以及理性的回歸。

附：2017-2018年主要金融監管政策梳理及對地產(chǎn)融資的影響

銀監會(huì )2017年3月至4月集中發(fā)文后，理財、同業(yè)、代銷(xiāo)以及嵌套、杠桿等受到強監管的影響，4月份開(kāi)始出現了很多銀行的委外贖回現象，并造成了銀行表外、通道融資業(yè)務(wù)的急劇收縮，地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)更是首當其沖（具體請參見(jiàn)本公眾號“西政資本”2017年5月2日發(fā)布之《銀監新規后地產(chǎn)企業(yè)之銀行融資注意事項與操作要點(diǎn)》）。

2017年5月8日，政治局再次召開(kāi)會(huì )議以落實(shí)國家金融安全工作，保監會(huì )、銀監會(huì )、證監會(huì )、各大交易所都做出明確部署，券商資管資金池業(yè)務(wù)的全面檢查在該時(shí)期立刻成為第二波金融整頓風(fēng)暴的標志。

2017年5月12日，銀行業(yè)理財登記托管中心有限公司發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規范銀行理財產(chǎn)品穿透登記工作的通知》（理財中心發(fā)[2017]14號），要求“各銀行業(yè)金融機構應嚴格按照銀監會(huì )各項規定盡快完善本行理財投資業(yè)務(wù)和登記工作制度，并且在全國銀行業(yè)理財信息登記系統（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“理財登記系統”）中真實(shí)、準確、完整、及時(shí)地登記底層基礎資產(chǎn)和負債信息”，至此，銀行融資（含自營(yíng)、表外、通道業(yè)務(wù)）進(jìn)入了全面監管的時(shí)代，各銀行都在大力整頓和收縮融資業(yè)務(wù)。

2017年5月19日，證監會(huì )發(fā)言人張曉軍在新聞發(fā)布會(huì )上談及新沃基金專(zhuān)戶(hù)業(yè)務(wù)風(fēng)控缺失導致重大事件處罰時(shí)首提全面禁止通道業(yè)務(wù)，強調不得讓渡管理責任；證券基金經(jīng)營(yíng)機構從事資管業(yè)務(wù)應堅持資管業(yè)務(wù)本源，謹慎勤勉履行管理人職責，不得從事讓渡管理責任的所謂“通道業(yè)務(wù)”。從監管要義來(lái)看，該次的監管初衷針對的是整個(gè)資管行業(yè)，包括券商資管、基金公司及基金子公司的通道業(yè)務(wù)。從監管的效果上看，證券系統的通道業(yè)務(wù)被全面叫?？梢运闶潜O管層面的重大進(jìn)步，而之后信托通道業(yè)務(wù)的全面禁止更是直接將通道業(yè)務(wù)推入冰點(diǎn)（當然合規的通道業(yè)務(wù)仍可持續）。

2017年5月下旬，銀監會(huì )向各銀監局下發(fā)《2017年信托公司現場(chǎng)檢查要點(diǎn)》，將違規開(kāi)展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)列入2017年信托公司現場(chǎng)檢查要點(diǎn)，并重點(diǎn)檢查信托公司“是否通過(guò)股債結合、合伙制企業(yè)投資、應收賬款收益權等模式變相向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)融資規避監管要求，或協(xié)助其他機構違規開(kāi)展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)；“股+債”項目中是否存在不真實(shí)的股權或債權，是否存在房地產(chǎn)企業(yè)以股東借款充當劣后受益人的情況，是否以歸還股東借款名義變相發(fā)放流動(dòng)資金貸款”，此波檢查直接導致地產(chǎn)信托渠道融資進(jìn)入速凍狀態(tài)。

2017年11月17日，人民銀行會(huì )同銀監會(huì )、證監會(huì )、保監會(huì )、外匯局等部門(mén)發(fā)布了《關(guān)于規范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》（關(guān)于該《征求意見(jiàn)稿》的解讀可參見(jiàn)本公眾號2017年12月6日的推文《資管新規（征求意見(jiàn)稿）市場(chǎng)影響分析及資管產(chǎn)品設計發(fā)展趨勢探討》），根據征求意見(jiàn)稿的精神，剛性?xún)陡?、資金池操作、融資杠桿與嵌套（資管產(chǎn)品僅允許一層嵌套）、產(chǎn)品分級等今后將受到嚴格規制?？傮w來(lái)說(shuō)，資管新規對資管行業(yè)的發(fā)展影響深遠，《征求意見(jiàn)稿》的發(fā)布正式吹響了整個(gè)行業(yè)深度調整、規范的號角，今后將最終完成統一和規范化的體系建設。

2017年12月1日，央行、銀監會(huì )發(fā)布的《關(guān)于規范整頓“現金貸”業(yè)務(wù)的通知》明確統籌監管，對網(wǎng)絡(luò )小額貸款業(yè)務(wù)開(kāi)展清理整頓工作，暫停新批設網(wǎng)絡(luò )(互聯(lián)網(wǎng))小額貸款公司及新增批小額貸款公司跨省(區、市)開(kāi)展小額貸款業(yè)務(wù)及暫停批準開(kāi)業(yè)。通知也對銀行業(yè)金融機構參與“現金貸”業(yè)務(wù)作出了具體規范。針對現金貸行業(yè)存在的三大頑疾：畸高利率、多頭借貸、暴力催收進(jìn)行規范，各類(lèi)交易所及P2P網(wǎng)貸平臺向現金貸“輸血”被禁，變相的首付貸、消費貸、眾籌買(mǎi)房、包銷(xiāo)基金等地產(chǎn)融資產(chǎn)品受到了封堵。

2017年12月22日，銀監會(huì )發(fā)布《關(guān)于規范銀信類(lèi)業(yè)務(wù)的通知》（銀監發(fā)〔2017〕55號），首次明確將銀行表內外資金和收益權同時(shí)納入銀信類(lèi)業(yè)務(wù)，并在此基礎上明確了銀信通道業(yè)務(wù)的定義，要求在銀信類(lèi)業(yè)務(wù)中，銀行應按照實(shí)質(zhì)重于形式原則，將穿透原則落實(shí)到監管要求中，并在銀信通道業(yè)務(wù)中還原業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，進(jìn)一步規范銀信類(lèi)業(yè)務(wù)中信托公司的行為。該通知的發(fā)布，對于以往主要以銀行系通道業(yè)務(wù)為主的信托機構影響較大，大大擠壓銀信合作通道業(yè)務(wù)，也最終將銀行對地產(chǎn)進(jìn)行表外、通道類(lèi)融資的常規路徑進(jìn)行了封堵。

2018年1月5日，銀監會(huì )發(fā)布《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，對作為委貸資金的資金種類(lèi)及資金用途做了明確的限制，“受托管理的他人資金、銀行的授信資金、具有特定用途的各類(lèi)專(zhuān)項基金（國務(wù)院有關(guān)部門(mén)另有規定的除外）、其他債務(wù)性資金（國務(wù)院有關(guān)部門(mén)另有規定的除外）、無(wú)法證明來(lái)源的資金”均不得作為發(fā)放委貸的資金。該辦法頒布后，銀行委貸業(yè)務(wù)大量限縮，以往募集資金借用銀行委貸通道試圖向地產(chǎn)融資方發(fā)放委托貸款的方式最終落幕。

2018年1月5日，保監會(huì )發(fā)布了《關(guān)于保險資金設立股權投資計劃有關(guān)事項的通知》（保監資金﹝2017﹞282號），強調保險資產(chǎn)管理機構設立股權投資計劃，應當承擔主動(dòng)管理職責，嚴防“名股實(shí)債”，不得直接或變相開(kāi)展通道業(yè)務(wù)，不得投資嵌套其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的私募股權投資基金等，此后險資進(jìn)入地產(chǎn)亦將遇到較大的障礙。

2018年1月12日，中基協(xié)在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)報送平臺公布了《私募投資基金備案須知》（關(guān)于《私募投資基金備案須知》的解讀可參見(jiàn)本公眾號2018年1月13日的推文《私募大限：<私募基金備案須知>解讀、備案受限產(chǎn)品種類(lèi)及后續產(chǎn)品設計與備案注意事項分析》），并再次強調私募基金本質(zhì)系“投資”，而投資則不應是借貸?！秱浒疙氈芬粤信e的方式指明底層資產(chǎn)涉及“借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收（受）益權”均不屬于私募基金，其代表性產(chǎn)品即基金產(chǎn)品直接受讓債權或債權收益權、受讓小額貸款公司對第三方的債權或債權收益權、受讓保理公司的債權或債權收益權。此外，《備案須知》以2018年2月12日為截止日，明確2月12日之后在審及新增底層資產(chǎn)涉及借貸性質(zhì)的資產(chǎn)及其收（受）益權產(chǎn)品均不予備案。私募非標投資進(jìn)一步受限。

2018年1月13日晚，銀監會(huì )發(fā)布《中國銀監會(huì )關(guān)于進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象的通知》（銀監發(fā)〔2018〕4號），決定進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象，同業(yè)、理財、表外等業(yè)務(wù)以及影子銀行作為2018年的整治重點(diǎn)，銀監會(huì )將繼續推進(jìn)金融體系內部去杠桿、去通道、去鏈條的監管思路和相應措施，并明確“一案三查、上追兩級”，切實(shí)發(fā)揮“處罰一個(gè)、震懾一片”的警示作用，進(jìn)一步加強整治力度，堅定整治決心。

2018年1月29日，上海銀監局下發(fā)《關(guān)于規范開(kāi)展并購貸款業(yè)務(wù)的通知》，要求對投向房地產(chǎn)行業(yè)的并購貸款進(jìn)行嚴控。此次通知對象為上海的商業(yè)銀行和財務(wù)公司，《通知》要求嚴格控制并購貸款投向，落實(shí)宏觀(guān)調控政策，并購貸款投向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)土地并購或擁有土地的項目公司股權并購的，應按照穿透原則管理，擬并購土地項目或項目公司股權項下的土地應當完成在建工程開(kāi)發(fā)投資總額的百分之25%以上。但是，該文具有風(fēng)向標的作用，江浙滬的金融機構受到該政策的波及。

2018年1月23日，中基協(xié)在北京召開(kāi)“類(lèi)REITs業(yè)務(wù)專(zhuān)題研討會(huì )”，提及了類(lèi)REITs產(chǎn)品設計中普遍采用私募基金構建“股+債”結構實(shí)現資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃對底層標的物業(yè)的控制，并確認在私募基金投資端，私募基金可以綜合運用股權、夾層、可轉債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權益資本。

2018年1月26日，中基協(xié)亦轉載《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權轉股權實(shí)施中有關(guān)具體政策問(wèn)題的通知》（發(fā)改財金〔2018〕152號）明確允許實(shí)施機構發(fā)起設立的私募股權投資基金與對象企業(yè)合作設立子基金，面向對象企業(yè)優(yōu)質(zhì)子公司開(kāi)展市場(chǎng)化債轉股；但轉股債權范圍以銀行對企業(yè)發(fā)放貸款形成的債權為主，并適當考慮其他類(lèi)型債權，包括但不限于財務(wù)公司貸款債權、委托貸款債權、融資租賃債權、經(jīng)營(yíng)性債權等，但不包括民間借貸形成的債權。

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原標題： 地產(chǎn)融資現狀暨地產(chǎn)資管融資產(chǎn)品分析（西政資本201803更新稿）