作者：債券球

來(lái)源：債券球（ID：bonds-ball）

筆者在《不要輕言城投轉型》一文中，分析了城投轉型之路的可行性，總結下來(lái)，城投轉型基本很難行得通。近來(lái)，社會(huì )上城投轉型聲音又陸續響起，筆者在之前文章的基礎上，結合市場(chǎng)上最新的一些情況，進(jìn)行簡(jiǎn)要分析，供各位參考。

關(guān)于城投轉型的觀(guān)點(diǎn)，不管之前，還是現在，描述愿景的更多，但是關(guān)于實(shí)操及其可能帶來(lái)的一些后遺癥，并沒(méi)有特別實(shí)質(zhì)性的分析。有興趣的朋友可以參考《城投那些事》的部分內容。

這么多年發(fā)展下來(lái)，城投和政府的關(guān)系愈發(fā)糾纏不清，基本呈現的局面就是“你中有我，我中有你”，然而隨著(zhù)政企分開(kāi)的呼聲越來(lái)越高，社會(huì )上也強烈呼吁城投進(jìn)行充分的市場(chǎng)化轉型，理清政府和城投關(guān)系。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)：政府，做好你的股東；城投，圍繞基建，獨立運營(yíng)，自主決策。面上看起來(lái)，這的確不錯，實(shí)務(wù)中是否可行，且看如下分析。

投資端，也就是城投的業(yè)務(wù)端，其核心是基建?；椖康奈蟹揭话銥榈胤秸蛘呦嚓P(guān)部門(mén)，信用能力相對較強，如果市場(chǎng)化運作，很難不引來(lái)強大的競爭對手。那么城投潛在的競爭對手會(huì )有哪些呢？國企方面，比如：中國建筑、中國中鐵、中國交建等；民企方面，比如：中南、南通三建、中天發(fā)展等。在地方政府基建項目普遍需要進(jìn)行招投標的大背景下，城投公司有底氣和國企巨無(wú)霸競爭嗎，能夠和風(fēng)格狂野的民企扳一扳手腕嗎？答案顯而易見(jiàn)。這種情況下，城投公司若想獲取項目，除非在招標的時(shí)候量身定做，然而，已經(jīng)和政府徹底撇清關(guān)系的城投公司，政府的動(dòng)力和義務(wù)必然會(huì )減弱很多。如此這般，徹底市場(chǎng)化的城投公司，業(yè)務(wù)方面大概是很難持續的。

一般的城投公司，會(huì )通過(guò)各種手段保障融資端的持續性和穩定性，以保障公司資金的正常運轉。然而傳統意義上的融資渠道，不管是銀行、非標，還是債券，無(wú)不是沖著(zhù)城投公司背后站著(zhù)的政府。如果城投徹底市場(chǎng)化，失去政府隱性信用支持、失去業(yè)務(wù)的持續支撐，敢問(wèn)還有哪些金融機構膽大到繼續對城投公司予以支持呢？

城投本身的定位是投融資平臺，徹底市場(chǎng)化發(fā)展主業(yè)，面臨的可能是投資、融資功能的喪失，估計最終很難逃脫被市場(chǎng)淘汰的結局。

因時(shí)制宜、因地制宜，從來(lái)都是比較理想的一種處事方式。作為城投公司來(lái)說(shuō)，要想因時(shí)制宜、因地制宜的進(jìn)行產(chǎn)業(yè)化，除非所進(jìn)入的行業(yè)在當地具備天然的壟斷優(yōu)勢。然而，即使是具備天然壟斷優(yōu)勢的行業(yè)，比如當地具有豐富的煤炭、石油、天然氣或者港口、碼頭等資源，目前大部分都物有其主，同時(shí)，其他大部分行業(yè)，對于城投公司來(lái)說(shuō)，不確定性太高，風(fēng)險也有點(diǎn)大。

俗話(huà)說(shuō)，隔行如隔山，任何一個(gè)陌生的行業(yè)，無(wú)論對于個(gè)人，還是企業(yè)，都需要很長(cháng)時(shí)間的熟悉過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中必不可少的一環(huán)就是運作這個(gè)行業(yè)的企業(yè)，這也意味著(zhù)需要投入大量的財力，一旦最終結果不太理想，所投入的一切就將付之東流。在極其講究穩健運作的國企，尤其是城投公司來(lái)說(shuō)，這種可能的結果是否能夠承擔呢？不要忘了，陌生本身就意味著(zhù)很大的風(fēng)險。

任何一個(gè)成功的產(chǎn)業(yè)，必然意味著(zhù)企業(yè)擁有一幫優(yōu)秀的行業(yè)人才。在當今這個(gè)非常市場(chǎng)化的年代，人才作為行業(yè)的核心資源，其市場(chǎng)價(jià)值凸顯的非常明顯。按照目前城投的運作模式，能夠為專(zhuān)業(yè)化人才提供具備市場(chǎng)競爭力的薪酬和待遇嗎？從實(shí)務(wù)來(lái)看，大概是非常困難的。雖然作為國有企業(yè)職工應該講究情懷，但是講究情懷的時(shí)候，也不能忘記養家活口，一旦薪酬待遇跟不上，難保不會(huì )出現人才流失的現象。

市場(chǎng)化的行業(yè)，意味著(zhù)激勵的競爭，為保證在競爭中獲勝，效率是其中非常重要的一環(huán)。然而，國企雖然在不斷改革，增活力、提效率也是一直不變的目標，但是實(shí)務(wù)過(guò)程中，國企的絕對效率相對于民企還是要低一些。這并不是說(shuō)國企不好，只是國企在決策過(guò)程中，需要考慮的因素遠多于民企，民企往往老板說(shuō)一聲就可以全面執行下去，而國企往往需要反復開(kāi)會(huì )、反復討論，尤其是自己本身就不太熟悉的事情。最終，在這些必要的過(guò)程中，隨著(zhù)時(shí)間將一點(diǎn)一點(diǎn)的流失，效率也會(huì )隨之下滑。因此，產(chǎn)業(yè)化運作的城投，能否保障效率，也是面臨的一大難題。

如上這些，都將成為城投公司向產(chǎn)業(yè)化進(jìn)軍過(guò)程中的絆腳石，而這些還建立在城投主業(yè)不變、政府支持不變的基礎上。一旦同時(shí)進(jìn)行市場(chǎng)化發(fā)展主業(yè)，城投就可能會(huì )面臨更加困難的局面，比如融資問(wèn)題。

最近幾年，提倡城投公司進(jìn)入資本市場(chǎng)的聲音，此起彼伏。有提倡IPO的，有提倡收購的，當然也有提倡借殼上市的。

（一）IPO和借殼上市

對于IPO和借殼上市來(lái)說(shuō)，城投公司都會(huì )面臨一個(gè)很顯性的問(wèn)題，就是如何解決巧婦難為無(wú)米之炊的問(wèn)題。以基建為主，以公共服務(wù)業(yè)務(wù)為輔的城投公司，是否擁有合格的資產(chǎn)進(jìn)行IPO或者借殼上市？基建方面，了解的人都知道，這類(lèi)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)基本不可能達到上市公司的標準；公共服務(wù)類(lèi)業(yè)務(wù)，比如：水務(wù)、公共交通和園林綠化等，普遍面臨盈利能力偏弱、單體城投區域市場(chǎng)偏小和關(guān)聯(lián)交易等方面的問(wèn)題，體量和合規性方面都存在很大的瑕疵，能夠嫁接到上市公司的可能性自然也就非常低。

假設能夠成功收購，資本市場(chǎng)的高流動(dòng)性、高溢價(jià)率、高知名度等等，都可以給城投公司帶來(lái)很多閃亮的LOGO，同時(shí)也可能會(huì )帶來(lái)一些實(shí)際的好處，比如擁有上市公司后，評級可能提升，融資渠道得到豐富，融資成本下行等，但是這些是否能夠覆蓋承擔的成本，從長(cháng)線(xiàn)來(lái)看，還是很值得探討。

收購可能面臨的大多問(wèn)題，比如：財力、人力和效率等方面的問(wèn)題，在第二節中已經(jīng)做了比較詳細的敘述，這里就不再贅述。與此同時(shí)，資本市場(chǎng)本身對于上市公司的要求非常高，進(jìn)一步加大了對城投公司的要求，話(huà)說(shuō)，上市公司哪個(gè)老板不是鬼精、鬼精的，如果上市公司運作良好，誰(shuí)會(huì )沒(méi)事把公司賣(mài)掉呢？在這種情況下，城投是否能夠成功運作，個(gè)人對此比較懷疑。好在，目前已經(jīng)有一部分城投公司收購了上市公司，從筆者的實(shí)務(wù)接觸來(lái)看，最起碼已經(jīng)看到一些不太理想的情況。

之前看到一些吹噓城投轉型，通過(guò)參與資本市場(chǎng)，實(shí)現資本溢價(jià)的論調，實(shí)在是貽笑大方。但凡對股權市場(chǎng)有一定認識和敬畏，都不會(huì )如此胡說(shuō)八道，城投參與就能賺錢(qián)，難不成城投公司隱藏了無(wú)數的巴菲特？筆者真的擔心參與資本市場(chǎng)的城投公司，最后連底褲都輸沒(méi)了。

債轉股，顧名思義，就是債權轉為股權。為什么要把債權轉為股權呢？我覺(jué)得這個(gè)主要是基于城投公司的一廂情愿，降低自身的杠桿率和負債率，當然這是名義上的。雖然有城投公司進(jìn)行了債轉股，但是基本上還是不可避免的每年付息和到期回購股權，從本質(zhì)來(lái)講這還是負債。從金融機構角度來(lái)講，城投公司本身就是債務(wù)投資的標的客戶(hù)，金融機構的資金是有成本的，比如銀行，不管是儲戶(hù)的資金，還是理財的資金，都要按時(shí)支付利息、到期還本，單純做城投公司股東很難維持自身的業(yè)務(wù)模式的，各位看官可曾看到城投公司分紅？說(shuō)到這，不得不提另外一種模式，就是民間資本進(jìn)入城投，其實(shí)為什么這種模式也很難操作，因為這和債轉股的本質(zhì)是一樣的，即使做，最后也是明股實(shí)債，嚴格按照會(huì )計準則就是負債，當然最終的報表要看會(huì )所的節操了。

當然永續債也存在類(lèi)似的問(wèn)題，學(xué)過(guò)張志鳳老師的CPA會(huì )計教程的應該都知道，只要不可避免的存在現金流出，那么就應當記為負債。如果城投可以自主決定是否支付現金，最終成為權益工具，敢問(wèn)有幾家投資機構敢買(mǎi)城投的永續債。

2018年12月提出新基建的概念，即5G、人工智能、人工互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等，隨后關(guān)于城投進(jìn)軍新基建的消息撲面而來(lái)，越來(lái)越火。然而習慣了鋼筋水泥混凝土的城投公司來(lái)說(shuō)，高大上的新基建大概是很難理解的，想在投資端占據主導地位估計很難。在新基建面前，城投公司更可能會(huì )成為單純的一個(gè)融資平臺，而不是投資平臺。對于將來(lái)城投在新基建領(lǐng)域能有多大建樹(shù)，其實(shí)很難說(shuō)，畢竟很多都是未知數，最終取決于社會(huì )發(fā)展水平、市場(chǎng)發(fā)展水平和技術(shù)發(fā)展水平等。

新基建近來(lái)也沒(méi)什么人提了，這應該已經(jīng)說(shuō)了一定的問(wèn)題。

支持這種觀(guān)點(diǎn)，大概主要認為城投公司完成了基建的使命，城投擁有相應的資產(chǎn)，完全從城投自身的特色，進(jìn)行自主運營(yíng)相關(guān)資產(chǎn)。從簡(jiǎn)單的邏輯上來(lái)看，的確還行。但是，從另外一個(gè)維度來(lái)看，或許就不會(huì )這么認為了。

對于同樣具備一定公益性和收益性的資產(chǎn)，比如：水、電、煤和公共交通等，稍微了解一點(diǎn)相關(guān)行業(yè)的，有幾家城投能夠運作的很好，實(shí)現良好收益的，大概及其罕見(jiàn)吧？

城投作為城市運營(yíng)商，運營(yíng)基礎資產(chǎn)，實(shí)現市場(chǎng)化收益，從城投運營(yíng)資產(chǎn)的過(guò)往，同時(shí)結合我國特有的社會(huì )環(huán)境，筆者認為基本是行不通的。

從實(shí)際情況來(lái)看，對于大多數城投來(lái)說(shuō)，轉型其實(shí)是很難的或者說(shuō)是不可能的。目前，能夠具備一定條件的，基本都是東部沿海地區省級平臺和少部分發(fā)達城市的城投公司，至于中西部地區，也是極少數省級平臺和成都、武漢等省會(huì )的部分省會(huì )城投公司。對于大多數城投公司來(lái)說(shuō)，目前更應該跟緊地方政府的步伐，做好投融資工作，同時(shí)為將來(lái)把自己打造成為優(yōu)秀的公共服務(wù)平臺做好準備。

轉型，從某種意義上來(lái)說(shuō)，跟創(chuàng )業(yè)有點(diǎn)類(lèi)似，創(chuàng )業(yè)成功的比率有多高，相信大家都應該很清楚。

最后，提醒投資者、承銷(xiāo)商，對于經(jīng)常呼喚轉型或者多元化的企業(yè)，不管是不是城投，要多留個(gè)心眼，小心入坑。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 不要輕言城投轉型20210506