一二級聯(lián)動(dòng)最常見(jiàn)的模式是棚改項目中開(kāi)發(fā)商與地方政府或其下屬的管委會(huì )、城投公司等簽訂協(xié)議，由開(kāi)發(fā)商以拆遷保證金、征收資金等名義向地方政府或其下屬的管委會(huì )、城投公司提供資金解決土地的一級開(kāi)發(fā)（包括拆遷等），其中協(xié)議中一般都會(huì )約定合作的開(kāi)發(fā)商必須參加完成一級整理后的土地的競拍，如果沒(méi)有其他企業(yè)參與競拍則該開(kāi)發(fā)商必須拍下并取得整理后地塊的土地使用權，開(kāi)發(fā)商前期提供的資金則由地方政府或其下屬的管委會(huì )、城投公司取得政府分配的土地出讓金收入后返還給開(kāi)發(fā)商。

從我們目前操作的棚改及一二級聯(lián)動(dòng)項目的融資來(lái)看，一二級聯(lián)動(dòng)中的一級土地開(kāi)發(fā)形式主要有如下幾種：

在河南、河北、山東、山西、江蘇、湖北等省份，開(kāi)發(fā)商參與地方政府的棚改、舊改、合村并城、城中村改造、城市更新等涉及一二級聯(lián)動(dòng)的項目中，由開(kāi)發(fā)商提供一級土地整理所需資金給政府或城投公司后，政府完成二級招拍掛并用土地出讓金返還開(kāi)發(fā)商前期支持資金的情況非常普遍，部分城市還可以由開(kāi)發(fā)商分享二級招拍掛時(shí)土地出讓金的溢價(jià)收益部分。在開(kāi)發(fā)商提供一級開(kāi)發(fā)資金的模式中，偏北方的城市主要是以開(kāi)發(fā)商純粹提供資金和收取資金成本為主，也即開(kāi)發(fā)商較少參與一級土地整理的具體工作；而在南方的大部分城市中，開(kāi)發(fā)商不僅需要提供資金或墊資，還需要負責具體的一級整理工作，邏輯上相當于政府委托開(kāi)發(fā)商辦理一級土地整理業(yè)務(wù)，因此開(kāi)發(fā)商更多的是屬于承包方或施工方的角色，這個(gè)南北差異需要特別留意。

以河北的一些城市為例，開(kāi)發(fā)商與地方政府下屬的城投公司簽訂棚改項目的合作協(xié)議后，城投公司負責征收等工作，開(kāi)發(fā)商向城投公司繳納征收資金，其中征收資金主要用于被征收住戶(hù)或企業(yè)的補償、評估費用及財務(wù)費用等，城投公司在二級招拍掛完成且收到市財政返還的土地出讓金后將征收資金撥付給開(kāi)發(fā)商。

再以河南的一些城市為例，開(kāi)發(fā)商與地方政府簽訂的合村并城項目合作協(xié)議中約定，地方政府負責主導實(shí)施協(xié)議范圍內的規劃設計及土地一級開(kāi)發(fā)整理，開(kāi)發(fā)商參與規劃設計及一級開(kāi)發(fā)整理并提供全部資金支持，同時(shí)根據工作需要及時(shí)、足額撥付到地方政府賬戶(hù)。土地完成一級整理并掛牌出讓后，地方政府（比如區財政部門(mén)）收到相應土地成交價(jià)款返還后再行向開(kāi)發(fā)商返還前期的支持資金以及相應的資金成本。

還是以河南的一些城市為例，開(kāi)發(fā)商與地方政府簽訂城中村改造項目的聯(lián)合開(kāi)發(fā)協(xié)議，約定地方政府負責土地征收、拆遷安置補償等工作，并承擔全部拆遷安置補償款項；土地完成一級整理后，由開(kāi)發(fā)商負責摘牌開(kāi)發(fā)；開(kāi)發(fā)商繳納土地出讓金后，地方政府協(xié)調市、區國土與財政等部門(mén)在扣除招拍掛應上繳的費用后將剩余資金撥付給開(kāi)發(fā)商，由開(kāi)發(fā)商用于項目的開(kāi)發(fā)建設并按約定分配物業(yè)給地方政府。

在一二級聯(lián)動(dòng)的項目中，深圳城市更新的模式比較有特殊性。深圳這邊的城市更新項目中，開(kāi)發(fā)商通過(guò)與原土地或建筑物權益人等簽訂拆遷安置補償協(xié)議等方式取得實(shí)施主體的資格，完成拆遷后以協(xié)議出讓的方式取得土地使用權并補繳地價(jià)，然后繼續進(jìn)行二級開(kāi)發(fā)，也即更新項目的一級、二級開(kāi)發(fā)都是開(kāi)發(fā)商自行負責。除深圳外，大灣區范圍內的東莞、廣州等地的模式也大同小異，主要都是由開(kāi)發(fā)商自行負責一級和二級開(kāi)發(fā)的投入。

在一二級聯(lián)動(dòng)的項目中，如果是開(kāi)發(fā)商為一級土地整理提供資金支持的，一般都是地方政府獲取整理后的凈地招拍掛的土地出讓金收入后再以合規的形式返還給開(kāi)發(fā)商。因近年來(lái)土地財政收支兩條線(xiàn)的監管要求，直接名義上的土地出讓金返還款形式已經(jīng)很難走通，主要原因是存在國有資產(chǎn)流失的重大稽核風(fēng)險。從實(shí)務(wù)的情況來(lái)看，以HXXF、ZTJ等典型一二級聯(lián)動(dòng)開(kāi)發(fā)企業(yè)為例，前期投入資金多數是以前期投資返還款的名義收回，具體比如前期配套建設、園區建設費用等，另外對凈地招拍掛的溢價(jià)分成也是開(kāi)發(fā)商的一部分收益來(lái)源。

土地出讓金劃轉稅務(wù)部門(mén)征收后，以往的直接或間接返還出讓金的操作模式將面臨更多的合法或合規性挑戰，而這也是影響一二級聯(lián)動(dòng)項目融資的根源所在。盡管存量一二級聯(lián)動(dòng)項目中開(kāi)發(fā)商與地方政府或其下屬的管委會(huì )、城投公司等對土地招拍掛之后的出讓金返還事宜都有明確的約定，但出讓金劃轉稅務(wù)部門(mén)征收后出讓金返還的程序、時(shí)間周期，還有就是稅務(wù)層面是否會(huì )對返還事宜施加影響和監督，這些事項都具有一定的不確定性，因此在依賴(lài)出讓金的返還作為還款來(lái)源的融資邏輯肯定會(huì )受到較大的影響。

最近有個(gè)現象讓我們有點(diǎn)困惑，很多國央企的地產(chǎn)項目開(kāi)始在外部尋找前融資金了（這種現象以前是很少見(jiàn)的），其中有很多都是一二級聯(lián)動(dòng)的項目。19號文發(fā)布后，很多投資機構都選擇性地拋棄了財政較弱城市的“城投債”，加上清理規范地方政府融資平臺的基調一直沒(méi)變，我們總感覺(jué)國央企目前走向更加市場(chǎng)化的融資與19號文的發(fā)布存在某種意義上的因果關(guān)系。

我們目前在操作的一二級聯(lián)動(dòng)項目的前融中，開(kāi)發(fā)商主要的融資需求是向政府繳納的一級開(kāi)發(fā)的拆遷保證金（或征收資金、墊資類(lèi)資金）、土地款以及拿地后的前融款，目前的業(yè)務(wù)操作中主要是會(huì )遇到如下幾個(gè)問(wèn)題。

1. 配資的問(wèn)題

一二級聯(lián)動(dòng)的項目中，開(kāi)發(fā)商申請前融時(shí)一般都是將一級開(kāi)發(fā)的投入與土地款加在一起作為配資基數，因此我們需要對一二級聯(lián)動(dòng)項目的土地/項目?jì)r(jià)值做詳細評估。因土地出讓金劃轉稅務(wù)部門(mén)征收的新規可能會(huì )對出讓金返還的安排造成一定的影響，因此我們目前在開(kāi)發(fā)商的現金流預估方面會(huì )相對保守，不過(guò)大原則上肯定要拖上開(kāi)發(fā)商所屬的集團做擔保。值得一提的是，因一二級聯(lián)動(dòng)項目的融資需求體量一般都比較大，開(kāi)發(fā)商對出表的訴求較為強烈，因此我們目前主要是通過(guò)“信托+基金/有限合伙”的優(yōu)先股產(chǎn)品進(jìn)行投資，對百強房企的年化成本一般在10%-13%左右，其中資金進(jìn)入的時(shí)點(diǎn)需滿(mǎn)足監管層面的相關(guān)合規要求。

2. 國企參與項目的風(fēng)控設置問(wèn)題

在有國企參與的一二級聯(lián)動(dòng)項目中，前融方面碰到的主要是風(fēng)控措施是否可以落實(shí)的問(wèn)題，具體比如項目公司中存在國企類(lèi)股東的情況下，我們在風(fēng)控層面需取得項目公司股權時(shí)會(huì )涉及國有資產(chǎn)處置的上平臺交易問(wèn)題，另外即便是單純的股權質(zhì)押也會(huì )遇到國企的報批問(wèn)題，因此在操作層面經(jīng)常會(huì )遇到一些障礙。當然，如果是純債權的融資，如果土地抵押和股權質(zhì)押等本身能夠順利解決，那上述問(wèn)題也能想辦法去化解。我們遇到的最麻煩的情況其實(shí)是國企這方不允許與其合作的開(kāi)發(fā)商將項目公司的土地抵押出去，或者是國企這方無(wú)法配合辦理股權轉讓或質(zhì)押的問(wèn)題。

3. 分期開(kāi)發(fā)項目的融資難點(diǎn)

一二級聯(lián)動(dòng)項目里面還有一類(lèi)問(wèn)題比較棘手，具體就是政府分期供地的情況下，開(kāi)發(fā)商用同一家項目公司去拍每期的土地。因為每期的供地存在時(shí)間差，比如第三期的供地想申請前融時(shí)，因為第一、第二期的項目已申請銀行的開(kāi)發(fā)貸，那么第三期項目的前融將無(wú)法通過(guò)項目公司股權層面的讓與擔?；蛸|(zhì)押等落實(shí)相應的風(fēng)控要求（因為項目公司股權已質(zhì)押給開(kāi)發(fā)貸的放款行），而這種情況下我們就很難再操作開(kāi)發(fā)商第三期項目的前融。