西政資本 作者：西政資本
來(lái)源：西政資本（ID:xizheng_ziben)
筆者按：
2022年 1 月 1 日，《關(guān)于規范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見(jiàn)》（銀發(fā)〔2018〕106號，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“資管新規”）正式落地，非標融資進(jìn)入更規范的時(shí)代，理財市場(chǎng)也全面進(jìn)入“賣(mài)者盡責、買(mǎi)者自負”的新階段。
受樓市強調控和金融強監管政策的綜合影響，地產(chǎn)非標融資在資管新規過(guò)渡期結束之際降到了冰點(diǎn)。2021年 12 月 31 日，央行發(fā)布了《地方金融監督管理條例（草案征求意見(jiàn)稿）》，同時(shí)聯(lián)合工信部、國家網(wǎng)信辦、銀保監會(huì )、證監會(huì )、外匯局、知識產(chǎn)權局發(fā)布了《金融產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò )營(yíng)銷(xiāo)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，由此給本已艱難的地產(chǎn)融資又加了一記重拳。
自2022年開(kāi)年以來(lái)，幾家百強房企的美元債和非標違約依舊接踵而至，房企的裁員潮變得更加兇猛。在國進(jìn)民退的背景下，地方國企和城投平臺在招拍掛市場(chǎng)托底、爆雷房企的項目接盤(pán)、基建投資等方面的力度越來(lái)越大，房企投資端和融資端被優(yōu)化的從業(yè)人士也快速向地方國企和城投平臺涌動(dòng)。2022年的第一季度，房企將迎來(lái)美元債和非標融資的集中償債期，房企的爆雷潮仍將繼續。在房企爆雷潮尚未結束、樓市尚未到底的情況下，民營(yíng)房企拿地能力和融資需求銳減，地產(chǎn)投資機構也只能被動(dòng)做業(yè)務(wù)轉型，以解決現實(shí)的生存和發(fā)展問(wèn)題，而地方國企和城投平臺的非標業(yè)務(wù)方向也自然而然地成為了大家的首選。
一、地產(chǎn)非標融資的現狀
從地產(chǎn)非標投資機構的整體現狀來(lái)看，當下有過(guò)半數的頭部機構忙于應付“踩雷”事件，更多的則在為防止“踩雷”而強化風(fēng)控，具體來(lái)看：
1. 銀行：根據監管層2021年11、12月份提及的滿(mǎn)足房企合理融資需求的相關(guān)要求，銀行的按揭貸款松動(dòng)比較明顯，一二手房貸利率也都有所下降，但開(kāi)發(fā)貸、并購貸仍舊主要傾向于國央企及優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)房企，盡管有些銀行已經(jīng)放開(kāi)了一些較為穩健的中小房企的準入，但總體上還是對爆雷的大型房企以及中小房企較為抗拒。
2. 信托：在“兩壓一降”的監管背景下，融資類(lèi)信托業(yè)務(wù)規模與通道業(yè)務(wù)規模都已在2021年大幅收縮。截止當前，信托機構、銀行私行代銷(xiāo)部門(mén)踩雷問(wèn)題房企的情況數不勝數，當前的信托非標也已進(jìn)入谷底。值得一提的是，盡管大部分信托機構都在積極地往標品信托轉型，但募集端的投資人接受度還是非常有限。有鑒于此，目前最熱門(mén)的仍舊是政信產(chǎn)品或者城投平臺的其他非標業(yè)務(wù)，至于房地產(chǎn)信托的投資信心何時(shí)回歸，我們預計至少要到 2022 年 6 月左右。
3. 私募：自 2021 年 9 月份中基協(xié)暫停地產(chǎn)私募基金產(chǎn)品的備案以來(lái)（具體不知何時(shí)才能放開(kāi)），很多地產(chǎn)私募機構都在被動(dòng)轉型，目前大部分機構要么在維持存量或辦理延期、清退，要么在保殼，整體情況很不樂(lè )觀(guān)。
4. 金交所/金交中心：2021年 12 月，清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所部際聯(lián)席會(huì )議致函 29 個(gè)轄內有金融資產(chǎn)類(lèi)交易場(chǎng)所的省級政府辦公廳,要求立即組織省級地方金融監管局商人民銀行、銀保監會(huì )、證監會(huì )派出機構開(kāi)展對轄內金交所的現場(chǎng)檢查工作，此次聯(lián)席會(huì )議聚焦金交所非標融資業(yè)務(wù)的檢查，另外大量“野雞所”亦是重點(diǎn)清理的對象。截止當前，金交所的地產(chǎn)非標融資產(chǎn)品已全線(xiàn)暫停。
5. 股交所/股交中心：同金交所的情況類(lèi)型，目前股交所的地產(chǎn)融資產(chǎn)品也已全線(xiàn)暫停，僅少部分股交所繼續開(kāi)展“機構資金+股交所可轉債通道+非房主體可轉債產(chǎn)品”的融資業(yè)務(wù)。
6. 國企金控平臺：自 2021 年以來(lái)，國企金控平臺入坑爆雷房企的情況達到高峰，已踩雷的國企金控平臺目前基本都在做風(fēng)險處置或隔離，今后將回歸屬地投資，投向也將從房地產(chǎn)為主轉向城投平臺的基礎設施類(lèi)投資為主。
7. 保理：從市場(chǎng)的動(dòng)向來(lái)看，除了深陷爆雷房企業(yè)務(wù)的機構外，大部分保理公司都將業(yè)務(wù)范圍調整到了國央企施工單位或城投平臺的供應鏈融資方向，另外就是保理公司作為ABS、ABN的資產(chǎn)服務(wù)機構，與銀行理財子資金、券商等進(jìn)行合作。
8. AMC機構：按監管的要求，目前AMC基本都在回歸本源，其中不良類(lèi)項目的并購融資目前很受追捧，只是周期較長(cháng)、交易的不確定性因素較多。
9. 外資：不管是前融業(yè)務(wù)還是商辦類(lèi)收并購及相關(guān)的融資業(yè)務(wù)，目前外資的觀(guān)望情緒依舊非常濃厚，主要原因還是房企的爆雷潮還未結束，樓市也還未到達底部。
二、地產(chǎn)投資機構向城投平臺非標業(yè)務(wù)方向的調整
我們注意到，越來(lái)越多的地產(chǎn)投資機構在大力地往國央企類(lèi)開(kāi)發(fā)商、地方國企、城投平臺、國央企類(lèi)施工單位等的非標融資業(yè)務(wù)方向調整。以我們自身的情況為例，自從地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)需求銳減后，我們當前主攻的就是城投平臺的非標融資以及國央企施工單位的保理融資業(yè)務(wù)，畢竟在房地產(chǎn)行業(yè)國進(jìn)民退的大背景下，國央企的信用更值得信賴(lài)。
有不少同行認為，城投平臺的融資業(yè)務(wù)其實(shí)也很雞肋，比如 2022 年開(kāi)年以來(lái)，多個(gè)城市的城投平臺非標產(chǎn)品曝出了逾期的傳聞，其中包括了經(jīng)濟發(fā)達省份的弱資質(zhì)城投，違約區域也從西部逐漸擴散到東部，城投信仰也受到了新一波的沖擊。從監管層的角度來(lái)看，2021年 7 月發(fā)布的《銀行保險機構進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險防范化解工作的指導意見(jiàn)》（銀保監發(fā)[2021]15號）勢必會(huì )引起一輪城投平臺爆雷的后果，這跟此輪房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿、去負債的監管風(fēng)暴所引起的房企爆雷潮大同小異，只是監管層考慮到城投企業(yè)信用狀況會(huì )對省級區域融資環(huán)境產(chǎn)生較大影響，因此目前市場(chǎng)上除了一些城投子公司的破產(chǎn)案例以外，尚未出現真正意義上的城投破產(chǎn)重整或清算的案例，而這也是我們地產(chǎn)投資機構在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)難以為繼的情況下轉向城投非標業(yè)務(wù)方向的主要原因。
當然，從城投平臺非標業(yè)務(wù)的風(fēng)險角度來(lái)看，因為 2022 年城投平臺將迎來(lái)償債高峰，房企的爆雷潮也會(huì )嚴重影響土地財政收入，因此對弱資質(zhì)城投的非標業(yè)務(wù)還是得保持謹慎，比如截止當前，交易所發(fā)債已明顯收緊，城投發(fā)債占比下降，其中被終止審核的城投發(fā)債主體多為區縣級、弱資質(zhì)城投，也即區縣級城投再融資壓力非常大。除此之外，在信托壓降非標規模，監管?chē)啦榻鸾凰ㄈ诘拇蟊尘跋?，市?chǎng)方面也會(huì )進(jìn)一步加劇城投平臺資金緊張的局面，借新還舊也將難以為繼。
三、地產(chǎn)投資機構操作城投平臺非標業(yè)務(wù)的優(yōu)勢
就我們自身的業(yè)務(wù)情況而言，我們認為城投平臺的非標融資業(yè)務(wù)還是有很多可以切入的空間，至少在當前環(huán)境下的投資風(fēng)險方面會(huì )比普通民營(yíng)房企的前融業(yè)務(wù)好上一些。具體來(lái)說(shuō)，一是在業(yè)務(wù)模式和風(fēng)控邏輯方面與地產(chǎn)非標融資業(yè)務(wù)高度相近，二是在基金產(chǎn)品存在備案難、募集難的情況下，我們通過(guò)“信托計劃+有限合伙”的產(chǎn)品形式操作城投的非標業(yè)務(wù)，投資人對底層資產(chǎn)的接受度高出不少，這類(lèi)信托非標在當前的理財市場(chǎng)也仍舊比單純的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品更受歡迎。除上述以外，最近風(fēng)頭日盛的銀行理財子資金也有很多介入城投平臺融資業(yè)務(wù)的空間，這也為我們通過(guò)銀行理財子、券商、保理等機構一起介入城投平臺的標類(lèi)與非標融資提供了更多的操作路徑選擇。
為便于說(shuō)明，我們就當前正在操作的城投平臺非標融資架構做簡(jiǎn)要說(shuō)明，以供同業(yè)人士參考：
需特別注意的是，城投平臺的非標融資應嚴格遵守《銀行保險機構進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險防范化解工作的指導意見(jiàn)》（銀保監發(fā)[2021]15號）的相關(guān)規定，具體條文如下：“二、嚴禁新增地方政府隱性債務(wù) （二）不得以任何形式新增地方政府隱性債務(wù)。銀行保險機構應嚴格盡職調查，提供融資應符合以下要求：一是不得違法違規提供實(shí)際依靠財政資金償還或者提供擔保、回購等信用支持的融資。二是不得要求或接受地方黨委、人大及其常委會(huì )、政府及其部門(mén)出具承諾或擔保性質(zhì)的文件，包括但不限于決議、會(huì )議紀要、協(xié)議、各類(lèi)函件等。三是不得要求或接受以機關(guān)、事業(yè)單位、社會(huì )團體的國有資產(chǎn)為相關(guān)單位和個(gè)人融資進(jìn)行抵押、質(zhì)押以及以售后回租、售后回購等的方式變相抵押、質(zhì)押。四是不得要求或接受以政府儲備土地或者未依法履行劃撥、出讓、租賃、作價(jià)出資或者入股等公益程序的土地抵押、質(zhì)押。不得提供以預期土地出讓收入作為企業(yè)償債資金來(lái)源的融資。五是參與政府和社會(huì )的合作（PPP）、政府投資基金等，不得約定或要求由地方政府回購其投資本金、承擔其投資本金損失、保證其最低收益，不得通過(guò)其他明股實(shí)債的方式提供融資及相關(guān)服務(wù)。六是不得將融資服務(wù)作為政府購買(mǎi)服務(wù)內容。七是企事業(yè)單位在本行、本公司存量地方政府相關(guān)融資，已經(jīng)在抵押擔保方式、貸款期限、還款方式等方面整改合格。八是不得以其他任何形式新增地方政府隱性債務(wù)。健全新增隱性債務(wù)發(fā)現機制。銀行保險機構應在合同中約定，一旦發(fā)現客戶(hù)違規新增地方政府隱性債務(wù)將終止提供融資，已簽訂融資合同的終止提款，同時(shí)及時(shí)將有關(guān)情況報告相關(guān)監管機構?！?br/>
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