政信三公子 作者：政信三公子
來(lái)源：政信三公子（ID：whatever201812）
大家好，我是三公子。
（一）
最近看到篇講城投債的文章，是浙商證券的陳俊偉等人寫(xiě)的，非常經(jīng)典。
全文比較學(xué)術(shù)，用通俗的白話(huà)翻譯一下其中的幾個(gè)核心觀(guān)點(diǎn)：
其一，高夏普率必將推動(dòng)高杠桿。城投債券的夏普率最高。
在過(guò)去，城投債券適用于杠桿票息策略。簡(jiǎn)單說(shuō)，城投穩，全部?jì)陡?，所以加杠桿干嘛，杠桿越高，賺的越多。
但是這不是個(gè)完美的策略。比如下沉到AA+和AA后，流動(dòng)性有壓力了，如果杠桿又高，容易爆倉；比如隨著(zhù)債券期限越來(lái)越短，利差有太薄了。
在過(guò)去14年間，金融機構撬足杠桿擼城投，然后持有到期，爽翻天。但是這種躺著(zhù)賺錢(qián)的日子久不了。對比國外大型經(jīng)濟體的債券，收益率在2012年后普遍降到了3%以下，夏普率都是下滑的。
對國內市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，如果政信紅利沒(méi)有了，息差變薄了，AA主體違約壓力大了，那么加滿(mǎn)杠桿的，就要面臨至暗時(shí)刻了。
很快了。
2008年以后，美國等經(jīng)濟體開(kāi)始實(shí)施宏觀(guān)審慎的政策。什么叫宏觀(guān)審慎呢？與微觀(guān)行業(yè)相對應，也就是大局觀(guān)。這個(gè)很好理解，監管發(fā)聲查華晨和永煤就是例子。
所以，大局觀(guān)，或者說(shuō)宏觀(guān)審慎的政策下，城投信仰短期內還有支撐。但中長(cháng)期，依然要慫。
其二，用拉長(cháng)期限利差的息差溢價(jià)來(lái)平衡資質(zhì)下沉的票息不足。
這句話(huà)拗口，簡(jiǎn)單說(shuō)，低夏普率的時(shí)候，該怎么搞貝塔/阿爾法/伽瑪。好吧，就是怎么守正出奇，怎么偷雞。
通過(guò)下沉信用資質(zhì)來(lái)提高阿爾法，實(shí)質(zhì)是在博取違約率下的期望值。也就是，只要浪的夠快，雷就追不上我。而每一次偷雞，都是在賭博。
但這種方式也不穩妥。因為如果持倉不夠分散的話(huà)，可能偷到很多次雞，但只要有一次踩到雷，就黃了。
作者拉了個(gè)模式。
拿AA3（AA和AAA都指城投債的評級）和AAA3，AA3和AAA5的密度函數來(lái)看，等級利差可以被期限利差彌補。
直白點(diǎn)說(shuō)，同樣擼3年，AA城投和AAA城投，等級不同，利差還是挺懸殊的。如果拿3年期的AA城投債和5年期的AAA城投債比較，期限利差能夠漸漸抹平等級利差。
簡(jiǎn)言之：
低夏普率（信仰紅利降低）的背景下，機構喜歡下沉城投債的資質(zhì)和等級來(lái)博取阿爾法高收益，是很爽，但只要雷一個(gè)就傻比了。
所以要想獲得高收益，就提高產(chǎn)品的久期。期限越長(cháng)，收益越高。也就沒(méi)必要下沉了。
這個(gè)道理，相信大家都懂。但是，哪里有那么多長(cháng)久期的錢(qián)呢？很多事，大家都知道怎么做是對的，但大家都不那么做。
其三，低收益背景下，怎么獲取貝塔和阿爾法？
在戰略性資產(chǎn)配置和戰術(shù)性資產(chǎn)配置中，多考慮戰略性資產(chǎn)配置。也就是，別總想著(zhù)偷雞，60%以上的底倉要夠穩夠分散夠多元。
如果只想著(zhù)偷雞，遲早會(huì )偷雞不成蝕把米。
今天交流群里討論家族信托，除了傳承和避稅，很多機構搞家族信托只是為了擼大客戶(hù)，賣(mài)他們產(chǎn)品。
曾經(jīng)有位信托的董事長(cháng)和我聊，他對家族信托的理解就是綜合的資產(chǎn)配置。與上面提及的戰略性資產(chǎn)配置有異曲同工之妙。
也就是說(shuō)，根據不同的客戶(hù)需求，底倉夠多元夠分散，除非發(fā)生了全球性系統性金融危機，否則產(chǎn)品就穩的一匹。
我理解，就是搞了個(gè)FOF唄。
摟住錢(qián)后，然后把自己做成一個(gè)開(kāi)放性的平臺，依靠自己的專(zhuān)業(yè)篩選和判斷能力，全市場(chǎng)嚴選優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。畢竟，每家機構的資源稟賦和擅長(cháng)的業(yè)務(wù)方向都不同，博采眾長(cháng)嘛。
陳總等專(zhuān)家，很專(zhuān)業(yè)的一篇文章，被我口語(yǔ)化翻譯的七零八落，多有得罪。如果大家感興趣，請自行查閱原文。
（二）
交流群里，有讀者發(fā)出了靈魂疑問(wèn)：
債券容易出事還是集合型非標容易出險？
我回復：
集合型債券容易出事。
因為出了問(wèn)題，最不好處理。
債券是投資。如果債券雷了，你沒(méi)法像非標一樣，直接找到發(fā)行人身上，只能先找主承，處理周期很長(cháng)。
但是，集合背后又都是要求剛兌的“按鬧分配”投資人。
當然，估計有些信托公司不會(huì )這么想。只會(huì )自鳴得意：
又有非標的高收益，還有標的高安全邊際。一石二鳥(niǎo)，兩全其美，巴適。
在我的理解中，債券原則上是剛兌的，時(shí)間上沒(méi)有彈性，晚一天都不行。如果買(mǎi)債的都是機構資金，那么轉線(xiàn)下兌付，都好商量。如果買(mǎi)債的都是散戶(hù)拼團的，嘿嘿嘿。
所以，那些發(fā)行債券的城投，還愿意要動(dòng)輒9%-10%以上高息散募資金的，流動(dòng)性壓力都非常大。
查閱過(guò)統計列表后，如果某家城投公司融取的集合信托買(mǎi)標品產(chǎn)品，給到散戶(hù)的收益越來(lái)越高，私募債期限越來(lái)越短，那么距離爆雷也不遠了。
如果你是擼城投的老司機，你腦海中浮現出哪幾家AAA、AA+和AA呢？
看到知識星球里，信托2020年度集合標品列表的兄弟們，僅供自己知悉，不要外傳。
不然，大家年底繁忙之余，可能又要加寫(xiě)風(fēng)險項目自查報告了。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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