為便于說(shuō)明，我們以常規的土地保證金資金池融資業(yè)務(wù)為例進(jìn)行詳細說(shuō)明：

1. 前融機構設立有限合伙企業(yè)，有限合伙企業(yè)與開(kāi)發(fā)商共同出資設立拍地平臺公司，雙方確定持股比例與配資比例，平臺公司承載土地保證金的資金池。

2. 有限合伙按配資比例以股加債形式將資金注入平臺公司（開(kāi)發(fā)商的資金同步注入），其中平臺公司注冊資本設置為較小金額（如500萬(wàn)元），其他融資款全部由有限合伙以股東借款的形式注入平臺公司，其中開(kāi)發(fā)商持有的平臺公司的股權質(zhì)押給有限合伙，同時(shí)開(kāi)發(fā)商的上市主體或發(fā)債主體就平臺公司向有限合伙的借款提供擔保（但一般無(wú)需提供土地抵押）。

3. 有限合伙向平臺公司注入資金且資金池成立后開(kāi)始連續計息，開(kāi)發(fā)商可以反復參加公開(kāi)市場(chǎng)的土地招拍掛，具體為拍地平臺公司或其設立的全資控股的項目公司參與土地競拍，繳納土地競拍保證金后如競得土地，則由其全資控股的項目公司繼續取得土地使用權；如未能競拍成功，則保證金原路退回平臺公司后繼續用于其他地塊的競拍及保證金的繳納，如此循環(huán)使用。

4. 項目公司繳完土地款后可由信托優(yōu)先股或其他前融方式取得融資款后歸還平臺公司支付的土地保證金（即貸款置換），平臺公司在有限合伙提供的貸款期限內繼續將項目公司退還的資金用于其他拿地項目。

5. 貸款到期并還完本息后開(kāi)發(fā)商以名義價(jià)格回購有限合伙持有的平臺公司股權。

開(kāi)發(fā)商找我們合作土地保證金資金池業(yè)務(wù)的時(shí)候，一般都會(huì )反映如下兩個(gè)業(yè)務(wù)落地的難點(diǎn)：

以我們目前對百強和地方龍頭房企的土地保證金放款為例，境內放款的綜合成本一般在年化14%-16%左右，境外放款的綜合成本一般在年化11%-13%左右（資金出入境問(wèn)題由開(kāi)發(fā)商自行解決），不過(guò)百強開(kāi)發(fā)商大部分都還是覺(jué)得成本太高。

PS：其實(shí)上面的成本根本不算高，畢竟屬于偏信用類(lèi)的放款，一般也都不需要開(kāi)發(fā)商提供抵押擔保，另外目前融資形勢緊張的情況下年化18%-24%的成本都還非常常見(jiàn)。

在目前的土地保證金資金池融資業(yè)務(wù)中，大部分機構都要求融資期限至少1年或者1+1年，但因很多開(kāi)發(fā)商年度內的招拍掛項目并不飽和（也即資金池內的款項不能連續地用于招拍掛），因此會(huì )導致這種相對高成本的資金使用效益不高，當然如果資金可以靈活調配到開(kāi)發(fā)商所屬集團或可以用于其他并購類(lèi)項目，則開(kāi)發(fā)商接受度會(huì )高很多。

針對上述問(wèn)題，我們目前在產(chǎn)品端主要是按以下三個(gè)思路進(jìn)行處理：

1. 開(kāi)發(fā)商能接受較長(cháng)融資期限的（比如1年），我們配資比例可以做到70%，并可以允許資金池的資金用于繳納土地競拍保證金以及后續的土地款、契稅等，還可以允許開(kāi)發(fā)商將資金池的款項調回集團使用或用于其他項目并購，也即不限制資金池內款項的用途。

2. 開(kāi)發(fā)商只能接受較短融資期限的，我們設置至少3個(gè)月的用款時(shí)間要求，但配資比例不超過(guò)50%，且資金池款項只能定向用于支付土地競拍保證金，另外土拍成交后的溢價(jià)部分不在配資范圍。

3. 對于融資期限無(wú)法達成合意的，我們通過(guò)“額度維持費”的方式予以解決，也即做個(gè)額度授信的模式，期限1年，1年內在額度范圍內不提款時(shí)由開(kāi)發(fā)商支付一定的額度維持費，提款時(shí)則要求在確定的時(shí)間內提款，這種模式其實(shí)也是外資機構做土地保證金資金池業(yè)務(wù)時(shí)常用的“call in”模式。

因地產(chǎn)融資監管政策的影響，土地招拍掛市場(chǎng)目前遇到一個(gè)比較大的操作障礙，那就是國土部門(mén)核查開(kāi)發(fā)商的資金來(lái)源時(shí)如何避開(kāi)金融機構的融資來(lái)源問(wèn)題。我們認為，通過(guò)實(shí)體類(lèi)企業(yè)或其他非融資性的主體與開(kāi)發(fā)商設立合作公司并拿地，這種操作本身還是在合規的范疇之內。以下根據我們的業(yè)務(wù)操作經(jīng)驗，就土地保證金資金池融資的操作細節進(jìn)行詳細分析和說(shuō)明。

根據目前的監管政策，大部分地區的國土部門(mén)都會(huì )在招拍掛公告中明確要求競拍人的資金必須為自有資金，其中個(gè)別地區的國土部門(mén)還會(huì )穿透核查開(kāi)發(fā)商的資金來(lái)源。

從實(shí)務(wù)的情況來(lái)看，各地的操作要求差異非常大，比如有的地方會(huì )穿透核查支付保證金的項目公司的股東的性質(zhì)，其中若股東名稱(chēng)中含有資產(chǎn)管理、投資管理、基金、信托、金控等字樣的，有可能被認定為拍地資金屬于融資類(lèi)資金。因此我們前融機構在以明股實(shí)債或股加債形式投放土地保證金或土地款的情況下，一般都得考慮是否用實(shí)業(yè)或商貿企業(yè)等主體與開(kāi)發(fā)商進(jìn)行拍地平臺公司的搭建（當然監管方面不過(guò)多關(guān)注的情況下用新設有限合伙企業(yè)的方式更為便捷）。具體放款架構如下所示：

以上述放款架構安排為例，我們在資金池的款項使用方面一般按下述處理：

1. SPV1最好為公司名稱(chēng)不含基金、資本、資產(chǎn)管理等名稱(chēng)字樣并不會(huì )讓國土部門(mén)審查時(shí)認為具備融資機構性質(zhì)的主體，SPV1與開(kāi)發(fā)商共同成立拍地平臺公司SPV2，考慮到未來(lái)項目公司申請開(kāi)發(fā)貸需要滿(mǎn)足432的條件，為了滿(mǎn)足對控股股東擁有二級開(kāi)發(fā)資質(zhì)的要求，可約定由開(kāi)發(fā)商在表面上持大股，即在配資比例內的部分股權設置為開(kāi)發(fā)商的代持。

2. SPV1通過(guò)小股+大債的方式對SPV2進(jìn)行投資（也即向資金池注入資金），SPV2參與土地競拍并向國土部門(mén)繳納競拍保證金。若未拍得土地，則土地保證金原路返回至SPV2公司；若拍得土地的，則成立全資項目公司。此時(shí)：

（1）SPV1不同意跟進(jìn)標的項目后續投資的，開(kāi)發(fā)商承諾在SPV1發(fā)出返還保證金申請的X天內，通過(guò)集團補足或其他融資等方式將SPV2已支付的競拍保證金返還至SPV2，SPV2繼續參與其他項目的競拍。

（2）SPV1同意跟進(jìn)標的項目后續投資的，由資金池繼續支付剩余土地款，具體為SPV2以股東借款形式向項目公司提供資金，進(jìn)行資金的循環(huán)投資：

a. 土地成交價(jià)格在SPV1認可的價(jià)格上限A以?xún)龋?/p>

平臺公司可以按不超過(guò)總土地款70%的出資比例追加后續尾款投資，并完成放款。

b. 土地成交價(jià)格超出SPV1認可的價(jià)格上限A且小于上限B：

平臺公司可以按不超過(guò)A的70%追加后續尾款投資，并完成放款。

c. 若摘得地塊后，開(kāi)發(fā)商未按約定繳納土地尾款，相關(guān)違約責任由開(kāi)發(fā)商單方面承擔，SPV1有權要求開(kāi)發(fā)商回購平臺公司持有項目公司的股權及債權。

前融機構（有限合伙）與開(kāi)發(fā)商共同設立拍地平臺公司的時(shí)候，雙方的持股比例是個(gè)需要綜合考慮的問(wèn)題，因為涉及到開(kāi)發(fā)商的并表債務(wù)并影響著(zhù)項目公司后期開(kāi)發(fā)貸的申請。若開(kāi)發(fā)商存在并表的需求，則根據開(kāi)發(fā)商對并表認定的要求，在設置拍地平臺公司的股權比例時(shí)，由開(kāi)發(fā)商代持資金機構在配資比例對應股權比例范圍內的部分股權。另外，考慮到項目未來(lái)申請開(kāi)發(fā)貸的需求，在拍地平臺公司持股比例設置上亦可能做相應的調整，比如為了確保項目公司及平臺公司的控股股東具備二級開(kāi)發(fā)資質(zhì)，也需要通過(guò)代持的方式解決開(kāi)發(fā)商的控股地位問(wèn)題。

當然，受“三道紅線(xiàn)”融資新規的影響，為達到壓降有息負債的目的，目前很多開(kāi)發(fā)商都傾向于融資出表的操作。通常來(lái)說(shuō)，我們前融機構（有限合伙）只要持有平臺公司的大股或者在平臺公司董事會(huì )享有一票否決權時(shí)，基本都能解決開(kāi)發(fā)商出表的需求。不過(guò)在后期開(kāi)發(fā)貸的申請過(guò)程中，因項目公司及/或其母公司的控股股東必須要求具備二級開(kāi)發(fā)資質(zhì)，因此在產(chǎn)品架構的具體設置方面一般都得靈活處理，比如為了后期開(kāi)發(fā)貸的取得而繼續由前融機構（有限合伙）占控股地位，而出資方式按“股本+資本公積”或其他明股實(shí)債方向進(jìn)行調整。

值得一提的是，融資的出表不一定能徹底解決監管層面的債務(wù)上報問(wèn)題，因此是否上報以及如何上報主要還是看開(kāi)發(fā)商自身的處理，具體可參見(jiàn)下表：

《關(guān)于明確金融 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā) 教育輔助服務(wù)等增值稅政策的通知》（財稅〔2016〕140號）第八條規定：“房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)（包括多個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)組成的聯(lián)合體）受讓土地向政府部門(mén)支付土地價(jià)款后，設立項目公司對該受讓土地進(jìn)行開(kāi)發(fā)，同時(shí)符合下列條件的，可由項目公司按規定扣除房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)向政府部門(mén)支付的土地價(jià)款。（一）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、項目公司、政府部門(mén)三方簽訂變更協(xié)議或補充合同，將土地受讓人變更為項目公司；（二）政府部門(mén)出讓土地的用途、規劃等條件不變的情況下，簽署變更協(xié)議或補充合同時(shí)，土地價(jià)款總額不變；（三）項目公司的全部股權由受讓土地的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)持有”。因此，為了確保項目公司增值稅核算時(shí)可按規定扣除土地價(jià)款，一般在拍地平臺公司支付拍地保證金并拍得土地后，由拍地平臺公司成立100%控股的項目公司，并由支付保證金的拍地平臺公司與國土部門(mén)、項目公司簽署補充協(xié)議，該土地價(jià)款在項目公司增值稅核算時(shí)方能扣除。

需要說(shuō)明的是，平臺公司原持有項目公司100%的股權，平臺公司代付土地競拍保證金或平臺公司借款給項目公司用于支付土地競拍保證金后，項目公司歸還保證金款項時(shí)需要以前融方式繼續取得資金后才能歸還，因為平臺公司可能讓渡部分項目公司的股權給其他前融機構，而后期做增值稅核算的土地款扣除時(shí)就得特別注意這個(gè)非100%持股情況下是否可扣除的問(wèn)題。

由于土地保證金資金池融資業(yè)務(wù)前期無(wú)相應的“抓手”或強擔保措施（因為還沒(méi)取得土地），也即該業(yè)務(wù)屬于對開(kāi)發(fā)商的信用融資，因此在挑選交易對手及目標項目時(shí)需非常審慎，其中在增信擔保措施的設置上我們主要考慮如下幾種方式：

1. 開(kāi)發(fā)商所屬集團的回購承諾、差額補足、流動(dòng)性支持或相關(guān)發(fā)債主體、上市主體擔保；

2. 設置開(kāi)發(fā)商上市主體子公司作為擔保主體，上市公司在對其子公司認繳注冊資本后，當上市公司的子公司違約時(shí)則觸發(fā)開(kāi)發(fā)商上市主體的實(shí)繳義務(wù)，由上市主體間接承擔擔保責任；

3. 開(kāi)發(fā)商持有拍地平臺公司的股權質(zhì)押給我們前融機構；

4. 在架構設置上，可由開(kāi)發(fā)商對項目公司的債權認購劣后級或者將開(kāi)發(fā)商對項目公司的債權質(zhì)押給我們前融機構；

5. 實(shí)控人擔保等等。

誠如上文所述，對于土地保證金及土地款融資業(yè)務(wù)最關(guān)鍵的是要確保業(yè)務(wù)的閉環(huán)，也即能有有效的融資退出渠道。比如為了保障我們西政能順利退出土地保證金資金池融資業(yè)務(wù)，在后續融資操作中，項目公司除可申請開(kāi)發(fā)貸外進(jìn)行置換外，我們亦可考慮采取“信托+我們基金或有限合伙”的優(yōu)先股模式進(jìn)行合作，以繼續輸入資金并完成貸款置換。當然，為盡量消除未來(lái)退出的不確定性，我們一般在介入土地保證金或土地款融資業(yè)務(wù)之前就會(huì )同步與開(kāi)發(fā)商溝通相關(guān)業(yè)務(wù)模式，以免錯失退出的最佳時(shí)機。