江湖人稱(chēng)Ray神 作者：章睿榮
來(lái)源：江湖人稱(chēng)Ray神（ID：Ray_PropertyTech）
早些時(shí)候說(shuō)過(guò)資產(chǎn)管理與資產(chǎn)負債表的聯(lián)系，講到了“管好資產(chǎn)、實(shí)現所有者權益的最大化”的管理要求。事實(shí)上財務(wù)知識對做好資管的重要性遠不止于此，財務(wù)會(huì )計上的三大報表其實(shí)都深刻反映著(zhù)資管工作的情況。理解財務(wù)報表的原理，對于發(fā)現資產(chǎn)管理中的問(wèn)題并尋求提升改進(jìn)方向，有著(zhù)深刻的意義。今天就再來(lái)談?wù)劕F金流量表的問(wèn)題吧。
（一）資管為什么看現金流量表
國內資管起步較晚，一直以來(lái)許多項目都更關(guān)注損益表的數字，因為收入、成本、費用、利潤這些問(wèn)題很容易直觀(guān)的理解。也許因為如此，我們聽(tīng)到身邊談資管談得最多的就是收益法公式：資產(chǎn)價(jià)值（V）= 凈營(yíng)業(yè)收入（NOI）/ 資本化率（CapRate）。由此出發(fā)，在許多資管人心中最重要的一項指標便是NOI?；蛘?，更準確說(shuō)是NOI Yield。
這某種程度上也沒(méi)錯，因為大多時(shí)候資管落地到運營(yíng)上可衡量就是NOI。而經(jīng)營(yíng)利潤收益率（NOI Yield）=凈營(yíng)業(yè)收入（NOI）/ 投資成本（I），能夠反映出某一期間資產(chǎn)的運營(yíng)收益情況是否符合資本預期、是否符合跑贏(yíng)了資本化率。沒(méi)有良好的NOI Yield，就無(wú)法保障資產(chǎn)的價(jià)值提升和收益實(shí)現，所以NOI Yield真的很重要。
然而，我想說(shuō)的是，作為資產(chǎn)管理者單看NOI Yield是不夠的。NOI Yield體現的是資產(chǎn)在某一年份的靜態(tài)收益率，反映的是短期的回報情況。而投資不動(dòng)產(chǎn)的資本，一般來(lái)說(shuō)追求的都是中長(cháng)期的回報。因此，從業(yè)主目標出發(fā)，考慮的應當是在預期的持有期里獲得最大的投資回報和權益價(jià)值提升。這也就是反映整個(gè)持有期的動(dòng)態(tài)收益率指標IRR和價(jià)值提升指標NPV了。
之前說(shuō)過(guò)NPV是對整個(gè)持有期凈現金流折現的價(jià)值，凈現值（NPV）= 持有期末權益價(jià)值折現（PVn）+ Σ 持有期現金流折現（PVFCFj）- 投資時(shí)的權益價(jià)值（PV0）；而IRR是讓NPV=0的折現率，也就是按業(yè)主持有目標開(kāi)展資管所可以預期的收益率。因此，影響這兩個(gè)指標的關(guān)鍵就是各個(gè)期間的凈現金流情況。也就是說(shuō)：從中長(cháng)期回報的角度，只有在整個(gè)持有期保障更好的凈現金流，才能獲得更大的資產(chǎn)價(jià)值回報。
從這個(gè)角度出發(fā)，就不難理解現金流量表對資產(chǎn)管理的重要性了。因為現金流量表揭示的正是每一期現金流量的發(fā)生額與凈增加額，透過(guò)現金流量表，資管人可以清晰地了解到每個(gè)期間的現金流發(fā)生情況、存在問(wèn)題和投融資的影響等等。
圖1：現金流量表的構成分解
此外，現金流還是企業(yè)支付能力的決定因素。對不動(dòng)產(chǎn)投資者及資本來(lái)說(shuō)，不僅需要了解NOI及資產(chǎn)、負債、所有者權益的情況，更需要了解現金流入、流出及凈流量，從而確保投資物業(yè)具備足夠的償債能力。因此，資管人要服務(wù)好投資者并對接好資本，就必須對現金流量表有充分的了解。
（二）現金流折現法估值
前面講到，收益法估值的公式是基于某一時(shí)間點(diǎn)的NOI預期所進(jìn)行的資產(chǎn)估值，它體現的是市場(chǎng)的當前價(jià)值，而并未考慮中長(cháng)期的回報。在衡量中長(cháng)期價(jià)值的時(shí)候，需要關(guān)注NPV和IRR。這種對一定時(shí)期的價(jià)值衡量方式，也就是投資領(lǐng)域經(jīng)常使用的現金流折現法（DCF）。
圖2：現金流折現法估值原理
因為企業(yè)經(jīng)營(yíng)本質(zhì)上就是現金流入和流出，所以資產(chǎn)在未來(lái)所能產(chǎn)生的自由現金流（FCF），根據業(yè)主的收益率要求進(jìn)行折現后得到了在目前的價(jià)值，就體現了資產(chǎn)的投資價(jià)值。如果折現后的價(jià)值高于資產(chǎn)當前市場(chǎng)價(jià)值，則資產(chǎn)值得投資持有；如果低于當前市場(chǎng)價(jià)值，則應當考慮退出或調整投資方案。
在投資階段，不考慮融資貸款的情況下一般可以認為原始投資金額就是當時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值。因此，可以認為未來(lái)現金流量折現與原始投資的比較決定了資產(chǎn)是否值得投資。而這一差額也就是我們所說(shuō)的凈現值（NPV），即：現金流量越好的資產(chǎn)NPV越大，資產(chǎn)也就越值得持有投資。反之，不能產(chǎn)生好的現金流量的資產(chǎn)，對投資者而言就不是好資產(chǎn)。
（三）現金流量表與資產(chǎn)負債表的互補關(guān)系
懂財務(wù)的人都清楚，資產(chǎn)負債表是一張時(shí)點(diǎn)報表，它反映的是余額，即：每個(gè)期間末的資產(chǎn)、負債和所有者權益的當前狀態(tài)。而對于在這一期間過(guò)程的發(fā)生額并沒(méi)有體現。
圖3：現金流量表與資產(chǎn)負債表的關(guān)系
在資產(chǎn)負債表中，資產(chǎn)=負債+所有者權益，其中資產(chǎn)包含了現金和非現金。因此，平衡公式可以變換為：現金=負債+所有者權益-非現金資產(chǎn)。這也就是說(shuō)：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或投融資導致的現金增減也會(huì )造成負債、所有者權益的結構變動(dòng)；當然，還有就是因為投資或經(jīng)營(yíng)行為導致的非現金資產(chǎn)的增減，比如資本性改造、應收賬款等。這些體現在資產(chǎn)負債表上的現金變動(dòng)，都可以通過(guò)現金流量表進(jìn)行原因的分析。
此外，通過(guò)現金流量表指標與資產(chǎn)負債表指標的比較，可以更為客觀(guān)地評價(jià)企業(yè)的償債能力。財務(wù)上一般會(huì )基于資產(chǎn)負債表去看流動(dòng)比率，流動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負債，但這在分析償債能力上是存在著(zhù)一定的不足的——企業(yè)賬上的流動(dòng)資產(chǎn)往往包括了許多存在不確定性的項目，如應收帳款、待攤費用等，而這些資產(chǎn)流動(dòng)性不強，并不具有償債的能力。因此，還需要結合現金流量的指標來(lái)輔助評價(jià)。
從現金流的角度出發(fā)分析償債能力，一般可以通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金凈流量與流動(dòng)負債進(jìn)行對比——比率越大，償債能力越強，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險也就越低。在國際上，商業(yè)地產(chǎn)在評估償債能力時(shí)會(huì )用到一個(gè)公式：償債備付率（DCR）= 凈營(yíng)業(yè)收入（NOI）/ 年還款額（ADS）。這其實(shí)與就是基于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現金流去分析的一種方式。只不過(guò)，由于會(huì )計制度的影響，基于權責發(fā)生制的NOI與基于收付實(shí)現制的凈現金流量還是存在著(zhù)差異的，因此NOI不能準確地反應出企業(yè)具有足夠的現金來(lái)償還債務(wù)。因此，要更準確地衡量?jì)攤L(fēng)險的話(huà)，還是要回到現金流量表的數據上去。
站在衡量資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收益的角度，分析經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現金流量對比資產(chǎn)的比率，也是對NOI Yield等指標的有效補充。國際上往往也通過(guò)現金收益率來(lái)衡量，現金收益率 = 稅前現金流（BTCF）/ 權益價(jià)值（E）。這里的稅前現金流（BTCF），就是現金流量表中對應某一年份的凈增加額。（四）從三類(lèi)現金流量反映的資管要求
從現金流量表看，現金流量的凈增加額體現主要來(lái)自三個(gè)方面：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量。前面講到好的現金流量是資產(chǎn)價(jià)值的保障，那么也就是需要從這三個(gè)方面去提升現金流入和合理控制現金流出。
從運營(yíng)角度出發(fā)，大多關(guān)注的是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的收支所影響的現金流。這的確是NOI之外非常關(guān)鍵的管控點(diǎn)。因為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流入占現金總流入比重大，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)狀況較為良好，能夠自我供血；而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金支出所占比重大，也說(shuō)明了資產(chǎn)狀況相對較穩定，受到投融資因素制約較少。
而從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量角度，收取租金的現金流入相較于營(yíng)業(yè)費用對應的現金流出，反映了企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的健康性——在相對固定的營(yíng)業(yè)費用下良好的租金收繳，是影響資產(chǎn)價(jià)值回報的重要因素。這也是為什么許多企業(yè)把租金收入和收繳率作為對運營(yíng)的核心考核指標的原因。
不過(guò)，僅看經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量還是不夠的。因為企業(yè)的投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)雖然不影響經(jīng)營(yíng)利潤，但卻會(huì )影響各個(gè)期間的現金流量?jì)粼黾宇~。在商業(yè)地產(chǎn)中，影響投資活動(dòng)現金流量的主要是資本性改造和并購，影響籌資活動(dòng)現金流量的主要是各種融資貸款。因此，基于現金流折現法考慮資產(chǎn)價(jià)值回報，也需要考慮這些因素對于現金流的影響。正如我以前舉的能耗系統改造的例子，為什么對NOI和估值提升都有利時(shí)資管方卻不采納，其實(shí)也就是因為投資活動(dòng)的現金流折現結果不符合回報要求。
圖4：資管過(guò)程關(guān)注的一些現金流數據
從現金流量表出發(fā)，資管人還需要思考的就是現金流上盈虧平衡點(diǎn)的把握。商業(yè)地產(chǎn)計算盈虧平衡點(diǎn)時(shí)有一個(gè)公式，盈虧平衡點(diǎn)=營(yíng)業(yè)費用+年還款額+投資者要求收益，這是從損益表的角度考慮的，即：實(shí)際總收入要達到這一盈虧平衡點(diǎn)。而從現金流角度的這個(gè)公式其實(shí)就是：盈虧平衡點(diǎn)=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流出+投資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流出+籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流出——只有現金流入能夠覆蓋這三項現金流出，企業(yè)才能健康的運作。
作為資產(chǎn)管理人，讀懂現金流量表，理解現金流量對于資產(chǎn)管理的影響，并落實(shí)到日常運營(yíng)過(guò)程中去提升持有期的現金流凈增加額，才能保障資產(chǎn)的投資價(jià)值實(shí)現。同時(shí)，管理過(guò)程中應該清晰的認識到不是項目的NOI提升了就沾沾自喜，還要保持著(zhù)良好的經(jīng)營(yíng)現金流量，才能為打造出優(yōu)質(zhì)、健康的資產(chǎn)，最終實(shí)現業(yè)主的收益目標。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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