最近跟同行溝通了比較多前融資金的退出難題，想跟大家分享一下彼此的看法。

不少地產(chǎn)投資機構被迫接盤(pán)了已投放前融資金的項目，但因控制權或操盤(pán)團隊變更導致項目推進(jìn)遲滯，尤其是樓市繼續下行導致銷(xiāo)售去化不暢，前融機構接盤(pán)項目后想實(shí)現本金和收益的回收仍有待時(shí)日。有些投資機構被逼無(wú)奈只能通過(guò)訴訟催收等方式追回本息或本金、收益的，目前在追償周期和項目/資產(chǎn)處置方面亦面臨很大難度，至于債務(wù)重組、破產(chǎn)重整等方式，則更是困難重重。

前段時(shí)間，央行喊話(huà)AMC、銀行等金融機構向問(wèn)題房企提供金融支持，從最近我們了解的情況來(lái)看，因樓市尚未企穩回暖，房地產(chǎn)行業(yè)的走向仍不明朗，因此AMC的動(dòng)力明顯不足。從市場(chǎng)情況來(lái)看，目前已有AMC介入幾家爆雷房企或項目的債務(wù)重組，在出險項目的具體處理上，AMC中也已經(jīng)有通過(guò)財產(chǎn)權信托模式接盤(pán)項目公司股權的落地案例（同步引入代建），以此實(shí)現項目風(fēng)險和開(kāi)發(fā)商所屬集團的風(fēng)險隔離。為此，我們目前亦在探討后續新增的資金投放是否也通過(guò)設立財產(chǎn)權信托方式實(shí)現項目風(fēng)險和開(kāi)發(fā)商所屬集團的風(fēng)險隔離。

我們注意到，在爆雷房企的紓困方面，市面上已有成熟的由AMC提供資金并引入國央企開(kāi)發(fā)商代建的模式。除此之外，還有AMC在當地政府支持下，通過(guò)與開(kāi)發(fā)商組建紓困基金的方式對房企項目進(jìn)行救援。盡管如此，紓困項目及問(wèn)題房企的風(fēng)險化解總體上仍舊推進(jìn)緩慢，尤其是債權債務(wù)復雜等導致紓困方案存在很多落地難點(diǎn)。近半年來(lái)，我們也一直在嘗試共益債方向的不良項目投資，但因交易涉及到的相關(guān)方太多，談判周期長(cháng)且談判難度大，不確定性高，因此很難實(shí)現收益目標，甚至我們發(fā)現絕大部分項目在當前樓市行情下都很難算的過(guò)賬。

前幾年，不少地產(chǎn)投資機構參與了大灣區城市更新項目的投資，在房企高杠桿的擴張年代，城市更新項目普遍存在超融的問(wèn)題，因此在當前行情下，這類(lèi)項目來(lái)找我們繼續提供前融資金時(shí)，我們投管團隊測算項目收益后基本都會(huì )望而卻步。對于近期新增的城市更新融資項目，我們已變得格外關(guān)注項目推進(jìn)過(guò)程中可能存在的不確定性問(wèn)題，尤其是拆遷的推進(jìn)難度、規劃的調整、產(chǎn)業(yè)與配套等問(wèn)題，因為項目推進(jìn)節點(diǎn)的遲滯隨時(shí)都會(huì )影響銀行拆遷貸或更新貸的放款，而這又進(jìn)一步影響了我們前融資金的退出（指銀行更新貸資金用于置換前融資金）。

就城市更新項目的前融業(yè)務(wù)而言，因核心的風(fēng)控手段依托于開(kāi)發(fā)商的集團信用（因為城市更新項目前期無(wú)法取得土地），因此對賭協(xié)議成為了風(fēng)控措施的主流。不過(guò)現實(shí)卻教會(huì )我們，任何對賭協(xié)議未來(lái)都有可能是一張廢紙，比如在市場(chǎng)下行的情況下，當真正觸發(fā)對賭條件要求開(kāi)發(fā)商回購項目公司股權時(shí)，開(kāi)發(fā)商更多選擇“躺平”，甚至故意給項目的轉讓或處置設置障礙。對此，我們也認為，今后城市更新項目的前融風(fēng)控邏輯將會(huì )出現巨大的修正，除非是前融機構自身有足夠的項目管理能力和各類(lèi)政府和社會(huì )資源，不然投后管理方面將大概率失控。值得一提的是，不少同行認為，深圳的土地整備利益統籌項目已逐漸成為深圳今后新增建設用地的主要措施，村股份公司留用地的村企合作在推進(jìn)程序上相比城市更新將更為規范和高效，因此今后土地整備利益統籌項目的前融業(yè)務(wù)很可能取代城市更新項目的前融業(yè)務(wù)并成為主流。

我們關(guān)注到，民營(yíng)房企目前的處境仍非常艱難，不管是爆雷房企還是資金緊張的其他民營(yíng)房企，目前絕大部分仍舊無(wú)法拿到銀行的開(kāi)發(fā)貸。監管層雖然一直在喊話(huà)金融機構給予房企支持，但大部分銀行對普通民營(yíng)房企都還是緊閉閘門(mén)。而對于地產(chǎn)投資機構來(lái)說(shuō)，銀行的更新貸、開(kāi)發(fā)貸等核心融資款如果仍舊無(wú)法正常投放給普通民營(yíng)房企，則前融資金的退出依舊缺乏核心還款來(lái)源（指后端的銀行貸款發(fā)放后置換掉前端融資款），因此前融業(yè)務(wù)的恢復仍舊需要等待時(shí)間。

今年以來(lái)，越來(lái)越多的國央企開(kāi)發(fā)商、頭部?jì)?yōu)質(zhì)民營(yíng)房企等對地產(chǎn)投資機構提出了真股投資的要求（也即要求投資機構對項目同股同投），最大的原因還是在于開(kāi)發(fā)商自身對市場(chǎng)的看空。要知道，在前幾年的房地產(chǎn)行業(yè)上行期，基本沒(méi)有房企真的愿意向我們投資機構讓渡真股或項目收益。（更多關(guān)于真股融資的細節歡迎在我們本周六的交流會(huì )上詳細交流和探討，具體請參見(jiàn)《20220514交流會(huì )：房地產(chǎn)項目的股權融資暨國央企開(kāi)發(fā)商、施工單位與城投平臺的項目融資實(shí)務(wù)》）

至于今后的地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)方向，我們認為，房企（尤其是民營(yíng)房企）的排名、評級等已變得越來(lái)越不重要，大家要核心關(guān)注的已是項目是否真的優(yōu)質(zhì)（比如區位足夠優(yōu)秀）以及項目的收益實(shí)現度是否有足夠保障等問(wèn)題。當然，地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的復蘇亦更多地需等待樓市的整體復蘇。