作者：債券市場(chǎng)研究部

來(lái)源：聯(lián)合資信

概要

l 近年來(lái)我國違約處置制度建設不斷完善，違約處置的市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提升。2020年我國公募債券市場(chǎng)違約處置方式涉及破產(chǎn)訴訟、債務(wù)重組和自籌資金。其中，采用破產(chǎn)重整方式的發(fā)行人家數和債券數量顯著(zhù)增多，且處置進(jìn)程略有提升，合并重整和預重整案例進(jìn)一步增加，但破產(chǎn)重整難度猶存；我國公募債券市場(chǎng)出現首例成功通過(guò)破產(chǎn)和解方式進(jìn)行違約處置的案例；此外，破產(chǎn)清算和債務(wù)重組案例均有所增加。

l 違約常態(tài)化背景下，我國公募債券市場(chǎng)違約回收率維持較低水平，截至2020年末我國公募債券市場(chǎng)整體回收率為10.65%，較2019年末進(jìn)一步下降，且整體來(lái)看違約回收期限較長(cháng)。截至2020年末，我國違約處置方式以破產(chǎn)重整、自籌資金和債務(wù)重組方式為主，其中破產(chǎn)訴訟的回收率水平較低；國有企業(yè)和非上市公司的公募違約債券的回收率下降，民營(yíng)企業(yè)和上市公司的公募違約債券的回收率有所上升；各地區和各行業(yè)公募違約債券的回收水平維持分化態(tài)勢。

l 針對我國違約處置和回收的現狀，我們建議繼續提高司法處置保障水平，提高司法訴訟處置效率，保護債權人整體利益；健全投資人保護制度，完善受托管理人制度和持有人會(huì )議制度，切實(shí)保護投資人合法權益；完善違約處置的信息披露制度，提升信息披露水平與質(zhì)量；完善違約債券交易機制，改善相關(guān)債券的流動(dòng)性，推動(dòng)我國違約債券市場(chǎng)的風(fēng)險化解。

一、2020年我國公募債券市場(chǎng)違約處置情況分析

近年來(lái)，我國債券市場(chǎng)違約事件常態(tài)化發(fā)生，債券市場(chǎng)參與者對違約債券處置與回收情況的關(guān)注度日益增強，在此背景下，我國違約處置制度建設不斷完善，違約處置的市場(chǎng)化程度不斷提升?，F階段，我國公募債券市場(chǎng)無(wú)擔保債券違約處置仍主要通過(guò)自主協(xié)商和司法程序兩種方式，其中自主協(xié)商分為自籌資金、第三方代償和債務(wù)重組，司法程序分為求償訴訟和破產(chǎn)程序。從我國公募債券違約處置的實(shí)踐案例中來(lái)看，2017年之前違約處置最常用的方式是自籌資金，存在較多非市場(chǎng)化干預的情況；近年來(lái)，更多的發(fā)行人采用破產(chǎn)重整、債務(wù)重組等方式進(jìn)行違約處置，市場(chǎng)化程度逐步提升。

2020年，受宏觀(guān)經(jīng)濟下行和新冠肺炎疫情沖擊的影響，債券市場(chǎng)違約事件持續發(fā)生，弱AAA級發(fā)行人和信用資質(zhì)較弱的國有企業(yè)的信用風(fēng)險顯著(zhù)暴露。我國監管層推出多項措施完善違約處置機制，發(fā)布《全國法院審理債券糾紛案件座談會(huì )議紀要》、《關(guān)于公司信用類(lèi)債券違約處置有關(guān)事宜的通知》等政策制度，提供債券置換、違約債券轉讓等市場(chǎng)化處置方式。根據公開(kāi)數據整理，2020年我國公募債券市場(chǎng)發(fā)生違約處置的有45家違約發(fā)行人，涉及149期違約債券。違約處置方式涉及破產(chǎn)重整（違約發(fā)行人30家、涉及違約債券95期）、破產(chǎn)和解（違約發(fā)行人1家、涉及違約債券14期）、破產(chǎn)清算（違約發(fā)行人3家、涉及違約債券14期）、債務(wù)重組（違約發(fā)行人7家、涉及違約債券21期）方式、自籌資金（違約發(fā)行人4家、涉及違約債券5期）。整體來(lái)看，2020年進(jìn)行違約處置的案例較之前年份明顯增多。其中，采用破產(chǎn)重整方式的違約發(fā)行人家數和涉及的債券期數最多且顯著(zhù)增加，出現破產(chǎn)和解成功案例，破產(chǎn)清算和債務(wù)重組案例均有所增加。

注：圖中統計含確定或擬定違約處置方式，但尚未有實(shí)質(zhì)回收進(jìn)展的情形

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圖1   2014年-2020年我國公募債券部分違約處置方式違約發(fā)行人分布情況

（一）破產(chǎn)訴訟

1. 我國采用破產(chǎn)重整方式進(jìn)行違約處置的發(fā)行人顯著(zhù)增多，處置進(jìn)程略有提升，合并重整和預重整案例進(jìn)一步增加，但破產(chǎn)重整難度猶存

從破產(chǎn)重整處置進(jìn)程來(lái)看，2020年共有30家發(fā)行人采用破產(chǎn)重整方式進(jìn)行違約處置，其中有4家發(fā)行人擬進(jìn)行破產(chǎn)重整，已向法院提交破產(chǎn)重整申請，7家發(fā)行人被法院裁定破產(chǎn)重整，2家發(fā)行人處于向法院提交破產(chǎn)重整計劃階段，10家發(fā)行人正在執行重整計劃，7家發(fā)行人重整計劃執行完畢并被法院裁定終結破產(chǎn)程序。整體來(lái)看，破產(chǎn)重整違約處置的進(jìn)程較往年略有提升。

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圖2   2020年采用破產(chǎn)重整方式違約發(fā)行人的處置進(jìn)程情況

合并重整的案例有所增加，2020年共有14家發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)企業(yè)被法院裁定進(jìn)入合并重整程序。合并重整是法院在判斷企業(yè)之間具有股權控制或職務(wù)控制等關(guān)聯(lián)關(guān)系，企業(yè)之間存在法人人格高度混同而導致區分各關(guān)聯(lián)企業(yè)成員財產(chǎn)的成本過(guò)高、嚴重損害債權人公平清償利益時(shí)，采用的破產(chǎn)審理方式。合并重整是法律上對各關(guān)聯(lián)企業(yè)全部資產(chǎn)與負債在法律上進(jìn)行合并處理的一種規則。整體來(lái)看，合并重整能夠簡(jiǎn)化程序，降低財產(chǎn)處置成本，提高重整效率，有利于債權人的公平清償利益。近年來(lái)合并重整的案例逐漸增多，2020年合并重整典型案例有重慶力帆控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“力帆控股”）和力帆實(shí)業(yè)（集團）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“力帆股份”），二者及其關(guān)聯(lián)公司分別被法院裁定實(shí)質(zhì)合并重整。重整涉及債務(wù)人企業(yè)主體眾多，為綜合化解企業(yè)集團風(fēng)險，法院對以力帆股份為核心的11家上市板塊企業(yè)進(jìn)行合并重整，在尊重各公司法人人格獨立的基礎上協(xié)調推進(jìn)，并統籌利用上市公司出資人讓渡的轉增股票引入投資人并清償債務(wù)，保證上市公司板塊的整體運營(yíng)價(jià)值，避免了力帆股份退市風(fēng)險；對以力帆控股為核心的11家非上市板塊企業(yè)進(jìn)行合并重整，創(chuàng )新采用設立和運營(yíng)信托計劃的方式清償債務(wù)。從法院裁定受理重整申請到批準重整計劃并終止重整程序，兩個(gè)合并重整案的審理時(shí)長(cháng)分別為102天和112天，重整效率較高。截至2020年末，兩個(gè)合并重整案均處于重整計劃執行階段。

破產(chǎn)重整前進(jìn)行預重整的違約發(fā)行人增多。2019年以來(lái)，我國公募債券市場(chǎng)多家違約發(fā)行人采用預重整方式進(jìn)行違約處置，并于2020年有實(shí)質(zhì)進(jìn)展，如河南眾品食業(yè)有限公司及其子公司河南眾品實(shí)業(yè)股份有限公司、吉林利源精制股份有限公司，2020年貴人鳥(niǎo)股份有限公司、騰邦集團有限公司也采用預重整方式進(jìn)行違約處置。截至目前，我國公募債券市場(chǎng)預重整案例均采用法庭內重整前置程序的預重整方式，該模式有助于在正式進(jìn)入重整程序前，給企業(yè)更多的時(shí)間與債權人進(jìn)行協(xié)商，達成框架性的債務(wù)重組協(xié)議，有利于在進(jìn)入破產(chǎn)重整程序后，更快地通過(guò)、更順利地執行重整計劃草案，避免企業(yè)重整失敗，走向破產(chǎn)清算。預重整可以大幅降低破產(chǎn)重整的時(shí)間和經(jīng)濟成本，提高重整效率，未來(lái)可能在企業(yè)破產(chǎn)實(shí)務(wù)中發(fā)揮更為重要的作用。

受訴訟程序復雜、債權人利益難以保證以及不確定性事件沖擊等因素影響，破產(chǎn)重整的違約處置方式仍存在較大難度。保定天威集團有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“保定天威”）自2015年首次發(fā)生違約事件，2016年法院裁定受理公司的重整申請，直到2020年4月10日法院裁定重整計劃草案并終止破產(chǎn)重整程序，共歷時(shí)接近5年。究其原因，主要是由于重整草案清償率不高、償還周期較長(cháng)、部分職工債權未得到確認等因素，導致重整草案一直未能獲得通過(guò)，最終管理人以重整狀態(tài)下普通債權的預估清償率（15.02%）高于清算狀態(tài)下普通債權的清償率（2.68%）為由，請求保定中院強裁。2020年，受突發(fā)新冠肺炎疫情沖擊影響，部分違約發(fā)行人相關(guān)破產(chǎn)程序出現延期或無(wú)法如期執行重整計劃。整體來(lái)看，我國破產(chǎn)重整處置仍存在訴訟時(shí)間較長(cháng)，債權人求償難度較大等問(wèn)題。

2. 從破產(chǎn)重整計劃來(lái)看，更多違約發(fā)行人對中小債權人設置保護機制，清償方案更加多樣化，給債權人提供一定選擇空間

2020年，東辰控股集團有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“東辰集團”）、億陽(yáng)集團股份有限公司、山東勝通集團股份有限公司、青海鹽湖工業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“鹽湖股份”）等違約發(fā)行人的破產(chǎn)重整計劃均為中小債權人設置特殊保護機制，即對中小債權人進(jìn)行全額現金清償，保護起點(diǎn)在5萬(wàn)-50萬(wàn)元之間，有利于保護中小投資者利益。

此外，發(fā)行人違約后處置償債方案更加多樣化，給予投資者一定選擇權。償債的方式以現金清償和債轉股為主，償付的時(shí)間包括一次性清償和分期清償，以滿(mǎn)足不同風(fēng)險偏好、流動(dòng)性偏好的投資者的實(shí)際需求。例如東辰集團對普通債權10萬(wàn)元以上部分可選擇現金清償或現金清償+債轉股/信托計劃等方式；鹽湖股份將普通債權50萬(wàn)元以上部分劃分為非銀行類(lèi)和銀行類(lèi)普通債權，非銀類(lèi)債權可以選擇留債或以股抵債方式進(jìn)行清償，留債部分有多個(gè)不同期限的清償方案可供選擇，銀行類(lèi)普通債權需要視非銀類(lèi)債權的選擇情況而部分留債并實(shí)施以股抵債。重整計劃通過(guò)差異化的清償方案，極大地提升了重整進(jìn)程的效率，并兼顧了各類(lèi)債權主體的公平性，保護了投資者的合法權益。

3. 我國公募債券市場(chǎng)出現首例成功通過(guò)破產(chǎn)和解方式進(jìn)行違約處置的案例

2020年西王集團有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“西王集團”）被法院裁定認可破產(chǎn)和解協(xié)議。西王集團受行業(yè)景氣度下行及所擔保公司山東齊星集團債務(wù)危機影響，2017年以來(lái)企業(yè)融資困難，流動(dòng)性資金緊張。2019年10月“18西王CP001”實(shí)質(zhì)性違約。債務(wù)違約發(fā)生后，發(fā)行人隨即組建了債券和解領(lǐng)導小組，擬定債務(wù)和解方案并積極與各主要債權人協(xié)商溝通，在基本取得主要債權人的支持后，西王集團正式向山東省鄒平市法院提交債務(wù)和解方案，申請破產(chǎn)和解。鄒平法院于2020年2月26日裁定受理西王集團的和解申請，4月16日裁定認可西王集團《西王集團有限公司和解協(xié)議》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《和解協(xié)議》）。根據《和解協(xié)議》，經(jīng)裁定確認的債權，20萬(wàn)元債權以下部分在法院裁定批準和解協(xié)議之日起6個(gè)月內全額以現金清償完畢；20萬(wàn)元債權以上的部分，可選擇方案一“50%留債6年分4期清償+50%轉為上市公司股票和擬證券化資產(chǎn)”或方案二“100%留債10年分8期清償，利息按當年一年期LPR計算”。截至2020年末，西王集團完成了20萬(wàn)元以下的債權人債券的全額現金清償工作，方案一涉及的債權人已根據和解協(xié)議完成了方案項下涉及的債券轉為股權相關(guān)程序。

西王集團是我國公募債券市場(chǎng)依托破產(chǎn)和解的方式大規模、集中化解決違約債券的首個(gè)案例，和解方案涉及現金清償、分期償付、債轉股等多樣化方式，對我國后續違約債券處置具有重要啟示和借鑒意義。

4. 我國公募債券市場(chǎng)破產(chǎn)清算案例有所增加

鐵牛集團有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“鐵牛集團”）被法院宣告破產(chǎn)。受汽車(chē)行業(yè)持續低迷，行業(yè)內部競爭激烈，自身品牌競爭力不足等因素影響，2019年鐵牛集團業(yè)績(jì)巨幅虧損，償債能力惡化，且公司存在債務(wù)負擔較重、債務(wù)期限結構不合理等現象，2020年8月法院裁定受理破產(chǎn)重整申請。2020年12月24日，法院認為鐵牛集團已經(jīng)嚴重資不抵債，且無(wú)繼續經(jīng)營(yíng)的能力，缺乏挽救可能性，終止鐵牛集團重整程序并宣告鐵牛集團破產(chǎn)。富貴鳥(niǎo)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“富貴鳥(niǎo)”）于2019年破產(chǎn)重整失敗并轉為破產(chǎn)清算，截至2020年末，富貴鳥(niǎo)兩次財產(chǎn)分配方案執行完畢，法院裁定終結破產(chǎn)程序。上海華信國際集團有限公司于2020年2月12日被法院裁定受理破產(chǎn)清算，但截至2020年末尚未有后續進(jìn)展。

（二）債務(wù)重組

2020年部分發(fā)行人在違約后采用場(chǎng)外兌付的方式進(jìn)行違約處置。場(chǎng)外兌付是指發(fā)行人不通過(guò)托管機構，直接向債券持有人進(jìn)行債券兌付，兌付情況不進(jìn)行市場(chǎng)公開(kāi)。由于募集說(shuō)明書(shū)中并未直接授予債券發(fā)行人場(chǎng)外兌付的權力，因此場(chǎng)外兌付往往是債券到期后發(fā)行人與投資者以非公開(kāi)方式進(jìn)行協(xié)商處理的結果，其實(shí)質(zhì)可視為發(fā)行人與投資者達成一致后的“展期”行為。上海巴安水務(wù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“巴安水務(wù)”）采用延期兌付和場(chǎng)外兌付的方式進(jìn)行債券違約處置。2020年10月19日，巴安水務(wù)公告稱(chēng)因公司可用貨幣資金有限，短期內無(wú)法完成資金回籠，未足額支付“17巴安債”的本金及利息，構成實(shí)質(zhì)性違約。11月5日，巴安水務(wù)公告稱(chēng)擬延期支付“17巴安債”本息共4億元，并計劃分五期兌付完畢，利息為每年6.5%，最后一期兌付時(shí)間為2021年12月15日。2020年12月14日，公告稱(chēng)已通過(guò)場(chǎng)外兌付第一期金額0.5億元。

此外，天廣中茂股份有限公司、中融新大集團有限公司和山東如意科技集團有限公司均曾在實(shí)質(zhì)性違約前通過(guò)場(chǎng)外兌付方式償還債務(wù)，但此舉僅緩解了公司階段流動(dòng)性壓力，并未從根本上解決發(fā)行人債務(wù)危機，這三家公司后續均相繼發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。對于發(fā)行人而言，債券到期前選擇場(chǎng)外兌付可以避免直接發(fā)生債券違約，有助于提高后續再融資能力。但由于場(chǎng)外兌付的協(xié)商過(guò)程中信息不公開(kāi)、不透明，部分公司在出現債券逾期后并未及時(shí)公告，反而通過(guò)場(chǎng)外兌付拖延違約，損害了債權人的利益。

永城煤電控股集團有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“永城煤電”）受經(jīng)濟下行、經(jīng)營(yíng)虧損影響，公司流動(dòng)資金緊張，2020年11月未能按期足額兌付“20永煤SCP003”、“20永煤SCP004”和“20永煤SCP007”本息，構成實(shí)質(zhì)性違約。2020年11月和12月，永城煤電債券持有人會(huì )議通過(guò)展期協(xié)議，同意永城煤電先行兌付“20永煤SCP003”、“20永煤SCP004”和“20永煤SCP007”50%本金，剩余本金展期，展期期限與債券原期限一致，展期期間利率保持不變，到期一次性還本付息。山東山水水泥集團有限公司按照和解協(xié)議兌付部分本息，目前仍在履約過(guò)程中。

此外，據相關(guān)報道，2020年華晨電力股份有限公司稱(chēng)正在與債券持有人協(xié)商展期兌付和解方案，泰禾集團股份有限公司和三胞集團有限公司已提出債務(wù)重組方案，并獲得債權人初步認同；新華聯(lián)控股有限公司就債務(wù)重組方案與相關(guān)資管方及債權人進(jìn)行溝通。

（三）自籌資金

2020年，康美藥業(yè)股份有限公司、河北海偉交通設施集團有限公司和北京桑德環(huán)境工程有限公司三家公司采用自籌資金的方式進(jìn)行違約處置。采用自籌資金進(jìn)行違約處置的發(fā)行人較以前年份有所減少，一方面可能是受疫情沖擊影響，發(fā)行人盈利狀況惡化，現金流緊張，資產(chǎn)變現能力較弱，無(wú)法短時(shí)間內依靠自身信用資質(zhì)籌集資金。另一方面，隨著(zhù)我國債券市場(chǎng)化程度加深，更多發(fā)行人采用市場(chǎng)化出清的方式處置自身債務(wù)問(wèn)題。

二、我國公募債券市場(chǎng)違約債券回收情況及主要特征

（一）截至2020年末我國公募債券市場(chǎng)違約回收情況

截至2020年末，我國公募債券市場(chǎng)共有323期債券構成實(shí)質(zhì)性違約，違約規模合計2979.25億元。

從違約債券回收情況來(lái)看，截至2020年末，我國公募債券市場(chǎng)的違約債券共22期實(shí)現全部回收，回收規模合計156.92億元；進(jìn)行部分回收的債券有38期，已回收110.45億元，占相應違約規模（499.23億元）的22.12%；尚未回收的債券共計223期，違約規模為1853.90億元；此外，另有11家違約發(fā)行人涉及的40期違約債券已完成或部分完成違約處置，涉及違約規模469.20億元，但由于信息披露較少等原因無(wú)法獲悉回收規模（詳見(jiàn)圖1）。截至2020年末，公募債券市場(chǎng)整體回收率約為10.65%，較2019年末的回收率（11.17%）有所下降，受2020年新冠疫情影響企業(yè)信用風(fēng)險上升，違約數量增多，回收處置時(shí)間較長(cháng)，導致回收率同比進(jìn)一步下降。此外，從已經(jīng)處置完成的64期違約債券的回收情況來(lái)看，剔除無(wú)法得知回收數據的樣本，回收率約為93.91%，較上年（98.54%）有所下降。

注：1、“其他”指已完成或部分完成違約處置，但由于信息披露等原因無(wú)法獲悉回收規模；2、內圈為違約規模及占比，外圈為違約期數及占比

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圖 3   截至2020年末公募債券市場(chǎng)違約債券回收情況

（二）我國公募債券市場(chǎng)違約回收特點(diǎn)

截至2020年末，我國違約處置方式以破產(chǎn)重整、自籌資金和債務(wù)重組方式為主，整體來(lái)看違約回收期限較長(cháng)。國有企業(yè)和非上市公司的公募違約債券的回收率下降，民營(yíng)企業(yè)和上市公司的公募違約債券的回收率有所上升。各地區和各行業(yè)公募違約債券的回收水平維持分化態(tài)勢。

1. 違約處置方式以破產(chǎn)訴訟為主、其次為債務(wù)重組和自籌資金，而破產(chǎn)訴訟的回收水平仍然較低

截至2020年末，在已確定（或擬定）違約處置方式的88期公募違約債券中，采用破產(chǎn)重整方式進(jìn)行違約處置的發(fā)行人家數和債券期數最多，較上年末數量有所上升，其次是債務(wù)重組和自籌資金方式（詳見(jiàn)表1）。我國公募債券市場(chǎng)違約處置方式仍以破產(chǎn)訴訟為主。從回收率水平來(lái)看，自籌資金與債務(wù)重組的回收率分別為79.14%和35.08%；而破產(chǎn)訴訟的回收率水平較低，可能受到違約發(fā)行人進(jìn)入破產(chǎn)訴訟的程序復雜，回收期限長(cháng)，回收的不確定性較高影響。此外，求償訴訟、第三方代償兩種違約處置的回收率水平較高，回收率均在96%以上；而處置抵質(zhì)押物違約處置方式的回收率為10.12%，可能是由于抵質(zhì)押物的變賣(mài)時(shí)間較長(cháng)，尚未處置完成。

表1   截至 2020年末債券違約處置方式及分布情況

注：1、因同一發(fā)行人涉及的一期或多期違約債券可能采用不同違約處置方式進(jìn)行回收，因此各違約處置方式涉及的發(fā)行人家數、違約債券期數和違約規?？偤途笥趯?shí)際違約發(fā)行人家數，實(shí)際違約債券期數和實(shí)際違約規模的合計值；2、表中回收率統計已剔除無(wú)法得知回收數據的樣本。

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2. 國有企業(yè)違約債券回收率有所下降，民營(yíng)企業(yè)違約債券回收率水平略有上升

截至2020年末，我國公募債券市場(chǎng)違約債券發(fā)行人中有22家國有企業(yè)，涉及債券（56期）違約規模合計629.79億元，回收規模為75.92億元，剔除無(wú)法得知回收數據的樣本，國有企業(yè)違約債券回收率為15.04%，較上年末回收率水平（24.65%）有所下降。違約發(fā)行人中有79家民營(yíng)企業(yè)，涉及債券（221期）違約規模為1909.90億元，回收規模為109.57億元，剔除無(wú)法得知回收數據的樣本，民營(yíng)企業(yè)違約債券回收率為6.72%，較上年末回收率水平（6.44%）略有上升。整體來(lái)看，國有企業(yè)違約債券回收率水平有所下降，民營(yíng)企業(yè)違約回收率水平略有上升，但民營(yíng)企業(yè)違約債券回收率仍顯著(zhù)低于國有企業(yè)回收水平。主要原因為，2020年國有企業(yè)信用風(fēng)險顯著(zhù)暴露，加之采用破產(chǎn)重整方式處置的國有企業(yè)發(fā)行人占比較大，回收處置期限較長(cháng)，不確定性較大。

除國有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)外，外資企業(yè)、集體企業(yè)和公眾企業(yè)的回收率水平較上年末變化不大。

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圖4   截至2020年末不同企業(yè)性質(zhì)發(fā)行人所發(fā)債券違約回收情況

3. 上市公司違約債券回收率有所上升

截至2020年末，我國公募債券市場(chǎng)債券違約涉及的發(fā)行人共計118家，包括34家上市公司和84家非上市公司。目前上市公司所發(fā)違約債券（77期）共涉及違約規模670.33億元，回收規模為31.16億元，剔除無(wú)法得知回收數據的樣本，上市公司違約債券回收率為9.08%，較2019年末回收率（4.55%）有所上升；非上市公司所發(fā)違約債券（246期）共涉及違約規模2308.92億元，回收規模為236.22億元，剔除無(wú)法得知回收數據的樣本，非上市公司違約債券回收率為10.90%，較2019年末回收率（13.51%）有所下降。整體來(lái)看，上市公司違約債券回收率有所上升，非上市公司有所下降，主要由于2020年為應對新冠肺炎疫情對宏觀(guān)經(jīng)濟造成的沖擊，監管層連續釋放呵護融資環(huán)境的措施，市場(chǎng)整體流動(dòng)性較為充足，與非上市公司相比，上市公司融資環(huán)境恢復相對良好，違約狀況有所改善。

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圖5  截至 2020年末上市與非上市公司所發(fā)債券違約回收情況

4. 各地區違約債券回收情況維持分化態(tài)勢，新疆、廣東、山東、北京的回收率較上年均有所下降

截至2020年末，公募債券違約主體地區分布涉及24個(gè)省/市/自治區，區域分布與2019年末相同。從回收率來(lái)看，山西省、廣西壯族自治區的公募違約債券全部回收，違約債券回收率為100%。其次，內蒙古自治區、四川省和新疆維吾爾自治區的回收情況較好，違約債券回收率分別為92.68%、61.49%和60.00%。而遼寧省、浙江省和安徽省等9個(gè)地區的回收率為0。從發(fā)生違約回收處置的地區來(lái)看，相較2019年末，新疆維吾爾自治區、廣東、山東、北京的違約債券回收率均有所下降，其中廣東省違約回收率降幅較大，可能由于其違約規模上升幅度較大且回收處置期限較長(cháng)。

注：圖中僅列示了截至2020年末違約債券回收率大于0的地區。此外，遼寧省、浙江省、安徽省、河北省、青海省、黑龍江省、湖北省、重慶、天津9個(gè)地區的違約債券回收率為0

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圖 6   截至 2020年末各地區違約債券回收情況

5. 各行業(yè)違約債券的回收情況繼續維持分化

截至2020年末，公募債券違約主體行業(yè)分布涉及38個(gè)行業(yè)，分布較2019年末（28個(gè)行業(yè)）更為分散，新增水務(wù)、制藥行業(yè)等。其中酒店、餐館與休閑行業(yè)，容器與包裝行業(yè)的發(fā)行人所發(fā)公募違約債券全部回收，回收率為100%。其次燃氣，建材及金屬、非金屬與采礦行業(yè)的回收情況較好，違約債券回收率分別為89.91%、84.74%、50.74%，且回收率水平較上年均有所上升，可能由于這些行業(yè)所涉及債券違約時(shí)間較早，在我國違約債券普遍有較長(cháng)的回收期限的情況下較其他行業(yè)有更加充分的時(shí)間；從其他發(fā)生違約處置進(jìn)展的行業(yè)分布來(lái)看，相較2019年末，綜合類(lèi)和食品行業(yè)的回收率降幅顯著(zhù)，為2019年以來(lái)新增違約較多所致。材料、電力、電氣設備、房地產(chǎn)管理和開(kāi)發(fā)等21個(gè)行業(yè)的違約債券回收率為0。

注：所屬行業(yè)為Wind三級行業(yè)。圖中僅列示了截至2020年末違約債券回收率大于0的行業(yè)。此外，材料、電力、電氣設備、電子設備儀器和元件、獨立電力生產(chǎn)商與能源貿易商、多元化零售、多元金融服務(wù)、房地產(chǎn)管理和開(kāi)發(fā)、航空貨運與物流、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)與售貨目錄零售、家庭耐用消費品、交通基礎設施、貿易公司與工業(yè)品經(jīng)銷(xiāo)商、媒體、汽車(chē)、軟件、通信設備、信息技術(shù)服務(wù)、紙與林木產(chǎn)品、制藥21個(gè)行業(yè)的違約債券回收率為0

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圖 7   截至 2020年末各行業(yè)違約債券回收情況

6. 采用破產(chǎn)重整和債務(wù)重組方式的回收期限較長(cháng)，自籌資金和第三方代償等方式的回收期限相對較短

截至2020年末，在已經(jīng)完成違約處置的64期違約債券中，回收期限為1年以上的數量最多，為37期；其次為3個(gè)月至1年，有15期。從不同處置方式來(lái)看，采用破產(chǎn)重整和債務(wù)重組方式的回收期限較長(cháng)，自籌資金和第三方代償等回收時(shí)間較短（詳見(jiàn)表2）。相較自籌資金、第三方代償方式，債務(wù)重組所選取的方式、延長(cháng)的期限或減免的金額都由雙方協(xié)商確定，并無(wú)明確規定；而破產(chǎn)重整方式程序復雜，這些因素均導致回收的不確定性提高，導致回收時(shí)間較長(cháng)。

表2   截至2020年末違約債券回收期限分布情況

注：1、因同一期違約債券可能涉及多次違約或多次償付，因此各回收期限涉及的違約債券期數和違約規?？偤途笥趯?shí)際違約債券期數和實(shí)際違約規模的合計值

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三、總結與建議

近年來(lái)，隨著(zhù)我國債券市場(chǎng)違約事件常態(tài)化發(fā)生，違約處置與回收受到市場(chǎng)參與者的廣泛關(guān)注，但我國現階段債券市場(chǎng)化程度較低，違約回收處置的效率不高、進(jìn)展緩慢，違約回收率仍處于較低水平。在此背景下，2020年我國違約處置制度密集出臺，違約發(fā)行人選擇破產(chǎn)重整回收處置方式的案例進(jìn)一步增加，市場(chǎng)化、法治化違約處置進(jìn)程有所加快?，F階段，我國信用債券違約處置仍面臨較大困難，主要體現在司法處置保障水平不高、投資人保護制度仍不健全、違約處置信息披露質(zhì)量較低、違約債券交易機制有待進(jìn)一步完善等方面。

（一）2020年我國違約處置政策頻出

2020年，我國違約處置機制體制建設不斷加快，信息披露與交易轉讓制度不斷完善。具體來(lái)看：

一是加強違約處置頂層設計。2020年3月，新《證券法》正式實(shí)施，新增了投資者保護章節，明確了債券持有人會(huì )議制度和受托管理人制度，同時(shí)進(jìn)一步完善信息披露規則，提高違法違規成本，從法律層面加大了對投資者的保護力度。2020年7月，央行、發(fā)改委及證監會(huì )聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于公司信用類(lèi)債券違約處置有關(guān)事宜的通知》，圍繞構建統一的債券違約制度框架，對債券違約處置應遵循的基本原則，受托管理人制度和債券持有人會(huì )議的功能作用，發(fā)行人、債券持有人及各類(lèi)中介機構的職責義務(wù)和權利進(jìn)行規范，同時(shí)針對發(fā)行人惡意逃廢債、債券募集文件薄弱、市場(chǎng)化違約處置機制不健全等若干問(wèn)題提出統一的解決方向，有助于構建市場(chǎng)化、法治化債券違約處置機制，推動(dòng)債券市場(chǎng)違約處置規則的統一。2020年7月，最高人民法院印發(fā)《全國法院審理債券糾紛案件座談會(huì )紀要》，統一執法標準，重新明確債券糾紛訴訟主體資格認定、債券案件管轄與訴訟方式、債券持有人權利保護、債券發(fā)行人的民事責任，以及其他責任主體的連帶賠償責任等內容，為保護債券投資人的合法權益，促進(jìn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展起到積極作用。

二是豐富債券風(fēng)險處置方式。2020年7月，滬深交易所分別發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展公司債券置換業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》，明確債券置換內涵，并從業(yè)務(wù)內容、操作原則、信息披露等方面對債券置換進(jìn)行規范，對于債券發(fā)行人而言，可以根據自身需求對現有債券通過(guò)債券置換方式進(jìn)行主動(dòng)管理，緩解企業(yè)的短期流動(dòng)性壓力，對于投資人而言，債券置換方式給予投資人更多的選擇權，增加債券處置的方式。2020年11月，交易商協(xié)會(huì )發(fā)布《關(guān)于試行非金融企業(yè)債務(wù)融資工具現金要約收購業(yè)務(wù)的通知》，明確現金要約收購可作為處于經(jīng)營(yíng)困境的企業(yè)債務(wù)重組的工具，解決企業(yè)的短期流動(dòng)性困難，進(jìn)一步豐富了債券風(fēng)險處置方式。

三是規范違約債券清算流程。2020年3月，上清所發(fā)布《銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司集中清算業(yè)務(wù)違約處置指引》，指引分為主體部分與各集中清算業(yè)務(wù)的“違約處置操作指引”具體章節，主體部分主要包括違約認定與處置實(shí)施框架、風(fēng)險資源使用與償還順序、違約處置專(zhuān)家組等相關(guān)原則性?xún)热?，各集中清算業(yè)務(wù)“違約處置操作指引”章節對該業(yè)務(wù)違約頭寸處置操作細則和其他針對性條款進(jìn)行規定，有助于完善銀行間市場(chǎng)集中清算業(yè)務(wù)風(fēng)險管理制度、明確債券違約清算流程。

四是完善信息披露制度。2020年12月，人民銀行、發(fā)改委和證監會(huì )聯(lián)合發(fā)布《公司信用類(lèi)債券信息披露管理辦法》，辦法明確了公司信用類(lèi)債券信息披露的基本原則，統一要求債券信息披露的要件、內容、時(shí)點(diǎn)、頻率等，并對債券信息披露的監督管理和法律責任等做出規定。對于債券發(fā)生違約的，辦法指出企業(yè)應當及時(shí)披露債券本息未能兌付的公告，企業(yè)、主承銷(xiāo)商、受托管理人應當按照規定和約定履行信息披露義務(wù)，及時(shí)披露企業(yè)財務(wù)信息、違約事項、涉訴事項、違約處置方案、處置進(jìn)展及其他可能影響投資者決策的重要信息。對于企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序的，辦法明確企業(yè)信息披露義務(wù)由破產(chǎn)管理人承擔，企業(yè)自行管理財產(chǎn)或營(yíng)業(yè)事務(wù)的除外，企業(yè)或破產(chǎn)管理人應當持續披露破產(chǎn)進(jìn)展，發(fā)生實(shí)施對債權人利益有重大影響的財產(chǎn)處分行為的，也應及時(shí)披露。此外，辦法還在附則中說(shuō)明對違約債券等特殊類(lèi)型債券的信息披露要求從其規定執行。辦法的出臺規范和統一了公司信用類(lèi)債券的信息披露標準，有助于進(jìn)一步增強市場(chǎng)透明度，完善市場(chǎng)約束機制，保護投資人合法權益。

五是完善違約交易轉讓制度。2020年3月，銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布《銀行間市場(chǎng)到期違約債券轉讓規則》，在轉讓流程方面，規定參與機構可以通過(guò)協(xié)議轉讓或債券匿名拍賣(mài)開(kāi)展到期違約債券轉讓?zhuān)M(jìn)一步規范銀行間市場(chǎng)到期違約債券轉讓行為；2020年4月，北京金融資產(chǎn)交易所發(fā)布《北京金融資產(chǎn)交易所銀行間市場(chǎng)到期違約債券轉讓業(yè)務(wù)操作指南》，對違約債券轉讓的各環(huán)節作出具體規定，便利投資者參與銀行間債券市場(chǎng)違約債券轉讓。2020年7月，上交所發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展特定債券競買(mǎi)轉讓有關(guān)事項的通知》，明確在上交所轉讓的特定債券可以按照通知規定采取競買(mǎi)方式進(jìn)行轉讓?zhuān)Ω傎I(mǎi)轉讓條件做出規定，進(jìn)一步優(yōu)化違約債券的轉讓方式。2020年9月，銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布《全國銀行間同業(yè)拆借中心債券匿名拍賣(mài)實(shí)施細則》，對匿名拍賣(mài)債券應滿(mǎn)足的相關(guān)標準及交易前準備、拍賣(mài)申報、報價(jià)與交易、監測與違規違約等環(huán)節實(shí)施細則做出規定，進(jìn)一步規范匿名拍賣(mài)債券業(yè)務(wù)，引導低流動(dòng)性債券規范流通。

六是加大逃廢債打擊力度。華晨汽車(chē)和永煤違約后，監管部門(mén)迅速出臺一系列措施打擊各種“逃廢債”行為，2020年11月，金穩委會(huì )議召開(kāi)，要求嚴格維護市場(chǎng)公平和秩序，嚴肅查處欺詐發(fā)行、虛假信息披露、惡意轉移資產(chǎn)等各類(lèi)違法違規行為，嚴厲處罰各種“逃廢債”行為，保護投資人合法權益。2020年12月，央行經(jīng)濟工作會(huì )議明確提出健全金融機構治理，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，提高上市公司質(zhì)量，打擊各種逃廢債行為。近期四部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于印發(fā)金融機構債權人委員會(huì )工作規程的通知》也指出“逃廢債”和“僵尸”企業(yè)原則上不能進(jìn)行金融債務(wù)重組，對逃廢金融債務(wù)企業(yè)依法依規進(jìn)行失信懲戒，加大了對企業(yè)“逃廢債”行為的打擊力度。

（二）現階段我國違約處置存在的問(wèn)題與建議

近年來(lái)，我國債券市場(chǎng)違約處置市場(chǎng)化程度不斷提升，采用司法程序進(jìn)行違約處置的案例不斷增加，但在違約處置過(guò)程中，仍存在效率不高、求償難度較大、回收水平較低等問(wèn)題。此外，債券投資人保護機制、違約債券交易制度等尚不健全，一定程度上制約了違約處置進(jìn)展與回收水平。具體來(lái)看：

司法處置保障水平不高，處置制度有待完善。目前，債券持有人在破產(chǎn)重整等程序中，普遍存在訴訟時(shí)間長(cháng)、處置成本高，訴訟資格、管轄不明確，財產(chǎn)保全及執行困難，債券持有人求償難度較大等問(wèn)題。破產(chǎn)重整制度中債權人和債務(wù)人的地位不平等，債權人在重整過(guò)程中話(huà)語(yǔ)權較低，債權人會(huì )議和債權人委員會(huì )難以充分發(fā)揮作用。因此，建議進(jìn)一步簡(jiǎn)化企業(yè)破產(chǎn)司法程序，提高處置效率；同時(shí)進(jìn)一步完善企業(yè)破產(chǎn)重整制度和破產(chǎn)管理人制度，健全債權人委員會(huì )制度，對債權人委員會(huì )的監督職權進(jìn)行明確，實(shí)現對債權人整體利益的有效保護。

投資人保護制度仍不健全。一是受托管理人制度有待完善。目前，我國銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)在不同程度上建立了受托管理人制度，銀行間市場(chǎng)受托管理人制度起步相對較晚，且由于受托管理人角色與后續管理人角色相分離，存在受托管理人行權難度較大，市場(chǎng)各方參與度不高等問(wèn)題。建議進(jìn)一步健全債券受托管理人制度，從程序和實(shí)體上賦予債券受托管理人在訴訟調解程序中的實(shí)質(zhì)談判權、財產(chǎn)的處分經(jīng)營(yíng)權等，同時(shí)制定相應的履職激勵機制，提高受托管理人在處置違約債券的積極性。二是債券持有人會(huì )議有待健全。目前，債券持有人會(huì )議制度存在召開(kāi)和表決機制門(mén)檻設置過(guò)高、債券持有人參與會(huì )議表決的積極性較低、債券持有人會(huì )議決議對債券發(fā)行人約束力不強，實(shí)際執行力較弱等問(wèn)題，建議進(jìn)一步明確債券持有人會(huì )議召開(kāi)的觸發(fā)條件，降低會(huì )議召集門(mén)檻，優(yōu)化會(huì )議參與方式和表決方式，明確債券持有人會(huì )議決議的法律效力，提高會(huì )議決議的實(shí)際執行力。三是打擊“逃廢債”保障制度仍有待完善。目前，各監管部門(mén)對發(fā)行人資產(chǎn)劃轉的約束存在一定差異，且約束效力不高，在發(fā)行人將資產(chǎn)劃轉后，投資者追償難度較大。建議進(jìn)一步加強對打擊“逃廢債”行為的制度保障，完善對發(fā)行人資產(chǎn)劃轉的制度安排，加強金融監管協(xié)調、暢通投資者的追償渠道，切實(shí)保護投資者的合法權益。

違約處置信息披露質(zhì)量較低。現階段，我國債券市場(chǎng)違約處置的信息透明度仍有待提升，違約債券仍存在信息披露的規范性較低、披露內容不夠充分，違約回收數據披露嚴重滯后等問(wèn)題。雖然《公司信用類(lèi)債券信息披露管理辦法》統一了我國公司信用類(lèi)債券的信息披露標準，也對違約債券信息披露要求有所提及，但更多是對披露內容的原則性指導，具體的信息披露實(shí)施細則尚有待明確。建議繼續完善違約處置的信息披露制度，加強債券市場(chǎng)互聯(lián)互通，盡快建立統一的違約債券信息披露規則，細化相應的規則與法律責任，進(jìn)一步提升違約處置過(guò)程中各個(gè)環(huán)節的信息披露水平。

違約債券交易機制有待進(jìn)一步完善。目前，銀行間市場(chǎng)違約債券可以在北金所和全國銀行間同業(yè)拆借中心進(jìn)行轉讓?zhuān)灰姿`約債券可以在滬深交易所進(jìn)行轉讓?zhuān)煌灰讏?chǎng)所在適用債券范圍和競價(jià)機制等方面有所不同，存在交投活躍度不高、參與機構范圍較小等問(wèn)題。建議進(jìn)一步完善違約債券交易制度，拓寬我國債券違約后的市場(chǎng)化退出渠道，逐步建立多層級債券違約交易市場(chǎng)，統一不同交易場(chǎng)所的違約債券轉讓規則，便利不同類(lèi)型投資者參與違約債券轉讓?zhuān)煌瑫r(shí)適當放寬合格投資者準入限制，培育專(zhuān)業(yè)的投資者隊伍，參與到已經(jīng)違約或者存在違約風(fēng)險的債券中，改善相關(guān)債券的流動(dòng)性，推動(dòng)我國違約債券市場(chǎng)的風(fēng)險化解。

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