作者：宏觀(guān)研究部

來(lái)源：聯(lián)合資信（ID：lianheratings）

?2017年非標融資規模達到頂峰，2018年開(kāi)始持續收縮，到2020年末存量規模20.9萬(wàn)億元，3年時(shí)間縮減6萬(wàn)億元，減幅22.3%；非標融資在社融總規模存量的占比亦由2017年末的13.07%，下降到2020年末的7.34%。近三年信托貸款收縮幅度最大，是非標融資收縮的主要因素。

?非標融資規模呈現明顯的地區分化。大多數省份2018年—2020年3年間非標融資凈增量為負值，或者說(shuō)非標融資規模是在壓降政策作用下順勢收縮的，但有些地區仍在逆勢擴張。逆勢正增長(cháng)的江蘇、甘肅、浙江、河南和黑龍江等省份，主要是信托融資與未貼現銀行承兌匯票融資逆勢正增長(cháng)所致；而順勢收縮幅度較大的北京、遼寧、廣東、上海、湖北和天津等省市，基本上是三項非標融資均大幅收縮。

?地區非標融資規模的收縮程度對其債券信用風(fēng)險具有較為明顯的沖擊，隨著(zhù)各地非標融資的進(jìn)一步收縮，債券市場(chǎng)違約風(fēng)險將承受較大壓力。信用風(fēng)險影響方面，主要是對信托貸款、委托貸款依賴(lài)性強，缺少其他融資渠道的融資人，現金流趨于緊張，面臨較大信用風(fēng)險，這樣的融資人主要集中在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)及低資質(zhì)地方國有企業(yè)（城投及產(chǎn)業(yè)企業(yè)）群體中。

1、2017年非標融資規模達到頂峰，2018年開(kāi)始持續收縮

2009年以來(lái)，在4萬(wàn)億刺激計劃的帶動(dòng)下，非標融資開(kāi)始迅速發(fā)展，尤其在2012-2014年發(fā)展迅猛，2015年經(jīng)濟開(kāi)始過(guò)熱，影子銀行的無(wú)序發(fā)展受到高層重視，開(kāi)始規范非標融資業(yè)務(wù)。2017年開(kāi)始，監管部門(mén)下發(fā)包括資管新規在內的多項措施加大對非標業(yè)務(wù)的監管，從資金方、融資方和通道方三方面全面加強整治。2018年政策效果顯現，非標融資規模開(kāi)始大幅縮減。

現有統計數據中，完整的非標融資新增量月度數據開(kāi)始于2006年1月至今[4]，存量數據從2015年3月末開(kāi)始發(fā)布[5]。以此宏觀(guān)數據為基礎，我們可以觀(guān)察到：2006—2009年，是非標的初步發(fā)展時(shí)期，每年新增量在1萬(wàn)億左右。2010—2014年為快速發(fā)展階段，每年新增量都在2萬(wàn)億元以上，最高的2013年新增達5萬(wàn)億元以上；2015—2017年進(jìn)入緩慢增長(cháng)期，新增量逐年增加，2017年達到本階段最高；2017年政策開(kāi)始去杠桿，整頓影子銀行和理財，非標融資開(kāi)始轉為收縮，2018年大幅收縮2.9萬(wàn)億元，以后收縮幅度逐年收窄。存量上看，也是于2017年達到最高的26.9萬(wàn)億元，隨后進(jìn)入收縮趨勢，2020年非標融資存量為20.9萬(wàn)億元，三年之間收縮了6萬(wàn)億元。

2、近三年信托貸款收縮幅度最大，是非標融資收縮的主要因素

從存量來(lái)看，2017年，委托貸款和信托貸款存量規模達到峰值，然后從2018年開(kāi)始趨于收縮，到2020年末下降至11.06萬(wàn)億元和6.34萬(wàn)億元，三年分別收縮了2.93萬(wàn)億元和2.13萬(wàn)元，收縮幅度25.14%和20.97%；未貼現銀行承兌匯票存量規模的峰值出現在2013年，較前者提前了4年，主要是由于2013年起監管機構出臺多項政策規范影子銀行業(yè)務(wù)[6]；2020年末下降至3.51萬(wàn)億元，較峰值收縮了50.14%，較2017年末收縮0.93萬(wàn)億元，收縮幅度20.92%。以上可見(jiàn)2018年壓降非標以來(lái)，信托貸款壓降幅度最大，是導致非標融資規模收縮的主要因素。

增量上看，未貼現銀行承兌匯票于2014年—2016年出現大幅負增長(cháng)，是監管部門(mén)治理影子銀行業(yè)務(wù)政策效果的顯現。2018—2019年未貼現銀行承兌匯票縮減相對較小，2020年重回正增長(cháng)，增加1746億元，同比多增了6503億，融資功能有所恢復。信托貸款和委托貸款2018-2020年持續大幅收縮，委托貸款收縮幅度趨于收窄，信托貸款收縮幅度持續加大?？傮w來(lái)說(shuō)，非標各構成部分規模與總規模保持同向收縮的態(tài)勢，但收縮幅度有所不同，主要原因是各階段政策關(guān)注的重點(diǎn)及力度不同[7]。值得注意的是，盡管2020年為對沖疫情的負面影響，我國政府實(shí)施了特殊的貨幣金融政策，但全年信托融資和委托貸款仍為負增長(cháng)，尤其是信托貸款大幅減少1.1萬(wàn)億元，同比多減7553億元?？梢?jiàn)政府壓縮非標力度之大。

趨勢上看，在清理整頓影子銀行，規范理財和資產(chǎn)管理市場(chǎng)、“資管新規”過(guò)渡期即將結束的大背景下，非標融資規?？傮w收縮的趨勢在所難免。2021年1—4月，信托融資下降1.1萬(wàn)億元，較上年同期壓降幅度大為增加；委托貸款下降231億元，下降幅度有所減??；銀行承兌匯票凈增1.48萬(wàn)億，延續了去年疫情以來(lái)的增長(cháng)之勢，可能是疫后經(jīng)濟恢復期的特殊現象，估計難以持續?？傮w而言，非標融資或將繼續維持收縮態(tài)勢。

監管部門(mén)計劃2020年壓降融資類(lèi)信托規模壓縮1萬(wàn)億元，實(shí)際壓降了1.1萬(wàn)億元，其中2020年12月信托貸款大幅減少4620億元，主要是受監管政策約束，年底到期的大量信托項目并未續期；截至2020年末，信托貸款余額同比下降14.8%，降幅遠遠高于2019年的4.4%，截至2021年2月末，信托貸款余額同比降幅進(jìn)一步升至16.8%，是2007年有數據以來(lái)最大的降幅，可見(jiàn)監管機構對房地產(chǎn)業(yè)信托貸款、通道業(yè)務(wù)和資金信托的監管的嚴格程度一直沒(méi)有放松。

在此期間，總體社融規模保持了穩定增長(cháng)態(tài)勢，尤其是在經(jīng)濟下行壓力下和外部擾動(dòng)下，地方政府專(zhuān)項債、人民幣貸款、債券融資等規模增速加大，2020年為應對疫情沖擊，以上三類(lèi)債權融資規模更是大幅增長(cháng)，帶動(dòng)社融存量規模增長(cháng)13.3%，為近三年來(lái)最高增速。近年來(lái)監管部門(mén)實(shí)施“開(kāi)前門(mén)、堵后門(mén)”的政策措施，社會(huì )融資規模結構有所優(yōu)化，2020年末人民幣貸款、政府債券和企業(yè)債券占比（分別為60.25%、16.17%和9.70%）較2017年末有所上升（分別上升2.44、2.50和0.55個(gè)百分點(diǎn)），同時(shí)非標融資規模顯著(zhù)下降。這對防范和化解金融風(fēng)險，實(shí)現債務(wù)的可持續發(fā)展發(fā)揮了積極作用。

1、非標融資規模呈現地區分化

央行統計數據顯示，大多數省份2018年—2020年3年間非標融資凈增量為負值，或者說(shuō)非標融資規模是在壓降政策作用下順勢收縮的，但有些地區仍在逆勢擴張。其中順勢收縮的地區有北京（-2.55萬(wàn)億元）、天津（-0.96萬(wàn)億元）、遼寧（-1.46萬(wàn)億）、上海（-1.20萬(wàn)億）、廣東（-1.23萬(wàn)億）、湖北（-1.20）和山東（-0.67萬(wàn)億）等22個(gè)省區，同時(shí)江蘇（+1.32萬(wàn)億）、甘肅（+0.57萬(wàn)億）、浙江（+0.55萬(wàn)億）、河南（+0.35萬(wàn)億）、黑龍江（+0.24萬(wàn)億）和青海（+0.22萬(wàn)億）7個(gè)省區非標融資規模繼續逆勢擴張。誠然順勢收縮的地區數量占大多數，但逆勢擴張地區的占比也不小，非標融資的地區分化特征比較明顯。

分年度觀(guān)察，2018年只有甘肅等四省份逆勢擴張，2019年逆勢擴張的是江蘇等11個(gè)省份，2020年逆勢擴張的省區仍然為11個(gè)，主要是江蘇、甘肅等省份。進(jìn)一步可以看到，浙江是唯一一個(gè)非標融資增量在2018—2020年連續3年正增長(cháng)的省份，其次江蘇、甘肅、河南、黑龍江、廣西五省區三年中有二年實(shí)現正增長(cháng)，此外還有青海、吉林、湖南、四川、河北、廣東、內蒙等11個(gè)省區三年中有一年實(shí)現正增長(cháng)，其余各省區都是連續三年負增長(cháng)。

進(jìn)一步考察，2018—2020年非標融資逆勢正增長(cháng)的江蘇、甘肅、浙江、河南和黑龍江等省份，主要是信托融資與未貼現銀行承兌匯票融資逆勢正增長(cháng)所致；而順勢收縮幅度較大的北京、遼寧、廣東、上海、湖北和天津等省市，基本上是三項非標融資均大幅收縮。另外從經(jīng)濟區來(lái)看，非標融資擴張及收縮省市分布較為廣泛，東部、中部、西部及東北四大區域均有分布，非標融資收縮幅度較大的省份則主要集中在東中部區域。

2021年一季度，在2018—2020年非標融資逆勢增長(cháng)的江蘇等7個(gè)省市區中，江蘇、廣西和青海繼續維持逆勢凈增長(cháng)（凈增量分別為1399億元、148億元和16億元），其余4家轉為負增長(cháng)。同期北京、吉林、安徽、福建、山東、湖南、云南、西藏和新疆等9個(gè)省市區轉為正增長(cháng)（凈增量分別為365億元、58億元、124億元、90億元、355億元、48億元、35億元、39億元和24億元），其余則繼續呈收縮之勢。

2、非標融資規模地區分化的原因

關(guān)于非標融資規模的地區分化問(wèn)題，當前尚鮮有討論?？傮w而言，由于各地實(shí)際情況及對中央政策理解執行等方面客觀(guān)上存在差異，正式落實(shí)的效果自然會(huì )有差異。利用非標渠道融資的主體主要是地方平臺公司和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，這兩類(lèi)主體與地方政府或地方經(jīng)濟均具有緊密聯(lián)系，從而受到地方政府更多的關(guān)注和側重。另外從企業(yè)寧愿承擔更高的融資成本的原因來(lái)分析，一方面受到宏觀(guān)信用環(huán)境松緊的影響，另一方面也在于融資者自身信用質(zhì)量等原因，無(wú)法從正常渠道獲得融資的影響，后者的地方差異顯然也是客觀(guān)存在的。

進(jìn)一步分析，大部分地區非標融資收縮，一方面可能是用成本更低的銀行貸款或其他標準化債券對非標債務(wù)的置換所致，比如2020年?yáng)|南部一些地方政府支持企業(yè)，趁疫情期間信用環(huán)境寬松、融資成本較低的時(shí)機，對成本較高的非標債務(wù)進(jìn)行了大量置換[9]。另一方面可能是在政策強力制約下，企業(yè)非標融資受限，到期歸還只減不增。而少部分地區非標融資逆勢擴張，從構成上看主要受益于信托貸款和未貼現銀行承兌匯票的繼續凈增長(cháng)（委托貸款表現一致，全部為收縮）。比如逆勢擴張最大的江蘇省，2018—2020年三年凈增的1.32萬(wàn)億非標融資中，委托貸款減少了0.79萬(wàn)億元，信托貸款凈增了1.21萬(wàn)億，未貼現的銀行承兌匯票凈增了1.99萬(wàn)億。此類(lèi)地區非標規模近三年來(lái)逆勢增長(cháng)的原因比較復雜，總體而言可能與各地監管的松緊程度、非標融資項目的合規合法程度、融資主體的資質(zhì)及項目的信用質(zhì)量等因素有關(guān)。

1、地區非標融資規模的收縮程度對其債券信用狀況具有較為明顯的沖擊

2014年以來(lái)各地區債券市場(chǎng)違約發(fā)行人數量的增加情況，與其非標融資收縮之間呈現出較為明顯的相關(guān)性。如北京市非標融資規模收縮最大，相應地債券違約數量最多，2014—2020年7年間北京共有24家發(fā)行人債券違約，非標融資大幅收縮的2018年和2020年，新增違約發(fā)人數明顯增多；廣東、山東等債券違約較多的地區，其非標融資規模也處于收縮之中，廣東債券發(fā)行人違約全部集中在2018—2020年非標融資大幅收縮時(shí)期；非標融資規模收縮幅度較大的遼寧、天津、湖北、上海等地區，債券發(fā)行人違約數量在近年來(lái)均增加較多。值得注意的是，江西、貴州、西藏三省至今沒(méi)有發(fā)生債券違約，除西藏自身特殊情況外，貴州的非標融資規模實(shí)際上是增加的，江西在2019年和2020年非標融資有所收縮，但2018—2020年三年總計收縮規模較小。以上情況說(shuō)明，地區非標融資規模的收縮程度對其債券信用風(fēng)險具有較為明顯的沖擊，隨著(zhù)各地非標融資的進(jìn)一步收縮，債券市場(chǎng)違約風(fēng)險將承受較大壓力。信用風(fēng)險影響方面，主要是對信托貸款、委托貸款依賴(lài)性強，缺少其他融資渠道的融資人，現金流趨于緊張，面臨較大信用風(fēng)險，這樣的融資人主要集中在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)及低資質(zhì)地方國有企業(yè)（城投及產(chǎn)業(yè)企業(yè)）群體中。

2、非標收縮和擴張地區的信用風(fēng)險或將進(jìn)一步釋放

2020年下半年以來(lái)，隨著(zhù)經(jīng)濟逐步復蘇，我國總體信用環(huán)境趨于收緊，經(jīng)濟結構調整和風(fēng)險防范化解成為高質(zhì)量發(fā)展的主線(xiàn)。非標融資本來(lái)是作為正常融資渠道（銀行信貸和債券、股票發(fā)行）的補充而存在，而現在壓縮非標融資，意味著(zhù)非標融資增量的消失和大量的存量非標融資到期不能續作，因此非標債務(wù)的化解將依賴(lài)正常融資渠道的配合支持。但在總體信用收緊的大勢下，非標融資人的融資環(huán)境將愈發(fā)緊張，對非標融資依賴(lài)性較大的房地產(chǎn)企業(yè)和城投平臺流動(dòng)性下降，信用風(fēng)險上升。

首先對非標收縮速度快、幅度大的省區而言，由于總體信用環(huán)境收緊，非標再融資受限，信用風(fēng)險繼續承壓。但因為這些地區近三年非標大幅收縮已經(jīng)觸發(fā)出清了一些風(fēng)險，后續風(fēng)險暴露壓力可能相對較小。其次對近年來(lái)非標規模逆勢上行的省份而言，由于“資管新規”過(guò)渡期即將臨近，非標收縮趨勢不可逆轉。在此過(guò)程中，實(shí)力較強的企業(yè)以項目收益償還非標債務(wù)，或在政府支持下加大置換力度。而此兩個(gè)條件都不具備的非標融資企業(yè)，將逐漸遭受非標債務(wù)逾期拖累，發(fā)展到債券及其他債務(wù)違約，信用風(fēng)險將會(huì )暴露。相對而言，西部及東北地區相關(guān)企業(yè)受到的壓力更大，如甘肅、青海等地，非標融資存量仍然較大，當地城投經(jīng)營(yíng)環(huán)境較差，政府財力較弱，在非標償還及轉標方面的能力較差，發(fā)生非標違約及向債券市場(chǎng)轉移的風(fēng)險較大。

近期，貨幣金融管理部門(mén)表示，將考慮區域發(fā)展的實(shí)際需要，增加對經(jīng)濟困難地區的信貸投放和金融支持，從而對沖對非標融資收縮的負面影響，緩解債券風(fēng)險壓力。但對于非標融資規模較大、甚至依賴(lài)性較強的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和城投行業(yè)，非標的持續收縮對其再融資及債務(wù)償還形成了持續性壓力。城投在政府支持下，債務(wù)置換起到了一定的緩沖作用，但由于量大面廣，個(gè)別弱資質(zhì)城投可能被非標違約拖進(jìn)債務(wù)危機之中。近年來(lái)信托公司因債務(wù)違約起訴地方城投公司的案件明顯增多。對房地產(chǎn)企業(yè)而言，不僅受非標融資收縮的影響，還要受到“三道紅線(xiàn)”及銀行貸款集中度等限制其融資舉債政策的硬性約束，仍將承受債務(wù)違約的較大壓力。

[1]根據《中國銀監會(huì )關(guān)于規范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問(wèn)題的通知》（銀監發(fā)〔2013〕8號），除社融口徑統計的非標融資以外，還有明股實(shí)債、場(chǎng)外股票質(zhì)押式回購融資、銀登中心與金交所的債權融資等皆為非標融資。本文采用較為完善的社融口徑非標融資數據，從宏觀(guān)層面對其進(jìn)行分析研究。顯然社融非標規模及起變化與實(shí)際非標規模及其變化不完全一致，但不妨礙我們依此進(jìn)行宏觀(guān)與趨勢性分析。

[2]從企業(yè)非標融資的用途看，不能排除短期利用非標資金償還到期標債或銀行貸款，比如一些城投公司，幾乎沒(méi)有營(yíng)業(yè)收入，完全依賴(lài)借新還舊維持，而在自身條件及監管趨嚴的時(shí)候，其難以獲得銀行貸款或信用債再融資，便只能通過(guò)非標渠道借新還舊。這也正是地方城投公司是非標融資的主要客戶(hù)之一的原因。

[3]聯(lián)合資信的一項研究表明，非標風(fēng)險發(fā)債企業(yè)具有更大的短期償債壓力和更高的債務(wù)杠桿，預示著(zhù)其債券也面臨較大的違約風(fēng)險。在136 家非標風(fēng)險發(fā)債企業(yè)中，發(fā)生債券違約的企業(yè)占比為 70.73%，表明非標產(chǎn)品出現風(fēng)險與債券違約之間有較強的相關(guān)性。

[4]2002年—2005年只有委托貸款數據和未貼現票據數據，缺少信托貸款數據，故本文從2006年算起。

[5]我們利用2015年的增量和存量數據，將存量數據追溯到了2006年，計算公式為當年末存量-當年增量=上年末存量，但以此推算出的2006年末的存量為2032億元，比當年增量5020億元少，這顯然是矛盾的，可能與期間央行統計口徑調整有關(guān)，但不妨礙我們對非標融資存量規模走勢的觀(guān)察判斷。

[6]包括2013年銀監會(huì )出臺《關(guān)于規范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問(wèn)題的通知》（銀監發(fā)[2013]8號）、2014年當時(shí)的一行三會(huì )和外管局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規范金融機構同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（銀發(fā)[2014]127號）和《規范商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)治理的通知》（銀監辦發(fā)[2014]140號）等監管規章。

[7]比如繼2018—2019年加強“去通道、控地產(chǎn)”后（2018年壓降2.4萬(wàn)億元，2019年壓降2.6萬(wàn)億元），2020年監管部門(mén)將壓縮資金信托作為壓降非標融資的重點(diǎn)，確定了全年壓降1萬(wàn)億元具有影子銀行特征的融資類(lèi)信托業(yè)務(wù)的目標。

[8]人民銀行公布的非標融資規模存量數據也是始于2015年，此前數據為聯(lián)合資信根據各年增量數據推算?？赡苡捎诳趶阶兓?，導致由此推算而得的2006、2007兩年的委托貸款存量為負值。

[9]典型如江蘇省鹽城等市。鹽城市國資委2020年3月25日發(fā)布《關(guān)于報送成本8％以上債務(wù)融資清退工作方案的通知》，要求各市屬企業(yè)迅速開(kāi)展融資情況自查自糾工作，并制定成本8％以上融資清退工作方案，清退工作原則上要在今年年底前全部完成。

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原標題： 【專(zhuān)項研究】非標融資規模持續收縮且呈現地區分化，債市違約風(fēng)險或受影響