近兩個(gè)月的土地招拍掛市場(chǎng)有兩個(gè)明顯的監管趨嚴現象：一個(gè)是對競拍主體的自有資金核查越來(lái)越嚴格，包括核查競拍主體的股東中是否有信托、資管、基金等可能提供融資的主體；二是對競拍主體競得土地后的股權變更限制越來(lái)越多，比如需穿透到上面第三層級的股東，甚至不允許競得主體的實(shí)控人發(fā)生變更。

根據目前的招拍掛政策，大部分地區的國土、自然資源等部門(mén)都會(huì )在招拍掛公告中明確要求競拍人的資金必須為自有資金，其中個(gè)別地區的國土部門(mén)還會(huì )穿透核查競拍主體的資金來(lái)源。從實(shí)務(wù)的情況來(lái)看，各地對競拍主體自有資金的核查要求差異比較大，比如有的地方僅僅是形式核查或要求競拍主體提交《承諾函》即可，而有些城市則會(huì )穿透核查支付競拍保證金、土地款的項目公司的股東的性質(zhì)，其中若股東名稱(chēng)中含有資產(chǎn)管理、投資管理、基金、信托、金控等字樣的，則有可能被認定為拍地資金屬于融資類(lèi)資金。以下為2020年11月20日《珠海市國有建設用地使用權網(wǎng)上掛牌出讓公告》的規定示例：

根據上述土地競拍方的資金需全部為自有資金的要求，監管部門(mén)為了有效打擊開(kāi)發(fā)商高杠桿融資拿地或倒賣(mài)土地的行為，目前有不少城市都已在招拍掛文件中對項目公司競得土地后的股權變更做出明確的限制性規定。以下為重慶市和紹興市土地出讓的相關(guān)限制性要求示例：

受地產(chǎn)融資監管政策的影響，土地競拍保證金和土地款融資基本屬于銀行、信托、資管、基金等禁止進(jìn)入或限制進(jìn)入的領(lǐng)域。即便是五花八門(mén)的前融機構，對于國土或自然資源等部門(mén)核查競拍主體或開(kāi)發(fā)商的資金來(lái)源問(wèn)題也經(jīng)常變得束手無(wú)策。按我們目前的業(yè)務(wù)操作經(jīng)驗，在股權合作的大背景下，通過(guò)實(shí)體類(lèi)企業(yè)或其他非融資性的主體與開(kāi)發(fā)商設立合作公司參與土地競拍，并通過(guò)實(shí)繳注冊資本或提供股東借款的形式輸送融資款項，這種競拍主體的股東構成及資金來(lái)源方式本身還是在合規的范疇之內，因此在前融業(yè)務(wù)層面仍舊有較大的操作空間。除上述自有資金來(lái)源的問(wèn)題外，因競得主體（項目公司）拿地后的股權不得變更，甚至穿透到第三層的股東或實(shí)控人均不得變更，因此多層SPV的架構需充分考慮，只是在風(fēng)控層面我們需將多層的SPV一并納入監管。以下就交易架構和放款細節進(jìn)行示例說(shuō)明：

1. 前融機構指定實(shí)業(yè)、貿易類(lèi)放款主體，由該放款主體與開(kāi)發(fā)商共同出資設立平臺公司（SPV1），雙方同時(shí)確定持股比例與配資比例，平臺公司承載土地保證金的資金池。

2. 前融機構指定的放款主體與開(kāi)發(fā)商共同按配資比例以股加債形式將資金注入平臺公司（SPV1），其中平臺公司（SPV1）注冊資本設置為較小金額（如500萬(wàn)元），該放款主體需轉入的其他剩余融資款全部以股東借款的形式注入平臺公司（SPV1），另外開(kāi)發(fā)商持有的平臺公司（SPV1）的股權質(zhì)押給放款主體，同時(shí)開(kāi)發(fā)商的上市主體或發(fā)債主體就平臺公司（SPV1）向該放款主體的借入的款項提供擔保（但一般無(wú)需提供土地抵押）。

3. 平臺公司（SPV1）繼續以“小股+大債”的形式向其新設或收購的平臺公司（SPV2）注入資金，平臺公司（SPV1）持有的平臺公司（SPV2）的股權質(zhì)押給上述放款主體。

4. 前融機構指定的放款主體向平臺公司（SPV1）注入資金且資金池成立后開(kāi)始連續計息，開(kāi)發(fā)商可以反復參加公開(kāi)市場(chǎng)的土地招拍掛，具體為平臺公司（SPV2）或其設立的全資控股的項目公司參與土地競拍，繳納土地競拍保證金后如競得土地，則由平臺公司（SPV2）全資控股的項目公司繼續取得土地使用權；如未能競拍成功，則保證金原路退回平臺公司后繼續用于其他地塊的競拍及保證金的繳納，如此循環(huán)使用。

5. 項目公司繳完土地款后可由信托優(yōu)先股或其他前融方式取得融資款后歸還平臺公司（SPV1、SPV2）支付的土地保證金（即貸款置換），平臺公司（SPV1、SPV2）在上述放款主體提供的貸款期限內繼續將項目公司退還的資金用于其他拿地項目。

6. 貸款到期并還完本息后開(kāi)發(fā)商以名義價(jià)格回購上述放款主體持有的平臺公司（SPV1）的股權。

受地產(chǎn)金融監管政策的影響，目前市面上主流的地產(chǎn)真股融資類(lèi)產(chǎn)品主要是兩類(lèi)：一類(lèi)是地產(chǎn)私募股權基金，其中因監管加碼以及頻繁爆雷的原因，目前市面發(fā)行的地產(chǎn)基金非常有限；二是“信托+基金或有限合伙”的優(yōu)先股產(chǎn)品，因融資類(lèi)信托規模壓降等監管新規的影響，目前該類(lèi)產(chǎn)品上漲勢頭非常兇猛。

因大部分信托機構只能在開(kāi)發(fā)商拿地后介入前融，因此在項目公司競得土地后上層股東/股權無(wú)法變更的情況下，信托只能從上上層股東的層面取得股權并向下輸送融資款項，同時(shí)要求對應的平臺公司（SPV1、SPV2）和新設的項目公司只對應持有一個(gè)項目。另外從監管的層面來(lái)說(shuō)，地產(chǎn)信托的股權投資架構主要是解決兩個(gè)問(wèn)題：一個(gè)是需要讓監管部門(mén)認為交易結構不屬于融資類(lèi)信托；另一個(gè)是交易對手可以接受復雜的股權投資模式，包括項目公司上層股權架構中的SPV全部交由信托掌控。以下就當前一些典型信托公司的優(yōu)先股前融業(yè)務(wù)（指432開(kāi)發(fā)貸之前的融資）準入標準做舉例說(shuō)明。

1. 集團內主體最新外部評級不低于A(yíng)A+；

2. 集團上年銷(xiāo)售額500億以上（克爾瑞研究數據），歷史開(kāi)發(fā)面積累計1000萬(wàn)平方米以上，集團土地儲備面積超1000萬(wàn)平米以上；

3. 集團凈負債率低于200%。 

1. 業(yè)態(tài)要求：住宅為主，包括可散售公寓在內合計不低于計容面積的70%。

2. 投資策略要求

（1）單一項目IRR測算≥12% ；

（2）銷(xiāo)售凈利率一線(xiàn)城市不低于6%、二線(xiàn)城市不低于8%、其他城市不低于10%；

（3）土地成本一線(xiàn)城市不超過(guò)總銷(xiāo)售收入的70%，二線(xiàn)及其他城市不超過(guò)60%。

大灣區、長(cháng)三角及其他核心城市。

根據當前地產(chǎn)信托優(yōu)先股融資業(yè)務(wù)的常規操作，以下就信托機構與我們基金或有限合伙合作的優(yōu)先股融資業(yè)務(wù)進(jìn)行舉例說(shuō)明。

1. 項目準入階段：已繳完土地款或已取得土地使用權證（個(gè)別信托公司可在繳納土地款階段進(jìn)入）。

2. 融資額度及配資比例：不超過(guò)土地款或項目資金峰值的60%-70%。

3. 資金用途：項目開(kāi)發(fā)建設用款、歸還股東借款等。

4. 融資期限：2年+（期間信托機構可配合項目公司繼續取得開(kāi)發(fā)貸）。

5. 預期收益要求（綜合成本）：年化11%-13%。

6. 對賭事項：取得五證的時(shí)間、可售面積、去化率、銷(xiāo)售價(jià)格、成本等。

7. 退出方式：分紅、減資退出；觸發(fā)模擬清算退出；轉讓平臺公司股權退出；觸發(fā)對賭條件退出；項目公司實(shí)際清算退出。

示例一：常規的“信托+基金/有限合伙”優(yōu)先股融資架構

示例二：招拍掛新規背景下的“信托+基金/有限合伙”優(yōu)先股多層SPV融資架構