圖1：REITs商辦項目境內收購案的資金來(lái)源

當然，也并不是所有的收購案都一定會(huì )發(fā)生擴募，因為并不是所有的收購都有類(lèi)似于國金中心這樣的標的。對于一些存續時(shí)間較長(cháng)的REITs來(lái)說(shuō)，想要收購一些標的較小的項目時(shí)，留存收益加上外部融資大多時(shí)候是可以實(shí)現的。并且，有的REITs可能還會(huì )通過(guò)出售一部分資產(chǎn)來(lái)?yè)Q取購入新項目的資金。比如：越秀房托在收購上海宏嘉大廈等項目的過(guò)程中并沒(méi)有進(jìn)行擴募，而是借助了一定的融資；領(lǐng)展在收購中心城等項目時(shí)也沒(méi)有依靠擴募，而是出售了香港的部分物業(yè)。

此外，擴募也存在不購入資產(chǎn)的情形，比如擴募資金用于項目的重大改造等事宜。比如：凱德、領(lǐng)展等一些境外REITs通過(guò)股息再投資計劃（Distribution Reinvestment Plan，簡(jiǎn)稱(chēng)DRP）擴募發(fā)行的基金份額，其獲得的資金除了用于收購新項目外，也用于應對現有的資產(chǎn)提升。不過(guò)，大多數REITs的資產(chǎn)提升還是可以依賴(lài)于本身留存的資金。而且因為改造標的相對不是那么大，且其收益不能在當下直接體現出來(lái)，故而專(zhuān)門(mén)為其進(jìn)行擴募的操作不那么容易。

既然擴募能夠帶來(lái)足夠的資金，并且還不像融資借款一樣會(huì )增加資產(chǎn)負債率而觸及監管的紅線(xiàn)，那是不是在開(kāi)展新購入資產(chǎn)時(shí)應該盡可能地采取擴募方式呢？可是，為什么我們前面提到的很多REITs的收購案中又不是都會(huì )進(jìn)行擴募呢？

對于REITs來(lái)說(shuō)，新購入項目除了需要大量的資金投入外，收購完成后還會(huì )增加原有的資產(chǎn)規模，總收益和凈收益也會(huì )隨之增加。如果不進(jìn)行擴募而是依靠于留存現金，也就意味著(zhù)當下REITs的可分配金額會(huì )減少，那么短期內的派息就會(huì )受到影響；而從長(cháng)期來(lái)看，購入資產(chǎn)所帶來(lái)的凈收益增幅則會(huì )對未來(lái)的每股分派(DPU)產(chǎn)生正向的作用。這就相當于是原來(lái)的基金投資者用自己當下本可以獲得的收益，去換取未來(lái)的預期收益了。但是，由于收購增加了基金的資產(chǎn)規模，如果基金價(jià)格沒(méi)有上升的話(huà)，REITs的市凈率(PB)是會(huì )被拉低的。這對原有的投資者是會(huì )帶來(lái)潛在損失的事情，且不利于REITs的流動(dòng)性。因此，通過(guò)增加發(fā)行新的基金份額來(lái)分攤收購成本，并進(jìn)一步分配這部分收益，某種程度上是非常必要的選擇。

不過(guò)，通過(guò)擴募的方式來(lái)提高REITs募集資金的規模，也是存在一個(gè)潛藏的問(wèn)題的。這主要是受到了基金市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的影響。一般REITs對擴募的發(fā)行價(jià)格是有一定要求的，以國內此次的指引為例，其要求：“公開(kāi)擴募的發(fā)售價(jià)格應當不低于發(fā)售階段公告招募說(shuō)明書(shū)前20個(gè)交易日或者前1個(gè)交易日的基礎設施基金二級市場(chǎng)均價(jià)”，“定向擴募的發(fā)售價(jià)格應當不低于定價(jià)基準日前20個(gè)交易日基礎設施基金交易均價(jià)的90%”。這也就是說(shuō)，在當下國內REITs市場(chǎng)價(jià)格明顯高于最初發(fā)行價(jià)的情況下（目前國內基礎設施公募REITs平均溢價(jià)將近30%），擴募的價(jià)格也是會(huì )在一定程度上高于發(fā)行價(jià)格的。那么，參與擴募的投資者某種程度上似乎就有點(diǎn)像是“高位接盤(pán)”。

圖2：國內基礎設施公募REITs的溢價(jià)與市凈率

此外，由于擴募的金額是用于購入新項目的，因而新發(fā)行基金份額的金額與購入資產(chǎn)的金額是對等的。由于市凈率(PB) = 基金價(jià)格(P) / 凈資產(chǎn)(B)，因此在當前基金價(jià)格高于凈資產(chǎn)的情況下，通過(guò)擴募資金來(lái)購入新項目一定程度上會(huì )拉低REITs的市凈率；而相反的，如果基金價(jià)格低于凈資產(chǎn)，那么通過(guò)擴募資金來(lái)購入新項目REITs，市凈率就會(huì )有所提高了。無(wú)論哪種情況的市凈率變化，對原有投資者都是會(huì )帶來(lái)一定影響的，因此擴募的基金份額通常會(huì )對原持有人進(jìn)行優(yōu)先配售。不過(guò)，總體上來(lái)說(shuō)新募集的資金一定程度上可以調節了原有資產(chǎn)市凈率過(guò)高的問(wèn)題，或是分攤原有資產(chǎn)市凈率下滑的潛在損失。這對于提高REITs的流動(dòng)性、促進(jìn)其長(cháng)期的良性發(fā)展都是有利的。

從前年基礎設施公募REITs的試行通知出臺以來(lái)，許多擁有優(yōu)質(zhì)基礎設施資產(chǎn)的業(yè)主們都躍躍欲試。然而不得不說(shuō)的是，要發(fā)行一個(gè)新REITs對業(yè)主方本身和項目本身的要求都是非常高的，最終能成功入圍的鳳毛麟角。那么，現在法規上對REITs購入新項目提供了支持，擴募的機制也有了，是不是意味著(zhù)有越來(lái)越多的項目可以通過(guò)被REITs擴募收購的方式來(lái)實(shí)現退出呢？

相信許多人第一反應都還是想到了基礎設施的范圍限制。的確，指引文件明確指出了擬購入的項目原則上與基金當前持有基礎設施項目為同一類(lèi)型，也就是說(shuō)原來(lái)是產(chǎn)業(yè)園的REITs就只能收購產(chǎn)業(yè)園，是物流園的就只能收購物流園，沒(méi)辦法像香港、新加坡那樣通過(guò)擴募來(lái)發(fā)展多元化的REITs。

并且，不得不說(shuō)的是，指引文件提到的對于新購入項目的標準和要求是“與基礎設施基金首次發(fā)售一致”，故而如果項目本身不具備良好的軟硬件條件和現金流收益，想要擴募一樣是會(huì )被拒之門(mén)外的。同時(shí)，指引還對允許進(jìn)行收購的基金提出了要求，需要其做到“持有的基礎設施項目運營(yíng)狀況良好、現金流穩定”。這些門(mén)檻，都是需要以良好的項目運營(yíng)為基礎的。

圖3：凱德中國REITs的收購投資策略

圖4：亞洲各類(lèi)REITs的股息率與綜合收益率(2020年)

對于發(fā)行REITs的業(yè)主來(lái)說(shuō)，可能會(huì )存在戰略性地將一些資產(chǎn)提前裝入REITs的情況。但從為基金持有者負責的角度，這種情況往往是需要在資產(chǎn)價(jià)格上做出折讓或是需要承擔后續一定的補償責任。就像越秀收購國金中心、匯賢收購重慶大都會(huì )都是涉及這方面的約定的。因此，作為資產(chǎn)管理者永遠不要存有僥幸的心理，不把運營(yíng)做扎實(shí)那再多的機會(huì )都是別人家的事情；而把內功修煉好了，項目到哪里都是不怕的。