作者：債券球

來(lái)源：債券球（ID：bonds-ball）

8月18日，人行、發(fā)改委、財政部、銀保監、證監會(huì )和外匯局發(fā)布了《關(guān)于推動(dòng)公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)改革開(kāi)放高質(zhì)量發(fā)展的指導意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《意見(jiàn)》”），市場(chǎng)對這個(gè)文件的解讀很多是債市統一，筆者對此也比較認可，但需要強調的是這個(gè)統一是相對的?！兑庖?jiàn)》內容很廣，筆者仔細閱讀以后，覺(jué)得有些地方值得關(guān)注，當然，在進(jìn)入正題之前，先說(shuō)一下筆者眼中的三個(gè)監管口徑的債券。

目前信用債市場(chǎng)主要由證監會(huì )系統的公司債和ABS、協(xié)會(huì )的產(chǎn)品和發(fā)改委的企業(yè)債構成，這么多年發(fā)展下來(lái)，三大監管口徑的品種各有長(cháng)短。

證監系統信用債產(chǎn)品，很大意義上與證券公司的投行比較相似，長(cháng)處在于自身的專(zhuān)業(yè)性和效率，弱點(diǎn)則在于左手沒(méi)項目、右手沒(méi)錢(qián)，總結下來(lái)就是缺資源，中介的特點(diǎn)較為明顯。

協(xié)會(huì )信用債產(chǎn)品的特點(diǎn)與證監會(huì )的有些相反。長(cháng)處在于有錢(qián)、也有項目，不足的地方在于專(zhuān)業(yè)性和效率可能有進(jìn)一步提升的空間。值得強調的是，基于協(xié)會(huì )下屬以銀行為代表的承銷(xiāo)商，長(cháng)期從事債務(wù)類(lèi)業(yè)務(wù)，在風(fēng)險控制方面有一些獨有的心得，總體風(fēng)險控制的也相對比較穩定。

企業(yè)債，優(yōu)點(diǎn)就不說(shuō)了，相信稍微了解市場(chǎng)的都知道。企業(yè)債如果要說(shuō)有缺點(diǎn)，可能唯一的缺點(diǎn)就是規模有點(diǎn)小。近年來(lái)，總體存續規模呈現收縮的態(tài)勢。想想城投債現狀，這也可能是發(fā)改委厲害的地方。

還有一個(gè)比較有意思的地方，文件中列示三大信用債品種順序為“企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債券”，這是以各個(gè)品種出現的先后順序來(lái)排，還是其他，甚至是筆者想多了，各位可以自行品味。

二、相對的統一

其實(shí)統一債市的苗頭早就已經(jīng)出現，從去年年末樓部長(cháng)發(fā)言，到今年年初人行工作會(huì )議的精神，都在一定程度上預示了債市要進(jìn)行統一?！兑庖?jiàn)》的發(fā)布，統一更加明顯，但是這個(gè)統一并非絕對意義上的統一。

絕對以上的統一，筆者的理解是，統一審批、發(fā)行、交易、存續期以及相關(guān)配套制度。然而，從實(shí)際文件來(lái)看，這里的統一要求的是市場(chǎng)各項基本制度規則的統一，包括：發(fā)行交易、信息披露、信用評級、投資者適當性、風(fēng)險管理等。這里不包括最重要環(huán)節之一：審批。

從文件中體現的，諸如“多層次債券市場(chǎng)體系”、“各方協(xié)同配合形成合力”和“企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債券”等，基本預示了三大監管口徑會(huì )繼續存續下去。當然，未來(lái)是否會(huì )做調整，無(wú)法確定。

《意見(jiàn)》明確《公司法》和《證券法》是債券市場(chǎng)的基本法律，與《破產(chǎn)法》和《銀行法》共同構成信用債市場(chǎng)的上位法。對于公司債、ABS和企業(yè)債都好說(shuō)，這里需要強調的是協(xié)會(huì )的產(chǎn)品。市場(chǎng)之前都說(shuō)協(xié)會(huì )的產(chǎn)品是票據，不是債券，不受《證券法》約束，比如已經(jīng)取消的“公募公司債累計發(fā)行額度不超過(guò)凈資產(chǎn)40%的限制”。估計以后這種說(shuō)法徹底行不通了，大家都受《公司法》和《證券法》的約束。

根據《意見(jiàn)》相關(guān)內容來(lái)看，未來(lái)的各類(lèi)品種趨同主要體現公開(kāi)和非公開(kāi)的分類(lèi)方面。公開(kāi)發(fā)行公司類(lèi)信用類(lèi)債券包括：公募公司債、中票、短融、公開(kāi)發(fā)行企業(yè)債等。非公開(kāi)發(fā)行公司類(lèi)信用類(lèi)債券包括：非公開(kāi)公司債、PPN、非公開(kāi)發(fā)行企業(yè)債等。

五、關(guān)于違規行為

第六條規定“禁止出借債券賬戶(hù)以及任何形式的利益輸送、內幕交易、規避內控或監管，禁止為他人規避內控或監管提供便利等違法違規行為?！睂Υ?，筆者的直接感受在于，相對于股市，債市方面的監管存在進(jìn)一步提升的空間。相信，未來(lái)這些方面的措施會(huì )逐步落實(shí)到位。

對于“賣(mài)者盡責”，這本身是很正常的事情，如果發(fā)行人因為自身問(wèn)題，誤導投資者，導致相關(guān)問(wèn)題，發(fā)行人自然需要承擔責任。這里需要強調的是中介機構。

目前，關(guān)于承銷(xiāo)商、審計、評級、律師和評估等中介機構的職責的界定依然有些模糊的地方。對于債券來(lái)說(shuō)，實(shí)務(wù)中承銷(xiāo)商基本要對所有的事情負責，將來(lái)是否能夠實(shí)現，比如律師對法律事項負責，審計對財務(wù)事項負責，否則，只要有信用事件，承銷(xiāo)商都難逃被罰的命運。比較容易找出問(wèn)題的，比如：盡調不充分和受托管理不到位等，收到一張監管函實(shí)在不是什么難事。

希望監管、市場(chǎng)能盡早理清這方面的問(wèn)題。

七、關(guān)于定價(jià)機制和信用分層

如果信用能夠有相對清晰的分層，定價(jià)機制的形成本身也不是很難的事情，相信市場(chǎng)自動(dòng)會(huì )形成較為良好的定價(jià)機制。目前的問(wèn)題在于，如果沒(méi)有信用評級的參與，信用分層將依據什么進(jìn)行呢？至于評級的問(wèn)題和改進(jìn)，在之前的多篇文章中有所涉及，這里不再贅述。

至于第十八條提到的信用界限，主要是政企分開(kāi)方面的要求，短期來(lái)看，還是非常困難的事情，道理大家都懂，但是在實(shí)際情況面前，有時(shí)候實(shí)在是難舍難分。

對于定價(jià)機制中涉及的“自承自買(mǎi)、募集資金返存等方式變相壓低發(fā)行利率、扭曲市場(chǎng)利率形成機制”，這種行為的確需要嚴厲打擊，承銷(xiāo)商苦此久矣。

二十五條提出“探索規范發(fā)展高收益債券產(chǎn)品”，其實(shí)筆者理解的高收益債券產(chǎn)品就是垃圾債，而這也是解決民企發(fā)債融資可行的方式的之一。但是這與文中提出的“筑牢市場(chǎng)準入”的概念似乎又有所沖突，這個(gè)筑牢是控制發(fā)行主體信用，還是其他，不太好理解。

筆者以為，一個(gè)完善的債券市場(chǎng)是應當允許垃圾債市場(chǎng)的存在，未來(lái)也可能是市場(chǎng)的一個(gè)重要板塊。如果能像第十九條那樣，未來(lái)引入充分合理的衍生品種，建立股債結合等方面的產(chǎn)品，未來(lái)的垃圾債市場(chǎng)還是很值得期待的。

九、關(guān)于區域交易平臺

第三十條提出“在權責清晰、風(fēng)險可控的基礎上，探索在符合條件且依法合規獲得批準的區域交易平臺以試點(diǎn)方式發(fā)展面向本地發(fā)行人和合格機構投資者的區域債券市場(chǎng)，實(shí)施嚴格的投資者適當性管理，從嚴懲處各種形式的降低投資者準入門(mén)檻、突破非公開(kāi)發(fā)行管理等違法違規行為?！贝笾乱馑季褪菞l件成熟的時(shí)候，推出區域債券市場(chǎng)。

對此，筆者以為目前還不太成熟，最起碼從之前各個(gè)地方金交所存在的一些亂象來(lái)看，要推出試點(diǎn)，還有很長(cháng)的一段路要走。

這個(gè)必然是好事情，如果能吸引足夠多的外國投資者參與我國的債券市場(chǎng)，毫無(wú)疑問(wèn)，對國內經(jīng)濟的發(fā)展是一個(gè)很好的事情，也是人民幣國際化的路途中的必要環(huán)節之一。

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原標題： 六部委《關(guān)于推動(dòng)公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)改革開(kāi)放高質(zhì)量發(fā)展的指導意見(jiàn)》一些關(guān)注點(diǎn)