在常規的地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)中，我們前融機構為了避免開(kāi)發(fā)商及/或項目的總包單位（尤其是跟開(kāi)發(fā)商存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的總包單位）提前抽走項目資金影響還款來(lái)源，一般都會(huì )設置劣后退出條款，比如約定開(kāi)發(fā)商的股權投資款、債權投資款必須劣后于我們前融機構退出，再比如約定開(kāi)發(fā)商關(guān)聯(lián)方的借款也必須劣后于前融機構退出。上述優(yōu)先、劣后的退出或償債安排，本質(zhì)上還是前融機構行使債權/股權優(yōu)先權及安全墊的問(wèn)題。但是施工總包單位的優(yōu)先權作為法定優(yōu)先權，即使是承諾放棄該優(yōu)先地位，在真正涉及訴訟時(shí)，該承諾亦可能被認定為無(wú)效。

在項目公司的融資已出現本息逾期的情況下，或者銀行、信托、私募、民間資金無(wú)法從項目公司實(shí)現退出的情形下，因項目公司的股權已質(zhì)押或轉讓一部分給機構，甚至已被訴訟查封，土地也已抵押給機構，甚至也已被訴訟查封，我們繼續向開(kāi)發(fā)商提供融資時(shí)就會(huì )面臨很多現實(shí)的障礙，比如風(fēng)控層面無(wú)法取得股權、土地等的抵質(zhì)押，而且錢(qián)進(jìn)去后總包單位以及其他債權人還會(huì )虎視眈眈，甚至在預售層面為了解押土地還不得不解決抵押權人的問(wèn)題，因此這類(lèi)困境房企的融資我們必須對項目公司及其股東的負債情況有透徹的摸底，而且還必須找各方協(xié)商好償債順序等問(wèn)題，以免我們的融資款進(jìn)入后直接打水漂。

對于房地產(chǎn)項目公司出現資不抵債甚至被訴訟、被申請強制執行或者進(jìn)入破產(chǎn)程序的情形，如果有第三方繼續對項目公司提供融資款，最核心、最敏感的也是債務(wù)的清償順序問(wèn)題。一般來(lái)說(shuō)，如果我們按常規操作繼續以債權的形式向項目公司注入資金，則我們這個(gè)繼續進(jìn)入的普通債權在法律層面無(wú)法得到充分的保障，因此就程序上的操作來(lái)說(shuō)，在項目公司破產(chǎn)申請被受理后，我們的資金原則上都需要以共益債權的方式完成進(jìn)入才能更好地確保我們自身的投資安全。

開(kāi)發(fā)商收購不良項目時(shí)，資金以何種方式、何種名義進(jìn)入是整個(gè)收購和項目盤(pán)活方案的核心，我們的并購融資也必須根據收購方案的可行性才能實(shí)現進(jìn)入，以下先說(shuō)說(shuō)收購資金如何以共益債權的形式進(jìn)入項目公司，以至少確保收購方的資金優(yōu)先于普通債權的退出。

共益債投資作為債權投資的一種形式，主要是指投資人向債務(wù)人提供借款來(lái)維續其生產(chǎn)、續建項目，債務(wù)人將生產(chǎn)、續建完成后的所得變現，以共益債務(wù)清償或其他優(yōu)先清償的方式將本息支付給投資人的投資方式?！镀飘a(chǎn)法解釋三》第二條規定：“破產(chǎn)申請受理后，經(jīng)債權人會(huì )議決議通過(guò)，或者第一次債權人會(huì )議召開(kāi)前經(jīng)人民法院許可，管理人或者自行管理的債務(wù)人可以為債務(wù)人繼續營(yíng)業(yè)而借款。提供借款的債權人主張參照企業(yè)破產(chǎn)法第四十二條第四項的規定優(yōu)先于普通破產(chǎn)債權清償的，人民法院應予支持，但其主張優(yōu)先于此前已就債務(wù)人特定財產(chǎn)享有擔保的債權清償的，人民法院不予支持”。因此，目前在司法實(shí)踐中，將重整期間（即破產(chǎn)申請受理后、法院裁定批準重整計劃之前）新增借款認定為共益債并無(wú)太大問(wèn)題。對此，投資人需在重整期間在債權人會(huì )議決議以及重整計劃中明確新增借款作為共益債的性質(zhì)，以便提前取得司法確認。在實(shí)際的清償順序中，建設工程款債權、商品房消費者權利等法定優(yōu)先權利＞沖抵土地出讓金＞有擔保的抵押債權＞共益債權＞普通債權，另外維穩或政府債權亦優(yōu)先于共益債權的清償。

我們在給開(kāi)發(fā)商收購不良項目提供配資時(shí)，經(jīng)常會(huì )想著(zhù)是否可以就收購主體向項目公司注入的資金設計“超級優(yōu)先權”，也即新注入資金可優(yōu)先于工程債權、抵押債權等的實(shí)現。從實(shí)務(wù)的情況來(lái)看，開(kāi)發(fā)商一般都是希望通過(guò)融資少部分資金作為對項目公司的借款，以此啟動(dòng)資金支付開(kāi)工費、復工費并將項目盡快啟動(dòng)，同時(shí)由其代建，后續將符合預售條件的地塊的銷(xiāo)售款作為還款來(lái)源，以項目養項目，當然開(kāi)發(fā)商最希望的還是前期支付的資金享有優(yōu)先于工程債權、抵押債權、共益債權等的“超級優(yōu)先權”。此外，開(kāi)發(fā)商未來(lái)在代建過(guò)程中形成的工程債權亦享受工程優(yōu)先權。

開(kāi)發(fā)商對項目公司的借款可優(yōu)先于普通破產(chǎn)債權的清償以及優(yōu)先于此前已就債務(wù)人特定財產(chǎn)享有的擔保債權、建設工程價(jià)款優(yōu)先債權、其他現有共益債務(wù)債權。特別約定，現有共益債務(wù)的債權人需認可開(kāi)發(fā)商對項目公司的借款債務(wù)的優(yōu)先性，并且，由于引入品牌開(kāi)發(fā)商代建需更換總包方，所以項目方與現有工程款債權人的清償方案需達成一致，并取得法院備案回執。

對于“超級優(yōu)先權”的設置，結合我們相關(guān)項目的操作經(jīng)驗以及前文分析的共益債權的相關(guān)內容，在實(shí)際操作與溝通過(guò)程中存在如下幾方面問(wèn)題需要解決：

1. 以少部分資金的支出即享受“超級優(yōu)先權”的方案首先需要經(jīng)過(guò)債權人大會(huì )投票通過(guò)，重整方案一旦通過(guò)，其他的所有權利都將受到不同程度的限制。對于其他債權人，特別是工程施工方、抵押債權人（如四大AMC）會(huì )認為如果設置“超級優(yōu)先權”則損害了其權益，因此，一般在實(shí)操中設置超級優(yōu)先權的難度非常大，亦與《破產(chǎn)法司法解釋三》的相關(guān)監管原則有所違背，存在一定的法律瑕疵。

2. 如果辦理項目預售，土地需要全部解押，對于享有抵押債權的債權人而言，其抵押債權的安全性受到了威脅。

3. 實(shí)施融資代建的開(kāi)發(fā)商通過(guò)小部分資金即可撬動(dòng)本項目，并獲得“超級優(yōu)先權”，對于ZF、法院、業(yè)主方會(huì )擔憂(yōu)項目存在二次爛尾的風(fēng)險。項目一旦二次爛尾則想要再次盤(pán)活該項目的可能性就會(huì )大大降低。

面對“超級優(yōu)先權”的設置難點(diǎn)，重整方案中我們對原有的債權以及股權結構均進(jìn)行了調整，并在整個(gè)項目的還款節奏上進(jìn)行了分階段的設置。為避免混同，共益債權投資部分與股權調整部分分別設立不同的主體（共益債投資主體以及重整投資主體）對項目公司進(jìn)行投資，主要的盤(pán)活資金由共益債權投資部分支付，用于收購前期的抵押債權、支付欠付的工程款等；由于項目公司已資不抵債，股權價(jià)值為0，股權調整時(shí)通常由新設重整投資主體以較低的價(jià)格投入，并100%持股項目公司，同時(shí)進(jìn)行風(fēng)控措施安排（具體融資架構如下圖所示）。

需要注意的是，以上投資架構的設置只能在項目公司股權可釋放出來(lái)的情況下才能適用（也即解除質(zhì)押、查封并具備轉股條件），而事實(shí)上困境房企或破產(chǎn)房企項目公司的股權基本都無(wú)法滿(mǎn)足這一條件，因此我們在融資操作層面更多的是以共益債權的投資為主，以下就我們目前的業(yè)務(wù)操作案例做簡(jiǎn)要介紹和說(shuō)明（具體見(jiàn)下述產(chǎn)品架構）：

1. 投資架構：西政（GP）與其指定的主體（優(yōu)先級LP）及代建方或其指定的主體（劣后級LP）共同成立合伙企業(yè)A作為超級優(yōu)先權投資主體，優(yōu)先級LP和劣后級LP按7:3的比例出資，總出資額度不超過(guò)約定金額。

2. 投資額度：為了避免因額度不充分、流動(dòng)性不足導致無(wú)法滿(mǎn)足重整續建的資金需要而最終被迫導致重組的再一次失敗，進(jìn)而影響共益債投資收益的實(shí)現，對有限合伙A的投資規模的設置通常會(huì )對項目進(jìn)行詳盡的調查并充分考慮市場(chǎng)的各類(lèi)變化因素，最終根據項目的情況設置可調節的、相對寬松的投資預算額度，并在實(shí)際放款時(shí)根據項目的進(jìn)展分期放款。資金用途限于項目復工續建款，不得挪作他用。

3. 投資期限：有限合伙A的投資期限為2-4年，如果項目后續開(kāi)發(fā)、施工、銷(xiāo)售順利，則可以提前償還該部分投入。

4. 投資收益：優(yōu)先級LP的投資收益按照固定收益12%-13%/年，隨借隨還、利隨本清。

5. 退出方式：在扣除稅費、保障后續開(kāi)發(fā)的前提下，住宅的銷(xiāo)售回款先還利息，再沖本金。

6. 放款前提條件：

（1）重整投資方案獲得債權人大會(huì )投票通過(guò)、法院裁定認可；

（2）項目公司與各個(gè)優(yōu)先債權人就優(yōu)先債權的展期、豁免等條件達成一致，并簽訂書(shū)面協(xié)議。

7. 風(fēng)控及投后管理

在風(fēng)控層面，我們一般都是全流程封閉運作，在投資退出前，對項目的管控措施包括但不限于項目公司管控、第三方監管以及工程建設監理和工程審計機構監管等等。