本次美聯(lián)儲加息節奏“鷹中偏鴿”，有助于緩解市場(chǎng)對于激進(jìn)加息的恐慌，被動(dòng)過(guò)渡式縮表有助于緩沖流動(dòng)性緊缺以及資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，以實(shí)現美國經(jīng)濟的“軟著(zhù)陸”；雖然本次“議息日”美股強勁反彈，但加息影響會(huì )逐步傳導至信貸成本抬升以及國際熱錢(qián)流動(dòng)，加劇全球資本市場(chǎng)的短期震蕩波動(dòng)
2022年以來(lái)美國通脹壓力持續高企，3月CPI增幅進(jìn)一步走高至8.6%，創(chuàng )1981年12月以來(lái)的最大增幅。但受俄烏沖突擾動(dòng)以及中國供應鏈趨緊等因素影響，美國一季度年化GDP環(huán)比增速意外下降至-1.4%，顯著(zhù)低于市場(chǎng)預期的增長(cháng)1%，令美國經(jīng)濟復蘇前景承壓。在此背景下，美聯(lián)儲主席鮑威爾強調了俄烏沖突對于通脹上行構成較大壓力，但也表明了核心PCE有望逐步見(jiàn)頂且預計通脹勢頭將趨緩，因此本次美聯(lián)儲加息節奏“鷹中偏鴿”。美聯(lián)儲上調聯(lián)邦基金利率50個(gè)BP至0.75%-1.00%區間，打消了市場(chǎng)對于激進(jìn)加息的恐慌，隔夜美股在美聯(lián)儲加息后大漲，創(chuàng )下2008年12月以來(lái)美聯(lián)儲“議息日”的最佳表現。
本次美聯(lián)儲議息會(huì )議也明確了縮表節奏。新冠疫情以來(lái)，美聯(lián)儲開(kāi)啟大規模量化寬松，美聯(lián)儲總資產(chǎn)由約4.2萬(wàn)億美元（2020年初）大幅擴張到目前的8.9萬(wàn)億美元（截至2022年4月27日），漲幅超過(guò)100%，因此本輪美聯(lián)儲貨幣政策調整需要配合縮表來(lái)調節美聯(lián)儲、財政部以及商業(yè)銀行之間的美元流動(dòng)性。本次美聯(lián)儲采取被動(dòng)縮表的方式，即美聯(lián)儲持有債券到期后并不用做再投資，同時(shí)美聯(lián)儲宣布將從6月1日開(kāi)始以每個(gè)月475億美元上限的速度縮表，其中包括300億美元的美國國債和175億美元的抵押貸款支持證券（MBS），3個(gè)月后再將每月縮表上限逐步提高至950億美元，既起到緊縮資產(chǎn)端和負債端的作用，又起到緩沖流動(dòng)性緊缺以及資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的作用。
美聯(lián)儲加息和縮表共同配合，主要是為了通過(guò)加息來(lái)作用于銀行間同業(yè)拆借利率，直接影響美國短端借貸利率；通過(guò)縮表來(lái)減少美聯(lián)儲對各類(lèi)證券（包括國債和MBS等）的持有規模，當美聯(lián)儲停止再投資甚至大量拋售久期較長(cháng)的國債后美債長(cháng)端利率將趨勢性上行，因此可以實(shí)現從長(cháng)端和短端共同調整利率走勢的目的。如果后續美國通脹壓力得到有效控制，美聯(lián)儲可能會(huì )校準加息節奏。預計美聯(lián)儲2022年的中性利率在2%-3%之間，那接下來(lái)美聯(lián)儲3次議息會(huì )議的加息幅度有望保持在50個(gè)BP左右，暫時(shí)排除了未來(lái)一次加息75個(gè)BP的激進(jìn)加息路徑，美聯(lián)儲希望通過(guò)相對溫和且不引發(fā)經(jīng)濟衰退的方式抑制通脹，以實(shí)現經(jīng)濟的“軟著(zhù)陸”。值得注意的是，雖然本次“議息日”美股強勁反彈，但加息50個(gè)BP的影響會(huì )逐步通過(guò)信貸成本傳導路徑以及國際資本流動(dòng)傳導路徑，來(lái)直接抬升信貸成本以及加速?lài)H熱錢(qián)流動(dòng)，對風(fēng)險資產(chǎn)造成較大沖擊，美國三大股指在隨后兩天再次走跌，進(jìn)一步加劇全球資本市場(chǎng)的短期震蕩波動(dòng)。
以史為鑒，美聯(lián)儲利率政策和貨幣供應量的變化會(huì )對全球的貨幣政策和資本市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響，寬松的貨幣政策會(huì )向全球轉嫁經(jīng)濟危機，緊縮的貨幣政策會(huì )打破國際資本流動(dòng)的穩定，甚至增加部分國家的外債償付壓力及爆發(fā)債務(wù)危機的可能性
1976年“牙買(mǎi)加體系”正式實(shí)施之后，國際儲備貨幣的多元化在一定程度上削弱了美元的國際地位，但美元依舊憑借美國自身的信用而牢牢占據國際貨幣霸主地位，美聯(lián)儲也在一定程度上充當了世界的中央銀行，其利率政策和貨幣供應量的變化對各國央行的貨幣政策以及資本市場(chǎng)波動(dòng)均產(chǎn)生較大影響。新冠疫情暴發(fā)后，美聯(lián)儲通過(guò)寬松的貨幣政策向全球轉嫁經(jīng)濟危機，美元作為世界貿易以及資本跨境流動(dòng)等經(jīng)濟往來(lái)的主要結算貨幣，美元利率水平變動(dòng)會(huì )導致國際資本在不同的金融市場(chǎng)之間快速流動(dòng)，隨之而來(lái)的是美元資本流向全球債市、股市以及地產(chǎn)等領(lǐng)域，除了帶動(dòng)其他國家通脹走高外，還催生了這些國家的資本以及資產(chǎn)泡沫。
美聯(lián)儲加息一直都是國際金融不穩定因素的重要來(lái)源，勢必會(huì )影響全球金融市場(chǎng)的均衡以及國際資本流動(dòng)的穩定。美聯(lián)儲收緊貨幣政策會(huì )加速?lài)H投機熱錢(qián)回流美國市場(chǎng)，對其他國家（尤其是經(jīng)濟結構相對脆弱的新興經(jīng)濟體）的資本市場(chǎng)造成巨大沖擊，導致這些國家的長(cháng)期投資難以持續，增加其發(fā)生金融危機的風(fēng)險。比如1998年亞洲金融危機，在亞洲“四小龍”和“五小虎”的經(jīng)濟奇跡下，亞洲國家金融自由化步伐加快，造成短期投機資本大量流入，1995年流入印尼、泰國、馬來(lái)西亞以及菲律賓的熱錢(qián)合計超過(guò)100億美元，創(chuàng )歷史新高。隨后，美聯(lián)儲重回加息周期帶動(dòng)美元幣值逐步走高，導致大量短期資本撤離亞洲資本市場(chǎng)并重返美國市場(chǎng)，美國熱錢(qián)流入規模由1,875.7億美元（1998年）增長(cháng)至4,419.7億美元（2000年），漲幅超過(guò)135%；但東南亞四國則由資本流入轉為資本流出，1998年合計資本流出15.8億美元，在1999年小幅復蘇后，2000年再度資本流出合計超過(guò)40億美元。資本外逃導致印尼盧比、泰銖、馬來(lái)西亞吉林特以及菲律賓比索以及在1998年期間分別大幅貶值150%、89%、57%以及55%，加劇了東南亞各國的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩和實(shí)體經(jīng)濟惡化。股市泡沫和地產(chǎn)泡沫被刺破后，1998年泰國、菲律賓、馬來(lái)西亞和印尼等國的上市公司市值相當于GDP的比值分別較上年大幅下滑38個(gè)、52個(gè)、210個(gè)以及27個(gè)百分點(diǎn)。
隨著(zhù)美聯(lián)儲加息進(jìn)程的推進(jìn)，外債借入國的貨幣面臨較大的貶值壓力，本幣貶值雖然有利于出口，但會(huì )增加外債償還壓力以及發(fā)生貨幣危機和債務(wù)危機的概率。比如20世紀70-80年代，拉美國家正處于經(jīng)濟起步階段，但由于國內銀行儲蓄水平較低，掣肘政府和企業(yè)的投資規模并限制其資本積累，因此拉美國家多采取對外舉債的方式來(lái)發(fā)展本國經(jīng)濟，歐美國家商業(yè)銀行貸款利率較低且實(shí)際利率甚至為負，促使墨西哥、阿根廷以及巴西等拉美國家借入大量以美元計價(jià)的政府債務(wù)。兩次石油危機爆發(fā)促使美聯(lián)儲貨幣政策由寬松轉為緊縮，由于拉美國家的借貸利率是以3個(gè)月或6個(gè)月LIBOR為基礎調整，當利率陡然上升后利息償付壓力大幅提高，墨西哥外匯儲備對外債總額的保障能力僅為2.1%（1982年），再加上美元走強以及墨西哥比索貶值，1982年墨西哥發(fā)生主權外債違約，隨后巴西、委內瑞拉、阿根廷、秘魯和智利等國也相繼爆發(fā)債務(wù)危機。
本輪美聯(lián)儲收緊貨幣政策加速?lài)H熱錢(qián)回流美國，美國債市因兼顧避險和投資屬性而受到投資者的青睞，但新興經(jīng)濟體熱錢(qián)轉向流出并創(chuàng )新冠疫情暴發(fā)以來(lái)新高；在美元指數走強、歐洲地緣政治風(fēng)險猶存以及中日經(jīng)濟政策維持相對寬松的背景下，歐元、日元以及人民幣等主要貨幣匯率有所走弱
從資金流動(dòng)情況看，自本輪美聯(lián)儲加息預期增強以來(lái)，2021年7月起流入美國股市和債市的資金規模呈現上升趨勢；進(jìn)入2022年后，前兩個(gè)月凈流入美國的資金規模分別達到588.2億美元和1,417.3億美元，其中美國股市依舊呈現凈流出狀態(tài)，1月和2月凈流出規模分別為690.0億美元和105.7億美元，但流出規模明顯收窄；美國債市保持凈流入狀態(tài)，由1,278.2億美元（1月）上升至1,523.0億美元（2月），說(shuō)明熱錢(qián)逐步回流美國時(shí)選擇相對安全的投資標的，美國債市因兼顧避險和投資屬性而受到投資者的青睞。在美聯(lián)儲3月第一次正式加息25個(gè)BP后，新興經(jīng)濟體由資金流入轉為資金流出，凈流出新興經(jīng)濟體的資金規模走高至98億美元，創(chuàng )新冠疫情暴發(fā)以來(lái)新高，其中凈流出新興經(jīng)濟體股市的資金規模攀升至67億美元，創(chuàng )2021年7月以來(lái)新高；凈流出新興經(jīng)濟體債市的資金規模上漲至31億美元，創(chuàng )2020年3月以來(lái)新高，熱錢(qián)撤離新興市場(chǎng)的趨勢較為顯著(zhù)。
從匯率波動(dòng)情況看，本輪美聯(lián)儲加息對匯率市場(chǎng)的影響逐步顯現，截至2022年3月末，美元的供應量為21.9萬(wàn)億美元，本次美聯(lián)儲上調聯(lián)儲基金利率50個(gè)BP，相應帶動(dòng)再貼現率走高；由于貨幣乘數與再貼現率呈反比，貨幣乘數隨之下降，預計5月末市場(chǎng)上的美元供應量將下降至21萬(wàn)億美元左右，繼續帶動(dòng)美元走強。5月4日，美元指數一度逼近104關(guān)鍵點(diǎn)位，創(chuàng )近20年以來(lái)新高。在美元指數走強的背景下，歐元、日元以及人民幣等主要貨幣匯率卻紛紛走跌。歐元方面，歐元區經(jīng)濟表現不佳，同時(shí)俄羅斯宣布對歐洲兩國禁運天然氣，表明俄羅斯和歐盟地區的緊張關(guān)系再度加劇，歐洲地區面臨的經(jīng)濟增長(cháng)放緩壓力和地緣政治風(fēng)險均有所提升，導致歐元承壓下行，5月5日歐元兌美元收于1.0542，創(chuàng )2017年以來(lái)新低。日元方面，由于日本央行繼續維持超寬松的貨幣政策，日美貨幣政策分化導致日元進(jìn)一步承壓下行，5月5日美元兌日元突破130關(guān)口，創(chuàng )近20年以來(lái)新高。人民幣方面，人民幣自美聯(lián)儲緊縮升溫以來(lái)呈現波動(dòng)走軟態(tài)勢，再加上3月國內停工停產(chǎn)對出口有所影響以及俄烏沖突背景下外部需求有所走弱，供需兩端承壓對人民幣走勢有所拖累，此外中美貨幣政策分化走勢的繼續加大導致外資回流美國，進(jìn)一步令人民幣承壓，5月6日離、在岸人民幣匯率雙雙跌破6.65的重要點(diǎn)位。
本次美聯(lián)儲加息下的國際資本流動(dòng)具有一些新特征，“資源導向型國家”憑借自身稟賦優(yōu)勢，對俄烏沖突風(fēng)險形成有效緩沖，吸引了大量國際避險資本流入；疫情防控下中國二季度經(jīng)濟將面臨較大挑戰，處于中國“雁陣模式”向下轉移的國家則彰顯出一定短期替代優(yōu)勢
本次美聯(lián)儲加息下的國際資本流動(dòng)具有一些新特征，受歐洲地緣政治風(fēng)險猶存、日本經(jīng)濟政策維持相對寬松以及中國疫情防控升級加劇供應鏈緊張等因素影響，國際資本轉而流向“資源導向型”以及“雁陣模式升級型”國家。一方面，俄烏沖突爆發(fā)加劇了全球糧食危機、能源供應短缺以及全球供應鏈緊張，“資源導向型國家”憑借自身資源充足的稟賦優(yōu)勢對俄烏沖突風(fēng)險形成有效緩沖，因此吸引了大量國際避險資本流入。根據國際貨幣基金組織（IMF）預測數據，高油價(jià)將有望推動(dòng)沙特經(jīng)濟邁入高速增長(cháng)模式，3月沙特石油產(chǎn)量增至約1,030萬(wàn)桶/天，同比增長(cháng)26.7%，被列為該國近20年來(lái)最快的增速，IMF將2022年沙特的GDP增速預測定在了7.6%，較原先預測提高了2.8個(gè)百分點(diǎn)。在此背景下，沙特全指自新冠疫情暴發(fā)以來(lái)大幅上漲了64.3%，領(lǐng)跑全球股市表現。此外，其他產(chǎn)油國（如阿聯(lián)酋以及尼日利亞）也吸引了大量外資流入，助推阿聯(lián)酋DFM綜指以及尼日利亞綜指分別大幅上漲35%和89%。
另一方面，疫情防控下中國二季度經(jīng)濟將面臨較大挑戰，中國央行貨幣政策預計將繼續加大穩健的貨幣政策趨向寬松。在此背景下，處于中國“雁陣模式”向下轉移的國家（如印度尼西亞、越南等）彰顯出一定短期替代優(yōu)勢。以越南為例，越南經(jīng)濟發(fā)展具有一定后發(fā)優(yōu)勢，一是借助歐美以及中國等國家產(chǎn)業(yè)轉移的機會(huì )，積極發(fā)揮自身資源稟賦優(yōu)勢并大力發(fā)展勞動(dòng)密集型工業(yè)，吸引電子產(chǎn)品、紡織品服裝、鞋等行業(yè)外商投資建廠(chǎng)，目前“越南制造”已馳名全球，有助于加強投資對經(jīng)濟的拉動(dòng)作用；二是越南作為東南亞人口第三大國，具有一定人口紅利優(yōu)勢，年輕化的人口結構有助于提振消費市場(chǎng)；三是在中美經(jīng)濟博弈之際，越南加速與多國的貿易談判，其中“全面與進(jìn)步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定（CPTPP）”已經(jīng)于2019年生效，貿易對經(jīng)濟的拉動(dòng)作用也持續增強。盡管新冠疫情對越南的三駕馬車(chē)均造成一定沖擊，但越南仍是亞太地區少數保持經(jīng)濟正增長(cháng)的國家，越南2022年一季度的GDP增速高達5.0%，預計全年增速可能達到8.5%；越南外貿強勁復蘇，一季度出口總額達到1,767.5億美元，同比增長(cháng)了14.4%。因此，越南吸引了大量國際資金流入，即便是在美元持續走強的背景下，越南盾較年初仍小幅升值0.1%；越南股票指數自疫情以來(lái)漲幅將近250%，成為國際資本的投資首選之一。
聯(lián)合資信 
