小債看市 作者：小債看市
來(lái)源：小債看市（ID：little-bond）
今年初，華夏幸福存續債券集體下跌，市場(chǎng)傳言其存在兌付風(fēng)險。隨后多家評級機構下調其評級，“環(huán)京龍頭房企”面臨巨大資金壓力爆發(fā)債務(wù)危機。
01
違約
6月1日，九通基業(yè)投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“九通投資”）旗下“18九通02”未按期足額償付本息，已構成違約。
據公開(kāi)資料，私募債“18九通02”發(fā)行于2018年6月，當前余額14億元，票息5.9%，期限為3（1+1+1）年，應于今年6月1日到期。
值得注意的是，這是九通投資首次發(fā)生債券違約，今年以來(lái)評級機構連續下調其評級，一路從AA+下調至C。
《小債看市》統計，目前九通投資還存續21只債券，存續規模達108.74億元，其中一年內到期的有21.13億元。
存續債券到期分布
眾所周知，九通投資是華夏幸福（600340.SH）間接全資子公司，今年初華夏幸福爆發(fā)債務(wù)危機，目前已有9只債券違約，違約規模達183.14億元。
02
1700億負債壓頂
據公開(kāi)資料，九通投資成立于2007年，經(jīng)營(yíng)范圍包括對工業(yè)園區基礎設施建設、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資；工業(yè)園區基礎設施建設施工等。
從股權結構看，九通投資是京御房地產(chǎn)100%控股子公司，是華夏幸福間接全資子公司，公司實(shí)際控制人為王文學(xué)。
股權結構圖
近年來(lái)，受環(huán)京房地產(chǎn)調控政策影響，九通投資的銷(xiāo)售額增速大幅下滑，銷(xiāo)售回款放緩，盈利能力持續惡化。
2018和2019年，九通投資的業(yè)績(jì)分別下滑22.3%和42.77%，2020年實(shí)現歸母凈利潤56.46億元。
盈利能力
同時(shí)，九通投資經(jīng)營(yíng)獲現能力也在惡化。
2017-2019年，九通投資經(jīng)營(yíng)性現金流凈額分別為-161.99億、-90.69億以及-143.55億元。
截至2020年末，九通投資總資產(chǎn)為2242.85億元，總負債1756.47億元，凈資產(chǎn)486.37億元，資產(chǎn)負債率78.31%。
值得注意的是，九通投資還有85億永續債，若將其權益中其他權益工具中的永續債務(wù)剔除，財務(wù)杠桿將更高。
財務(wù)杠桿水平
從債務(wù)結構看，九通投資主要以流動(dòng)負債為主，占總債務(wù)的69%。
截至同報告期，九通投資流動(dòng)負債有1217.41億元，主要為其他應付款，其一年內到期的短期債務(wù)有417.96億元。
相較于短債規模，九通投資流動(dòng)性異常緊張，其賬上貨幣資金僅有30億元，與短債間形成巨大資金缺口，短期償債風(fēng)險巨大。
在財務(wù)彈性方面，截至2020年末九通投資授信總額有3312.36億元，未使用授信額度2660億元，表面看備用資金充沛。
銀行授信情況
除此之外，九通投資還有539.06億非流動(dòng)負債，主要為長(cháng)期借款，其長(cháng)期有息負債合計469.62億元。
整體來(lái)看，九通投資剛性債務(wù)有904.11億元，主要以長(cháng)期有息負債為主，帶息債務(wù)比為51%。
有息負債高企，2020年九通投資的財務(wù)費用高達83.95億元，另外其管理費用也不低，期間費用對公司利潤形成嚴重侵蝕。
期間費用
資產(chǎn)質(zhì)量方面，由于產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)結算速度較慢，回款周期較長(cháng)，九通投資應收賬款中沉淀了大量的基礎設施建設投入，資金周轉效率待提升。
截至2020年末，九通投資應收賬款577.72億元，是其凈資產(chǎn)的1.2倍，且賬齡較長(cháng)，對資金形成大量占用。
總得來(lái)看，環(huán)京房地產(chǎn)調控以來(lái)，九通投資盈利水平下降，經(jīng)營(yíng)性現金流持續惡化；流動(dòng)性持續下滑且明顯吃緊，無(wú)法覆蓋短期債務(wù)；應收賬款高企，不僅對資金形成占用，而且存在一定回收風(fēng)險。
03
華夏幸福爆發(fā)危機
1998年，王文學(xué)在廊坊成立了華夏幸福的前身——華夏房地產(chǎn)，同年10月“華夏花園”開(kāi)盤(pán)銷(xiāo)售，房地產(chǎn)事業(yè)起步。
后來(lái)，在知名地產(chǎn)策劃人王志綱建議下，王文學(xué)重倉環(huán)京區域，將企業(yè)定位為產(chǎn)業(yè)運營(yíng)商，采用長(cháng)短結合的運營(yíng)模式，即長(cháng)做工業(yè)園區，幫助政府招商，短做房產(chǎn)住宅，以短養長(cháng)。
2002年初，廊坊市政府召集了包括華夏幸福在內的河北五大開(kāi)發(fā)商，希望對標蘇州工業(yè)園區，在政策支持下把固安縣發(fā)展起來(lái)。
最終，華夏幸福與固安縣政府簽了60平方公里、限期50年的開(kāi)發(fā)協(xié)議，開(kāi)發(fā)建設固安工業(yè)園，開(kāi)啟了產(chǎn)業(yè)新城事業(yè)。
此后，王文學(xué)在環(huán)京區域大舉拿地，在固安、廊坊、香河等地開(kāi)發(fā)一系列產(chǎn)業(yè)新城及可售的住宅類(lèi)項目孔雀城。
據說(shuō)，在環(huán)京樓市最火熱的時(shí)候，華夏幸福的銷(xiāo)售人員僅靠著(zhù)沙盤(pán)就能完成業(yè)績(jì)。
依靠對環(huán)京區域的布局，2016年華夏幸福銷(xiāo)售額超1200億，首次突破千億大關(guān)，成為全國少有的區域性千億房企。
2017年4月，雄安新區規劃出臺，華夏幸福股價(jià)一周內翻倍，市值一度超過(guò)1300億元。
可惜好景不長(cháng)，兩個(gè)月后廊坊市宣布執行三年社保限購，環(huán)京房?jì)r(jià)應聲下跌，華夏幸福銷(xiāo)售也受到了很大的沖擊。
2017年，華夏幸福實(shí)現銷(xiāo)售額1522億，增速較上年的66%大幅下降40個(gè)百分點(diǎn)。
為了應對現金流危機，華夏幸福開(kāi)始裁員縮減規模，減少拿地，2016年-2018年其儲備開(kāi)發(fā)用地規劃計容建筑面積連續兩年下降。
即便如此，依然不能解決華夏幸福面臨的巨大資金壓力。
2018年7月，華夏幸福引入戰略投資者——中國平安，后者以137.7億價(jià)格拿下19.7%股權，成為公司第二大股東，雙方明確在產(chǎn)業(yè)新城、綜合金融服務(wù)和新興實(shí)業(yè)等領(lǐng)域加強戰略協(xié)同合作。
平安入股后，華夏幸福發(fā)展轉變?yōu)椤爱a(chǎn)業(yè)新城+商業(yè)地產(chǎn)”的雙輪模式，但其銷(xiāo)售額僅在2018年小幅增長(cháng)，近兩年都是下滑狀態(tài)，銷(xiāo)售回款也大幅減少。
今年初，華夏幸福存續債券集體下跌，市場(chǎng)傳言其存在兌付風(fēng)險。隨后多家評級機構下調其評級，“環(huán)京龍頭房企”面臨巨大資金壓力爆發(fā)債務(wù)危機。
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