01 業(yè)績(jì)數據背后的問(wèn)題

年報是REITs對年度業(yè)績(jì)進(jìn)行總結和披露的一個(gè)重要手段，投資者可以通過(guò)年報來(lái)了解REITs表現情況，衡量其投資價(jià)值和投資風(fēng)險。因此，各個(gè)REITs在年報中往往都列舉自身的一些關(guān)鍵業(yè)績(jì)表現，并對相關(guān)的情況進(jìn)行說(shuō)明。比如：在香港、新加坡REITs年報的開(kāi)頭就會(huì )披露收入總額、物業(yè)收入凈額(NPI)、估值、凈資產(chǎn)、稅后利潤、分派額等財務(wù)指標，甚至還會(huì )體現諸如出租率、收繳率等重要的運營(yíng)指標。

在蛇口產(chǎn)園的這份年報中，也同樣是對資產(chǎn)的一些主要財務(wù)指標進(jìn)行了說(shuō)明。不過(guò)從細節上去分析，這里面提供的信息還是存在著(zhù)不少的差異之處。

圖1：REITs年報中披露的財務(wù)表現

在業(yè)績(jì)指標中，蛇口產(chǎn)園此次的年報披露了2021年的可分配金額和實(shí)際分配金額，以及每基金單位的實(shí)際分配金額(DPU)，但卻沒(méi)有對該期間實(shí)現的分派率(DPU Yield）或股息率(DYR)進(jìn)行說(shuō)明。畢竟，分配金額是多是少還是需要根據股價(jià)高低來(lái)衡量。我們可以透過(guò)數字計算得出：相較于本年實(shí)際的單位分配金額0.0274元而言，按運營(yíng)天數207天折算出的全年分派率僅1.74%（基于12月31日的收盤(pán)價(jià)2.77元）。

當然，蛇口產(chǎn)園的派息是發(fā)生在9月底，并非是按照全年的可分配金額(FAD)進(jìn)行了分派。但即便我們按照年報中給出的全年FAD來(lái)計算，分派率也只能達到3.36%（按90%的分紅比例計算），這依然是不及招股說(shuō)明書(shū)中預測的4.10%。而相較于去年同期境外REITs的分派率表現來(lái)看，這一數值也是有所不及的。

圖3：2021年一些境外REITs的分派率

不過(guò)，值得一提的是蛇口產(chǎn)園的分派率偏低并不能就說(shuō)是資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)表現不好，因為這里一是國內基礎設施公募REITs的架構導致了中間費用增加，二是由于公募REITs上市后受到追捧而股價(jià)溢價(jià)較多——蛇口產(chǎn)園發(fā)行時(shí)的單位價(jià)格是2.31，而去年底是2.77，近期甚至去到了3.10元。股息率(DYR)=單位分派金額(DPU)/股價(jià)(P)，價(jià)格高了分派率自然就低了。所以，REITs往往還需要再看一個(gè)市凈率(P/B)的指標。

市凈率(P/B)=股價(jià)(P)/凈資產(chǎn)(B)，市凈率低則意味著(zhù)資產(chǎn)折價(jià)，而市凈率高意味著(zhù)資產(chǎn)的流通價(jià)值得到承認甚至是溢價(jià)。如果資產(chǎn)折價(jià)了，即便分派率高投資者依然是會(huì )受到損失的。根據蛇口產(chǎn)園披露的單位凈資產(chǎn)我們可以計算出其市凈率約為1.2，這正是基金溢價(jià)的結果。而許多境外REITs的分派率雖然高，但市凈率卻是比較低的。就拿同屬于招商蛇口體系在香港的REITs招商局商業(yè)房托來(lái)看，其2020年報告的分派率雖然可達9.6%，但市凈率卻只有0.59——市凈率過(guò)高或過(guò)低，最終都會(huì )對REITs的流動(dòng)性造成不利的影響。

有些人也許會(huì )想：市凈率高既然是股價(jià)漲了，有什么不好呢？這個(gè)問(wèn)題，我們可以通過(guò)P/FFO這個(gè)指標來(lái)理解。FFO是指經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現金流（Fund from Operation），P/FFO=股價(jià)(P)/經(jīng)營(yíng)現金流(FFO)，也就是股價(jià)相對于經(jīng)營(yíng)現金流的倍數。由于經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)值往往是由經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現金流所決定的，故而在REITs發(fā)行過(guò)程中，經(jīng)常會(huì )通過(guò)P/FFO進(jìn)行估價(jià)。所以，作為估價(jià)因子的P/FFO，與資本化率一樣針對于特定的資產(chǎn)類(lèi)型是有相對合理的水平的。境外商業(yè)/辦公REITs的P/FFO大多在10-18之間，比如：凱德的P/FFO在15左右，招商蛇口在香港的REITs則是在10左右的樣子。

圖4：北美REITs市場(chǎng)的平均P/FFO

這也就是說(shuō)：如果REITs的經(jīng)營(yíng)現金流沒(méi)有提升，股價(jià)一味上漲的話(huà)P/FFO可能就會(huì )超出合理的水平。這一風(fēng)險，很可能就會(huì )影響到投資者進(jìn)行長(cháng)期投資的信心。我們根據蛇口產(chǎn)園年報披露的7007.06萬(wàn)元的FFO，可以計算得出其去年底的P/FFO已經(jīng)超過(guò)了20，這是進(jìn)行長(cháng)期投資會(huì )需要關(guān)注的問(wèn)題。

REITs年報中一般都會(huì )對所管理的項目的運營(yíng)情況進(jìn)行披露，以便于投資者了解底層資產(chǎn)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況和潛在風(fēng)險。通常REITs的管理人都會(huì )披露資產(chǎn)的關(guān)鍵運營(yíng)指標，然后再分析宏觀(guān)環(huán)境的影響和具體項目面臨的機遇與挑戰，提出應對措施?？傮w來(lái)說(shuō)，這些套路在蛇口產(chǎn)園的年報上也大同小異。

除了收入、成本支出和經(jīng)營(yíng)現金流等財務(wù)數據進(jìn)行披露外，蛇口產(chǎn)園還對可出租面積、實(shí)際出租面積、出租率、平均月租金、四大核心產(chǎn)業(yè)集群的承租面積占比等做了說(shuō)明。此外，年報闡述了報告期間面臨的外部問(wèn)題和應對措施以及租金減免、發(fā)展展望等事宜。不過(guò)，相較于境外REITs，當前這份年報看到的更多還是在講財務(wù)數據，對項目運營(yíng)表現的披露仍略顯粗糙。

圖5：幾份年報中的運營(yíng)情況披露對比

以香港和新加坡的REITs年報為例，除了對總體的運營(yíng)情況進(jìn)行說(shuō)明外，大多數管理人還會(huì )對每一個(gè)投資的項目進(jìn)行運營(yíng)情況的披露，其中涉及各項目更加具體的一些運營(yíng)指標，比如：加權平均剩余租期、租約到期情況分布、租戶(hù)行業(yè)構成、十大租戶(hù)、租金增長(cháng)率等等。

為什么要向投資者展示這么具體的一些指標呢？其實(shí)道理很簡(jiǎn)單，因為資產(chǎn)的投資風(fēng)險往往都是來(lái)自于運營(yíng)的情況。如果運營(yíng)得好，資產(chǎn)收益就有保障，反之投資者很可能會(huì )受到損失。而粗放的運營(yíng)指標，并不能完整地展示運營(yíng)過(guò)程中潛在的風(fēng)險問(wèn)題。比如：在蛇口產(chǎn)園的年報中提到了平均月租金為122.85元/平米，但投資者無(wú)法知曉這一指標相較于之前年份是上漲還是下跌，所以也就難以基于此去評判未來(lái)可預期的收益是否有保障。

此外，在蛇口產(chǎn)園的年報中提到新一代信息技術(shù)、物聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)和文化創(chuàng )意這四大產(chǎn)業(yè)的租賃面積在萬(wàn)融大廈和萬(wàn)海大廈分別達到了61.67%和66.37%，可是投資者卻不能從中知道具體的行業(yè)結構和租戶(hù)情況。假如說(shuō)跨境電商占比高，那當下國際形勢就很可能會(huì )對其業(yè)績(jì)造成比較大的沖擊；假如說(shuō)入駐企業(yè)的承租面積普遍偏小，那應對外部環(huán)境的抗風(fēng)險能力就需要關(guān)注；又假如這些面積都出租給了某些大租戶(hù)，那它們的穩定性風(fēng)險就需要重點(diǎn)關(guān)注……

而關(guān)于上述的穩定性的問(wèn)題，因為年報中沒(méi)有對項目的剩余租期和重點(diǎn)租戶(hù)的租金占比進(jìn)行說(shuō)明，故而當下項目收入在未來(lái)的可持續性其實(shí)是不得而知的。這對于關(guān)注風(fēng)險的不動(dòng)產(chǎn)投資者來(lái)說(shuō)，顯然是信息不足的。

圖6：某H-REIT披露的租約結構和租戶(hù)情況

當然，我想之所以蛇口產(chǎn)園這份年報對于運營(yíng)數據的披露較為粗放，一方面可能是考慮不同基礎設施類(lèi)別的共性，另外可能還與出具年報的管理人背景有關(guān)。畢竟境外REITs的管理人基本都是專(zhuān)注于這一領(lǐng)域的資管公司，而目前國內公募REITs的管理人是常規的基金公司，故而其發(fā)布的內容也就更多是采用與其他基金類(lèi)別相似的方式。