作者：研究中心

2018年，在打好防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰的思想指引下，我國開(kāi)啟了一場(chǎng)系統性“去杠桿”進(jìn)程。隨著(zhù)“去杠桿”進(jìn)程的持續推進(jìn)，國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率出現下降，但民營(yíng)企業(yè)的杠桿率卻不降反升，還出現了由于外部融資環(huán)境收緊導致的流動(dòng)性危機，進(jìn)而引發(fā)了2018年我國債券市場(chǎng)的一波違約高潮。隨后監管部門(mén)積極出臺相關(guān)政策為民營(yíng)企業(yè)紓困，民營(yíng)企業(yè)的流動(dòng)性危機有所緩和，但新冠疫情的爆發(fā)對民營(yíng)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)又帶來(lái)重大沖擊，進(jìn)一步加劇了部分民營(yíng)企業(yè)的生存危機。在《民企信用能力演化及困境探索》[1]一文中，我們回顧了民營(yíng)企業(yè)近四十余年的發(fā)展歷程，總結了民營(yíng)企業(yè)具有更高的經(jīng)營(yíng)脆弱性和財務(wù)脆弱性的特點(diǎn)。2018年迄今，我國民營(yíng)企業(yè)的信用環(huán)境和信用能力發(fā)生了怎樣的變化？民營(yíng)企業(yè)的信用環(huán)境和信用能力變化又如何進(jìn)一步傳導至其經(jīng)營(yíng)層面，導致其經(jīng)營(yíng)能力出現了怎樣的變化？這些變化是否影響了其市場(chǎng)競爭力，導致民營(yíng)企業(yè)的市場(chǎng)地位出現了怎樣的變動(dòng)？本文通過(guò)梳理2018年以來(lái)我國民營(yíng)企業(yè)在信用能力、經(jīng)營(yíng)能力和市場(chǎng)競爭力方面變化的線(xiàn)索，旨在理清外部融資環(huán)境變化對實(shí)體企業(yè)沖擊的傳導機制，并據此提出相關(guān)政策建議，冀希對我國民營(yíng)經(jīng)濟的健康和高質(zhì)量發(fā)展有所裨益。

自2018年起，我國民營(yíng)企業(yè)面臨的信用環(huán)境整體較為嚴峻，不過(guò)不同時(shí)期，原因不一，可以以2020年為分界點(diǎn)，從疫情前和疫情后來(lái)觀(guān)察。疫情前，民企所面臨的信用環(huán)境較為惡劣主要是受宏觀(guān)“去杠桿”以及違約高發(fā)所致。具體來(lái)看，2018年，在經(jīng)濟去杠桿、金融強監管、美聯(lián)儲縮表和加息、中美貿易戰等宏觀(guān)不確定性因素較大的背景下，企業(yè)融資渠道收緊，再融資壓力增大，我國債券市場(chǎng)違約事件頻發(fā)，特別是民營(yíng)企業(yè)違約大幅增加。2019年，雖然市場(chǎng)資金面相對寬松，但監管政策的延續導致市場(chǎng)風(fēng)險偏好下降，企業(yè)再融資受限，債券市場(chǎng)信用風(fēng)險繼續暴露，民營(yíng)企業(yè)依然是我國債券市場(chǎng)的違約“高發(fā)地”，因此市場(chǎng)整體對民企投資較為謹慎。

疫情發(fā)生后，民企所面臨的信用環(huán)境較為惡劣主要是疫情導致的封控管控以及經(jīng)濟整體承壓，投資消費低迷等帶來(lái)的外部環(huán)境不友好，加之民企自身抗風(fēng)險能力較弱所致。具體來(lái)看，2020年，新冠肺炎疫情給國內實(shí)體經(jīng)濟特別是中小民營(yíng)企業(yè)造成較大沖擊，民企盈利能力下降，流動(dòng)性壓力加大，信用風(fēng)險顯著(zhù)上升，所面臨的信用環(huán)境仍較為嚴峻。2021－2022年，我國經(jīng)濟進(jìn)入快速復蘇后的降速期，經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，同時(shí)疫情反復、嚴峻復雜的國際環(huán)境等外生因素也給國內經(jīng)濟發(fā)展帶來(lái)了諸多挑戰。在此背景下，民企自身抗風(fēng)險能力較弱，外部信用環(huán)境較為嚴峻，受到的沖擊依然較大。

（一）外部融資環(huán)境的負面沖擊

1.凈融資額

自2018年以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)債券凈融資額的變化以及其與國企的差異反映出其整體在外部融資環(huán)境的負面沖擊下，所面臨的融資難困境。2018年－2022年1季度，民企債券凈融資額除2020年上半年和2022年一季度短暫為正外，其余季度均為負值，特別是各年的下半年，民企凈融資額負值均較大；而同期國企凈融資額均為正值，特別是民企為正值時(shí)，國企凈融資更高，兩者分化進(jìn)一步加劇。這說(shuō)明市場(chǎng)整體環(huán)境較差、外部融資環(huán)境負面沖擊較大時(shí)，民企融資非常困難；市場(chǎng)環(huán)境放松時(shí)，民企融資雖然好轉，但從獲利力度上不如國企。

2.發(fā)債利差

自2018年以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)信用利差的變化以及其與國企信用利差的差值反映出其在外部融資環(huán)境收緊的情況下，所面臨的融資貴困境。自2018年宏觀(guān)“去杠桿”以來(lái)，疊加疫情爆發(fā)經(jīng)濟下行等因素，民企的信用利差，以及其與國企的信用利差差值一直處于高位。這說(shuō)明外部融資環(huán)境收緊會(huì )導致民企融資成本上升，使民企融資貴的問(wèn)題更為凸顯。2022年初，民企與國企的利差差值有所收窄，這或與今年出臺的一系列支持民企融資的政策有關(guān)。

3.發(fā)行期限

自2018年以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)發(fā)債期限越來(lái)越短，2022年新發(fā)債券中1年期以下占比已超過(guò)一半，反映出民企在外部信用環(huán)境變差的情況下，所面臨的流動(dòng)性緊張困境。從發(fā)行期限的分布來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)自2018年起新發(fā)債券中，中短期占比越來(lái)越高，1年以?xún)鹊男掳l(fā)債券占比已經(jīng)從2018年的33%增長(cháng)至2022年1季度的52%。與民營(yíng)企業(yè)相比，同期國有企業(yè)各年新發(fā)債券期限分布則較為均衡。民企發(fā)債期限越來(lái)越短，一方面表明民企流動(dòng)性較為緊張，需頻繁地借新還舊。另一方面也凸顯市場(chǎng)對投資民企信心不足，更趨謹慎。

（二）新冠疫情對民企經(jīng)營(yíng)的重大影響

距新冠疫情爆發(fā)已有2年多時(shí)間，這期間疫情形勢復雜嚴峻，出現反復多點(diǎn)爆發(fā)情形，各地為了有效遏制疫情蔓延，紛紛出臺各項管控措施。受此影響，各地停工停產(chǎn)時(shí)有發(fā)生，居民消費預期和工廠(chǎng)開(kāi)工率下降，企業(yè)收入規模下降。加之大宗商品價(jià)格大幅上漲帶動(dòng)成本上升，而民企集中于產(chǎn)業(yè)鏈中下游，受到的沖擊尤其明顯，經(jīng)營(yíng)出現較大困難。

下圖展示了全國（不含港澳臺）新型冠狀病毒肺炎疫情現狀。分時(shí)間看，2020年初和2022年3月中旬以后當日新增確認病例數量居高，同時(shí)，2020年7月、2020年年底、2021年7月、2021年底當日新增也較多，反映出疫情多點(diǎn)散發(fā)、出現反復的情況。

為了快速遏制疫情發(fā)展，各地政府紛紛采取放假、停工、停學(xué)等措施，但這也會(huì )對經(jīng)濟生產(chǎn)和消費者信心造成影響。從下圖可以看到，在疫情發(fā)展較為嚴峻的2020年初和2022年3月中旬后，工業(yè)開(kāi)工指數和消費者信心指數也明顯下滑。其中，民企由于大多處于整個(gè)國民經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈中的中下游及競爭性行業(yè)，自身抗風(fēng)險能力不強，疊加停工停產(chǎn)等抗疫政策，其開(kāi)工率大幅下滑，客戶(hù)需求減少，收入規模下降，而剛性支出仍然存在，在應對疫情的停工停產(chǎn)措施中受到的沖擊尤其大。

（三）流動(dòng)性問(wèn)題導致債券違約顯著(zhù)增加，進(jìn)一步惡化了民企的信用環(huán)境

2018年外部融資環(huán)境收緊導致部分企業(yè)出現流動(dòng)性危機，進(jìn)而引發(fā)了一波債券違約潮，當年違約企業(yè)高達43家，同比增長(cháng)258.33%；違約債券達到143只，同比增長(cháng)191.84%；違約債券金額升至1055.32億元，同比增長(cháng)294.93%。民營(yíng)企業(yè)由于受到的流動(dòng)性沖擊最大，因此債券違約增長(cháng)高于整個(gè)市場(chǎng)，且占據違約債券的大部分，在違約企業(yè)中占比約70%，違約債券只數和金額占比均超過(guò)70%，詳見(jiàn)下表。

盡管政府后續采取了一系列措施以緩解民營(yíng)企業(yè)的流動(dòng)性困境，但民營(yíng)企業(yè)的信用狀況未得到明顯改善，加之始自2019年底的新冠疫情對企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)形成重大沖擊，使得2019－2021年民營(yíng)企業(yè)的債券違約保持高位運行，且占據違約債券的大部分，詳見(jiàn)下圖。

從違約率看，民營(yíng)企業(yè)的違約率大幅高于整個(gè)債券市場(chǎng)的違約率，市場(chǎng)形成了對民營(yíng)企業(yè)高信用風(fēng)險特征的認識，使得民營(yíng)企業(yè)融資更為困難，面臨嚴峻的信用環(huán)境。2017－2021年間，民營(yíng)企業(yè)年度違約率最高達到7.00%，平均年度違約率為4.35%，而整個(gè)債券市場(chǎng)的年度違約率最高為1.29%，平均年度違約率為0.91%，兩者相差很大，使得民營(yíng)企業(yè)發(fā)行債券較難，且發(fā)行成本較高。自2018年起，民營(yíng)企業(yè)的年度債券凈融資額均為負，其中2018年為-1289.48億元，2019年達到-2020.38億元，2020年收窄為-109.73億元，2021年又攀升至-1897.14億元。

總的來(lái)看，自2018年外部融資環(huán)境收緊后，民營(yíng)企業(yè)面臨更大的流動(dòng)性壓力，部分民營(yíng)企業(yè)出現流動(dòng)性危機甚至發(fā)生債券違約，債券違約的頻頻發(fā)生又加劇了投資者對民營(yíng)企業(yè)信用能力的擔憂(yōu)，從而進(jìn)一步惡化了民營(yíng)企業(yè)的融資環(huán)境和信用環(huán)境。

（四）信用評級變化反映了民企的信用能力整體弱化

自2018年以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)的信用評級變化反映出其整體信用能力不斷弱化，信用評級機構通過(guò)評級調整對民營(yíng)企業(yè)的違約風(fēng)險進(jìn)行了提示和預警。從評級調整看，2017－2021年間，民營(yíng)企業(yè)的評級調整率先降后升，評級調升率整體呈下行趨勢，而評級調降率則整體呈上升趨勢。與整個(gè)債券市場(chǎng)相比，民營(yíng)企業(yè)的評級調整率明顯高于債券市場(chǎng)總體，評級調升率整體低于債券市場(chǎng)總體，評級調降率則顯著(zhù)高于債券市場(chǎng)總體。2017年，民營(yíng)企業(yè)的評級調升率尚高于評級調降率6.68個(gè)百分點(diǎn)，但自2018年發(fā)生逆轉，其評級調降率顯著(zhù)高于評級調升率，直至2021年評級調降率高于評級調升率9.57個(gè)百分點(diǎn)，見(jiàn)圖1.8。

從評級分布看，2021年末與2018年初相比，民營(yíng)企業(yè)的評級分布整體向右偏移，高信用級別企業(yè)占比下降，而低信用級別企業(yè)占比顯著(zhù)上升，具體為：AAA級占比提升4.17個(gè)百分點(diǎn)，源于期間部分優(yōu)質(zhì)頭部民企評級提升所致；AA+級占比下降2.78個(gè)百分點(diǎn)，源于向上或向下遷移所致；AA級占比大幅下降17.50個(gè)百分點(diǎn)，該等級民營(yíng)企業(yè)受到的流動(dòng)性沖擊較大，導致信用惡化后評級下調數量較多；BB+級及以下占比大幅上升9.17個(gè)百分點(diǎn)，部分民營(yíng)企業(yè)由于流動(dòng)性沖擊信用能力惡化，被降至投資級以下甚至出現債務(wù)違約。而同期整個(gè)債券市場(chǎng)的評級分布則變化不大，仍整體呈左偏分布，AAA級和AA+級占比均有所上升，AA級和AA-級占比有所下降，BB+級及以下占比上升約2個(gè)百分點(diǎn)，總體分布略向右有所偏移。因此，評級分布反映出整個(gè)債券市場(chǎng)受評主體的信用能力略有弱化，但民營(yíng)企業(yè)的信用能力則出現顯著(zhù)弱化。

（五）復雜嚴峻的外部環(huán)境將持續對民企的信用能力構成挑戰

   2022年以來(lái)，我國經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境的復雜性、嚴峻性和不確定性上升，將對民營(yíng)企業(yè)的信用能力構成持續的挑戰。由于新冠疫情的散發(fā)和多發(fā)，我國局部區域采取了更為嚴格的管控措施，停工停產(chǎn)企業(yè)增多，從而導致供應鏈受到較大沖擊，部分企業(yè)缺工缺料而無(wú)法正常生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)，例如因上海疫情導致芯片短缺，直接波及下游眾多汽車(chē)制造商。烏克蘭危機的爆發(fā)，引發(fā)了國際大宗能源和商品的價(jià)格大幅上漲，甚至出現供應短缺，而我國民企集中于產(chǎn)業(yè)鏈的中下游，上游成本的上漲顯著(zhù)壓縮了民企的盈利空間，對部分民企可以說(shuō)是雪上加霜。國際局勢也日趨動(dòng)蕩，中資企業(yè)的海外拓展遭遇了前所未有的困難，一是從海外獲取技術(shù)和核心部件受到越來(lái)越多的限制，美國把更多中資企業(yè)列入實(shí)體企業(yè)清單，對包括華為在內的高科技企業(yè)實(shí)行核心部件出口限制；二是中資企業(yè)的海外市場(chǎng)被壓縮，部分國家加大對中資企業(yè)的反傾銷(xiāo)反補貼調查，甚至直接以所謂的國家安全為由把中資企業(yè)的產(chǎn)品排除在外；三是中資企業(yè)的海外融資受到更多限制，美國將更多中概股列入退市名單，中資美元債的發(fā)行規模也大幅縮減，發(fā)行成本顯著(zhù)上升?？偟膩?lái)看，在復雜嚴峻的外部環(huán)境下，民營(yíng)企業(yè)由于自身抗風(fēng)險能力相對更弱，其信用能力前景整體難以樂(lè )觀(guān)。

由于信用環(huán)境的惡化和信用能力的弱化，民營(yíng)企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)受到較大的沖擊，反映在其自2018年以來(lái)，經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力整體呈下降趨勢，且對未來(lái)預期減弱，在長(cháng)期資產(chǎn)投資和研發(fā)支出方面出現較大的波動(dòng)。鑒于數據的可得性，本報告選取我國滬深交易所上市民企以及發(fā)債民企作為樣本，并剔除了2017－2021年間數據不全的樣本，共獲得2740個(gè)有效民企樣本，本節均基于該樣本群進(jìn)行分析。

（一）民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率顯著(zhù)下降

2018年以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率整體呈下行走勢。從樣本企業(yè)的存貨周轉率均值來(lái)看，2018－2020年同比分別下降11.23次、7.44次和24.03次，反映出民營(yíng)企業(yè)銷(xiāo)售不暢，存貨積壓較為嚴重。2021年我國經(jīng)濟從疫情中快速復蘇，民營(yíng)企業(yè)的存貨周轉率有所反彈，同比上升1.42次，但相比2017年仍處于底部區域。從樣本企業(yè)的總資產(chǎn)周轉率均值看，2018－2021年間呈持續下行趨勢，其中2019年和2020年降幅較為明顯，分別下降0.04次和0.07次?？傮w來(lái)看，自2018年以來(lái)，在信用環(huán)境、新冠疫情、供應鏈不暢和全球經(jīng)濟復蘇乏力等因素沖擊下，我國民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率下降較為顯著(zhù)，目前仍在底部區域徘徊。今年由于新冠疫情的散發(fā)和多發(fā)，我國各地加強了封控和管控措施，部分民營(yíng)企業(yè)被迫停工停產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)效率可能進(jìn)一步下行。

（二）民營(yíng)企業(yè)的盈利能力持續降低

隨著(zhù)經(jīng)營(yíng)效率的下降，民營(yíng)企業(yè)的盈利能力也持續走低。2018－2021年間，民營(yíng)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率均值分別下降1.90、0.83、0.98和7.06個(gè)百分點(diǎn)。2021年由于大宗原材料價(jià)格的大幅上漲，民營(yíng)企業(yè)大多處于產(chǎn)業(yè)鏈的中下游，且成本轉嫁能力較弱，因此盈利水平下降幅度較大。民營(yíng)企業(yè)的總資產(chǎn)報酬率均值在2018－2021年間持續下降，各年分別下降1.09、0.45、0.55和1.97個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)的盈利空間在不斷收窄。由于疫情防控帶來(lái)的需求端和供給端沖擊，民營(yíng)企業(yè)的盈利能力在2022年或將進(jìn)一步惡化，甚至出現較大面積的虧損企業(yè)。

（三）民營(yíng)企業(yè)的長(cháng)期資產(chǎn)投資和研發(fā)投入增長(cháng)出現較大波動(dòng)

由于盈利能力下降，現金流收緊，民營(yíng)企業(yè)對未來(lái)的預期趨于謹慎，在長(cháng)期資產(chǎn)和研發(fā)方面的投入增速出現較大波動(dòng)。為保證數據的可靠性，本報告采用現金流量表中的“購建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(cháng)期資產(chǎn)支付的現金”科目作為長(cháng)期資產(chǎn)投資的統計數據。2017－2021年間，民營(yíng)企業(yè)的長(cháng)期資產(chǎn)投資規模整體呈增長(cháng)趨勢，但增速出現較大波動(dòng)，2019年長(cháng)期資產(chǎn)投資增長(cháng)率僅4.93%，比上年大幅下降31.32個(gè)百分點(diǎn)，2020年隨著(zhù)鼓勵民企投資政策的出臺，長(cháng)期資產(chǎn)投資增速出現反彈，2021年我國經(jīng)濟從疫情中顯著(zhù)復蘇，帶動(dòng)民企長(cháng)期資產(chǎn)投資增速進(jìn)一步走高。由于“研發(fā)費用”在利潤表中單獨列示自財政部發(fā)布《關(guān)于修訂印發(fā)2018年度一般企業(yè)財務(wù)報表格式的通知》財會(huì )〔2018〕15號后開(kāi)始，因此對“研發(fā)費用”的統計期間為2018－2021年，該期間研發(fā)費用規模呈增長(cháng)態(tài)勢，但增速也出現波動(dòng)，2020年同比增長(cháng)率為15.06%，比上年下降8.01個(gè)百分點(diǎn)，2021年由于加大研發(fā)費用在所得稅中加計扣除的稅收優(yōu)惠政策推出和經(jīng)濟的快速復蘇，民營(yíng)企業(yè)的研發(fā)費用增速出現反彈。由于新冠疫情防控的收緊，國際局勢動(dòng)蕩和經(jīng)濟增速減弱，2022年民營(yíng)企業(yè)的長(cháng)期資產(chǎn)投資和研發(fā)投入的增速可能再次走低。

自2018年以來(lái)，由于流動(dòng)性的沖擊，導致民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約上升，進(jìn)而惡化了民營(yíng)企業(yè)的信用環(huán)境，削弱了其信用能力，繼而降低了民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力，最終對民營(yíng)企業(yè)的市場(chǎng)競爭力帶來(lái)重大影響。以下從我國民營(yíng)企業(yè)在國內五百強和世界五百強的排名變化來(lái)分析其市場(chǎng)競爭力的變化，并通過(guò)典型民企的案例分析予以展示。

（一）民企在國內和世界五百強企業(yè)排名中的變化分析

我們采用中國企業(yè)聯(lián)合會(huì )和中國企業(yè)家協(xié)會(huì )聯(lián)合發(fā)布的中國企業(yè)五百強名單，通過(guò)對比分析民營(yíng)企業(yè)2021年和2018年在五百強名單中的數量占比和排名變化來(lái)分析其整體市場(chǎng)競爭力的變化。2018年，中國企業(yè)五百強名單中有231家民營(yíng)企業(yè)，所占比例為46.20%；2021年，中國企業(yè)五百強名單中民營(yíng)企業(yè)為210家，減少21家，所占比例為42.00%，下降4.20個(gè)百分點(diǎn)，由此可見(jiàn)民營(yíng)企業(yè)的整體市場(chǎng)競爭地位有所下降。從排名看，與2018年相比較，2021年有87家民營(yíng)企業(yè)的排名上升，但有144家民營(yíng)企業(yè)排名下降，其中63家民營(yíng)企業(yè)退出了五百強名單，民營(yíng)企業(yè)的市場(chǎng)地位總體上出現明顯下降。在2018年中國企業(yè)五百強中，有36家企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約，其中民營(yíng)企業(yè)28家，占比超過(guò)四分之三；發(fā)生債務(wù)違約的28家民營(yíng)企業(yè)，有18家退出五百強名單，7家排名下降，僅3家排名上升，可見(jiàn)債務(wù)危機是導致民營(yíng)企業(yè)市場(chǎng)地位下降的重要原因之一。

根據《財富》雜志的世界五百強排名，2021年有143家中國企業(yè)入圍，比2018年增加23家，所占比例為28.60%，比2018年提高4.60個(gè)百分點(diǎn)，其中民營(yíng)企業(yè)為34家，比2018年增加12家，所占比例為6.80%，比2018年提高2.40個(gè)百分點(diǎn)。由此可見(jiàn)，中國企業(yè)在全球經(jīng)濟中的競爭地位顯著(zhù)提升，民營(yíng)企業(yè)在全球經(jīng)濟中的競爭地位也有所上升。

從排名變化看，在2021年世界五百強排名中，有105家中國企業(yè)的排名發(fā)生變化，其中94家排名上升，11家排名下降，其中民營(yíng)企業(yè)有22家排名發(fā)生變化，20家上升，2家下降，可見(jiàn)盡管2018年以來(lái)全球經(jīng)濟出現一定的動(dòng)蕩，但中國企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在世界經(jīng)濟中的競爭地位整體處于上升趨勢。

為什么民營(yíng)企業(yè)在國內的競爭地位整體明顯下降，但在世界五百強中的排名反而上升呢？原因在于進(jìn)入世界五百強的中國民營(yíng)企業(yè)大多為頭部企業(yè)，在國內五百強中的排名均在150名以?xún)?，且在所屬行業(yè)的排名基本位于前十以?xún)?，甚至為行業(yè)領(lǐng)頭羊企業(yè)，如華為投資控股有限公司、騰訊控股有限公司、阿里巴巴集團控股有限公司、恒力集團有限公司、碧桂園控股有限公司等，在“馬太效應”下這些企業(yè)的市場(chǎng)競爭力進(jìn)一步增強，而中部和尾部的五百強民企的市場(chǎng)競爭力則出現一定下降。

綜合來(lái)看，自2018年以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)的信用環(huán)境有所惡化，其整體信用能力出現弱化，進(jìn)而導致經(jīng)營(yíng)能力和市場(chǎng)競爭力整體被削弱，但在“馬太效應”作用下，行業(yè)頭部民企的市場(chǎng)競爭力反而進(jìn)一步增強，而中部和尾部民企由于抵抗重大沖擊的能力偏弱從而市場(chǎng)競爭力出現下降。

（二）典型民企競爭力變化的案例分析

1.龐大汽貿集團股份有限公司

龐大汽貿集團股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“龐大汽貿”）是我國一家以汽車(chē)銷(xiāo)售服務(wù)為主業(yè)的大型汽車(chē)營(yíng)銷(xiāo)企業(yè)，2017年營(yíng)業(yè)收入為704.85億元，在中國企業(yè)五百強中排名第225位。2018年以來(lái)，由于外部融資環(huán)境的收緊，龐大汽貿的流動(dòng)性問(wèn)題進(jìn)一步加?。阂环矫?，由于汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)行業(yè)具有重資產(chǎn)、低毛利的特點(diǎn)，汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商的大量資金沉淀在固定資產(chǎn)和存貨上，一旦銷(xiāo)售周轉不暢，資金鏈就會(huì )收緊，2018年我國汽車(chē)銷(xiāo)量出現負增長(cháng)使公司經(jīng)營(yíng)承受較大壓力；另一方面，龐大汽貿及其實(shí)控人龐慶華于2017年5月收到證監會(huì )的監管處罰，使投資者和金融機構對其喪失信任，加劇了其融資困境，數家銀行從其抽貸逾200億元，使其陷入嚴重的流動(dòng)性危機。從債券市場(chǎng)融資看，龐大汽貿2016年及以前的債券凈融資額總體為正，其中2016年債券凈融資額為28億元，但2017年的債券凈融資額為-31億元，出現大額凈流出。龐大汽貿的融資活動(dòng)凈現金流在2017年為-9.48億元，2018年更是出現巨額凈流出，為-40.95億元，反映出公司的外部融資環(huán)境出現嚴重惡化。

融資環(huán)境收緊使龐大汽貿資金異常緊張，缺乏足夠的資金采購汽車(chē)，銷(xiāo)售出現大幅下滑，2018年營(yíng)業(yè)收入比2017年減少284.52億元，降幅達到40.37%，2019年營(yíng)業(yè)收入進(jìn)一步減少199.50億元，跌至220.83億元，相比2017年縮水超過(guò)三分之二。龐大汽貿的汽車(chē)采購量和銷(xiāo)量大幅下滑，使其未達成廠(chǎng)家年度任務(wù)目標，因此無(wú)法足額取得廠(chǎng)家優(yōu)惠政策和返利支持，而汽車(chē)生產(chǎn)商提供的返利是汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的重要組成部分，進(jìn)而導致其營(yíng)業(yè)成本大幅增加，盈利水平急劇下降。龐大汽貿2017年利潤總額為6.13億元，2018年則出現巨額虧損，為-60.85億元，經(jīng)營(yíng)虧損進(jìn)一步惡化了其現金流，使其信用能力嚴重受損，評級機構將其信用評級由AA降至AA-，2019年在其出現債券延期兌付后繼續下調至CC。

在營(yíng)業(yè)收入大幅縮水，盈利能力急劇惡化，現金流出現枯竭后，龐大汽貿的市場(chǎng)競爭力顯著(zhù)被削弱，市場(chǎng)地位也快速跌落。2018年，龐大汽貿在中國企業(yè)五百強中排名第240位，比上年下降15位；2019年，龐大汽貿由于營(yíng)業(yè)收入進(jìn)一步大幅收縮，退出中國五百強企業(yè)名單。

2.重慶力帆控股有限公司

重慶力帆控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“力帆控股”）是一家以乘用車(chē)及配件、摩托車(chē)整車(chē)及配件、內燃機及配件等業(yè)務(wù)為主業(yè)的大型民營(yíng)企業(yè)，2017年在中國五百強企業(yè)中排名第376位。由于外部融資環(huán)境的收緊，2017－2019年間，力帆控股的融資現金流出現大額凈流出，分別為-12.79億元、-54.34億元和-3.51億元，債券發(fā)行加權利率也從2016年的6.22%升至2017－2018年的7.50%。融資活動(dòng)的大額現金凈流出加劇了力帆控股的流動(dòng)性危機，其現金類(lèi)資產(chǎn)/短期債務(wù)2017－2019年間分別為0.34、0.18和0.08，出現持續下降，且受限資產(chǎn)規模逾百億元，所占比例較高，再融資能力逐步喪失。

流動(dòng)性問(wèn)題嚴重影響了力帆控股的正常經(jīng)營(yíng)，公司2019年的整車(chē)銷(xiāo)量為25627輛，其中：傳統燃油車(chē)銷(xiāo)量為22536輛，同比下滑75.52%；新能源汽車(chē)銷(xiāo)量為3091輛，同比下滑69.49%。而我國2019年汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量分別為2572.1萬(wàn)輛和2576.9萬(wàn)輛，僅分別同比下降7.5%和8.2%，力帆控股的銷(xiāo)量下滑幅度明顯高于行業(yè)平均水平。在經(jīng)營(yíng)效率方面，力帆控股的總資產(chǎn)周轉率總體呈下降趨勢，2017－2020年間分別為0.31、0.28、0.23和0.25。在盈利能力方面，力帆控股則急劇惡化，2017年和2018年的利潤總額分別為3.56億元和2.48億元，2019年發(fā)生90.20億元的巨額虧損。在投資方面，力帆控股出現了明顯收縮，2017－2020年間的購建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(cháng)期資產(chǎn)支付的現金分別為7.28億元、6.95億元、3.12億元和0.91億元，呈連續大幅下降趨勢。

伴隨著(zhù)經(jīng)營(yíng)能力的顯著(zhù)下降，力帆控股的市場(chǎng)競爭力被嚴重削弱，其乘用車(chē)市場(chǎng)占有率由2017年的0.54%降至2019年的0.10%，2020年市場(chǎng)占有率幾乎可以忽略。在中國五百強企業(yè)排名中，力帆控股2018年為366名，2019年大幅降至421名。2020年，由于債務(wù)危機爆發(fā)，力帆控股經(jīng)營(yíng)幾近陷入癱瘓，營(yíng)業(yè)收入大幅減少，最終退出中國五百強企業(yè)名單。

3.東旭集團有限公司

東旭集團有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“東旭集團”）是一家集半導體光電顯示材料、高端裝備制造、環(huán)保新能源、新能源汽車(chē)、前沿新材料等產(chǎn)業(yè)為一體的綜合型民營(yíng)企業(yè)集團，2018年在中國企業(yè)五百強中排名第419位。2018年以來(lái)，在去杠桿政策的影響下，民營(yíng)企業(yè)融資難和融資貴的問(wèn)題變得更為突出，東旭集團遭遇了銀行的抽貸行為，一家銀行在公司歸還20億元信用貸款后沒(méi)有續貸，直接引發(fā)了公司的流動(dòng)性危機。從東旭集團的融資活動(dòng)凈現金流看，2017年為大額凈流入327.47億元，但此后各年均為凈流出，2018－2021年間分別為-18.37億元、-156.74億元、-37.63億元和-6.02億元。東旭集團的流動(dòng)性問(wèn)題在短期償債能力指標上也得到反映，其現金類(lèi)資產(chǎn)/短期債務(wù)2017－2021年間出現持續下降，分別為2.86、1.85、0.12、0.05和0.04。此外，東旭集團的受限資產(chǎn)占比較高，盡管其賬面現金余額較高，但大多屬于專(zhuān)項款、信用證、保證金等受限資金，據其控股子公司東旭光電對交易所問(wèn)詢(xún)函的回復，截至2019年11月15日，賬面139.1億元貨幣資金中受限和專(zhuān)項資金合計為136.6億元，實(shí)際可自由動(dòng)用部分僅2.5億元。

受流動(dòng)資金持續緊張影響，東旭集團的高端裝備和建筑安裝工程業(yè)務(wù)訂單均大幅減少，營(yíng)業(yè)收入連續下降，2018－2021年間的營(yíng)業(yè)收入分別為509.50億元、340.03億元、168.05億元和135.05億元。東旭集團的經(jīng)營(yíng)效率也持續下降，2017－2021年間，應收賬款周轉率分別為3.98、3.06、1.93、1.12和1.01，總資產(chǎn)周轉率分別為0.23、0.26、0.17、0.09和0.08。在盈利能力方面，東旭集團則由盈轉虧，出現巨額虧損，2017－2021年間的利潤總額分別為41.74億元、37.60億元、-324.26億元、-78.31億元和-81.53億元。由于資金緊張，東旭集團的投資出現大幅下降，2017－2021年間的購建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(cháng)期資產(chǎn)支付的現金分別為65.89億元、105.54億元、52.84億元、6.28億元和6.19億元。在研發(fā)方面，東旭集團的研發(fā)費用投入則大幅減少，2019年的研發(fā)費用為12.09億元，2020年降至3.42億元，2021年進(jìn)一步收縮至2.44億元。整體來(lái)看，受資金周轉問(wèn)題困擾，東旭集團的經(jīng)營(yíng)能力被嚴重削弱。

隨著(zhù)經(jīng)營(yíng)能力的嚴重削弱，東旭集團的市場(chǎng)競爭力顯著(zhù)下降，2019年，東旭集團在中國企業(yè)五百強中排名第338位；2020年，由于債務(wù)危機爆發(fā)，東旭集團的營(yíng)業(yè)收入大幅收縮，退出了中國企業(yè)五百強名單。

我們梳理了民營(yíng)企業(yè)自2018年以來(lái)在信用能力、經(jīng)營(yíng)能力和市場(chǎng)競爭力方面變化的線(xiàn)索，有以下發(fā)現：

（一）自2018年民營(yíng)企業(yè)發(fā)生債券違約潮以來(lái)，盡管監管部門(mén)采取了一系列政策和措施對其紓困，但民營(yíng)企業(yè)的信用和融資環(huán)境并未明顯改善，其信用能力也整體呈下降趨勢。

（二）民營(yíng)企業(yè)的信用能力弱化對其正常經(jīng)營(yíng)造成顯著(zhù)不良影響，自2018年以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力整體呈下降趨勢，在長(cháng)期資產(chǎn)和研發(fā)方面的投資出現較大波動(dòng)，整體經(jīng)營(yíng)能力被削弱。

（三）受信用能力和經(jīng)營(yíng)能力削弱的影響，民營(yíng)企業(yè)的市場(chǎng)競爭力也整體下降，反映在其市場(chǎng)地位降低，更多民營(yíng)企業(yè)在中國企業(yè)五百強中排名下降或退出中國企業(yè)五百強名單。

（四）基于“信用環(huán)境——信用能力——經(jīng)營(yíng)能力——市場(chǎng)競爭力”的傳導機制，在民營(yíng)企業(yè)的信用能力受損后，通過(guò)經(jīng)營(yíng)層面最終導致其市場(chǎng)競爭力下降，可見(jiàn)金融信用環(huán)境對實(shí)體經(jīng)濟具有重要影響，保持穩定可預期的金融信用環(huán)境對實(shí)體經(jīng)濟的平穩運行至關(guān)重要。

在當前需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力下，促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟的穩定發(fā)展對穩住經(jīng)濟大盤(pán)，解決就業(yè)具有重大的貢獻和作用，結合上述分析，我們提出以下建議，以供決策參考：

（一）在實(shí)施宏觀(guān)財政和貨幣政策時(shí)，既要防止“大水漫灌”，更要防止“一刀切”做法，需要進(jìn)一步提高政策實(shí)施的精準性?？偭炕呢斦泿殴ぞ唠y以解決結構性問(wèn)題，還可能加劇結構性矛盾，如在“去杠桿”進(jìn)程中，總體的融資政策收緊并沒(méi)有充分考慮到民企的流動(dòng)性更為脆弱，以致引發(fā)了民企的一波債券違約潮。

（二）由于民營(yíng)企業(yè)通常缺乏有效的外部信用支持，在經(jīng)營(yíng)和財務(wù)上具有更高的脆弱性，而民營(yíng)企業(yè)又擁有更高的經(jīng)濟活力和技術(shù)創(chuàng )新能力，在實(shí)施具體政策時(shí)，要充分考慮到民營(yíng)企業(yè)的特點(diǎn)，需要深入調查和研究，摸清不同行業(yè)、不同區域的民營(yíng)企業(yè)的現實(shí)情況和問(wèn)題，提高政策的針對性和適用性。

（三）當前新冠疫情和烏克蘭危機導致風(fēng)險挑戰增多，我國經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升，更要充分認識到民營(yíng)企業(yè)在促進(jìn)經(jīng)濟穩定增長(cháng)、解決就業(yè)和產(chǎn)業(yè)轉型升級方面的重要作用，適宜出臺更多鼓勵和支持民營(yíng)經(jīng)濟發(fā)展的政策和措施，而不宜發(fā)布緊縮政策。

（四）在解決民營(yíng)企業(yè)“融資難、融資貴”問(wèn)題上，需要充分發(fā)揮多層次資本市場(chǎng)的作用，一是大力發(fā)展新三板市場(chǎng)，推動(dòng)更多中小企業(yè)登陸北京證券交易所，提高民營(yíng)企業(yè)的股權融資可及性，以有效降低民營(yíng)企業(yè)的杠桿率；二是要積極推動(dòng)高收益債券市場(chǎng)和可轉債、結構化債券（如知識產(chǎn)權證券化）的發(fā)展，做好民營(yíng)企業(yè)債券融資支持機制建設，借助擔保公司、信用增進(jìn)公司、信用風(fēng)險緩釋工具等為民營(yíng)企業(yè)發(fā)行債券增信，提高民營(yíng)企業(yè)債券融資的可及性，并適度分散民營(yíng)企業(yè)的信用風(fēng)險。

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原標題： 【專(zhuān)項研究】民營(yíng)企業(yè)的信用環(huán)境變化、經(jīng)營(yíng)能力及競爭力表現