作者：聯(lián)合資信評估股份有限公司 主權部

來(lái)源：聯(lián)合資信

摘要

2021年一季度，受通脹預期抬升影響長(cháng)期美債收益率大幅攀升，而中國各期限國債收益率保持穩定，進(jìn)而導致中美利差收窄，但中美利差仍處于近年來(lái)的相對高位，美元融資成本優(yōu)勢依然較為明顯，美元債對于中資發(fā)行人的吸引力仍較強。在美元由弱走強背景下，人民幣匯率呈現先升后貶態(tài)勢，對部分潛在中資美元債發(fā)行人的發(fā)行意愿造成打擊。

從一級市場(chǎng)發(fā)行情況來(lái)看，2021年一季度，中資美元債共發(fā)行168期，發(fā)行規模共計534.9億美元。從單月情況看，1月份中資美元債發(fā)行數量逐步回暖，發(fā)行期數和規模分別上升至79期和278.0億美元；2月隨著(zhù)春節到來(lái)以及3月美國長(cháng)期國債利率走高，中資美元債發(fā)行數量明顯萎縮。從發(fā)行主體行業(yè)分布看，房地產(chǎn)、金融類(lèi)機構、城投等傳統行業(yè)的中資美元債發(fā)行量環(huán)比穩定增長(cháng)，受報復性消費激增影響零售行業(yè)躍升為本季度第二大發(fā)行主體。從發(fā)行票息來(lái)看，受益于美聯(lián)儲繼續釋放“鴿派”信號，中資美元債發(fā)行成本處于歷史低位，金融類(lèi)和城投行業(yè)平均票息均創(chuàng )歷史低點(diǎn)。從發(fā)行方式及發(fā)行架構來(lái)看，中資美元債發(fā)行方式仍以非公開(kāi)發(fā)行的RegS為主，各種發(fā)行方式均保持穩定增長(cháng)，從發(fā)行架構看本季度直接發(fā)行債券方式增長(cháng)明顯。從發(fā)行期限來(lái)看，發(fā)行期限范圍向中長(cháng)期集中，其中3~5年期占比以及5~10年期占比顯著(zhù)上升，短期限占比小幅下降。從債項評級來(lái)看，無(wú)評級發(fā)行債券占比有所回落，高收益債券發(fā)行主體集中在房地產(chǎn)企業(yè)，投資級債券發(fā)行主體行業(yè)相對較為分散。從二級市場(chǎng)表現來(lái)看，一季度中資美元債風(fēng)險事件頻發(fā)，投資者風(fēng)險偏好回落，導致中資美元債二級市場(chǎng)回報率整體由正轉負，高收益債券回報率環(huán)比明顯下滑。

展望2021年二季度，中美國債利差在二季度或將繼續收窄，中資美元債的融資成本優(yōu)勢將有所削弱，人民幣兌美元匯率預計二季度會(huì )寬幅調整，對潛在發(fā)行人的發(fā)行意愿造成一定影響。此外，受信用事件頻發(fā)、美債收益率走高以及“三道紅線(xiàn)”限制下，預計二季度房企中資美元債將持續分化，城投美元債受政府預算管理制度影響，發(fā)行增量空間有限。

一、 中資美元債發(fā)行市場(chǎng)環(huán)境

受通脹預期抬升影響長(cháng)期美債收益率大幅攀升，而中國各期限國債收益率保持穩定，進(jìn)而導致中美利差收窄，但中美利差仍處于近年來(lái)的相對高位，美元融資成本優(yōu)勢依然較為明顯，美元債對于中資發(fā)行人的吸引力仍較強

從美國貨幣政策看，疫情暴發(fā)后美聯(lián)儲為緩解經(jīng)濟衰退而將聯(lián)邦基金率兩次下降150個(gè)bp至0%-0.25%區間，美聯(lián)儲釋放空前流動(dòng)性而造成貨幣超發(fā)。美聯(lián)儲主席鮑威爾更是在2021年3月的議息會(huì )議上，繼續向市場(chǎng)釋放“鴿派”信號，美元作為全球結算貨幣，其流動(dòng)性過(guò)剩帶來(lái)全球性的通貨膨脹，造成糧食、銅以及石油等大宗商品水漲船高，導致成本推動(dòng)型通貨膨脹壓力進(jìn)一步傳導至各行各業(yè)，助推市場(chǎng)的通脹預期進(jìn)一步走高。為繼續促進(jìn)經(jīng)濟復蘇以及改善就業(yè)環(huán)境，美聯(lián)儲對貨幣政策框架進(jìn)行調整并推出“平均通脹制度”，允許通脹水平在一段時(shí)間內平均增長(cháng)2%且可適度高于2%，該舉措表明美聯(lián)儲對通脹容忍度有所提升，長(cháng)期美債收益率受通脹預期升高影響而呈現上升趨勢。2021年一季度，10年期美債收益率由0.93%上漲至1.75%左右，漲幅超過(guò)80個(gè)bp，回升至新冠疫情全球暴發(fā)之前的水平；另一方面，得益于美聯(lián)儲持續的寬松政策表態(tài)，中短期美債收益率上行幅度相對有限，尤其是2021年2月下旬以來(lái)，長(cháng)期美債收益率在上漲同時(shí)出現了期限結構陡峭化（長(cháng)端利率上升同時(shí)短端利率下降）趨勢，截至3月31日，1年期和5年期美債收益率降至0.07%和0.92%的低位。整體看，美債收益率出現差異化發(fā)展，長(cháng)期美債收益率大幅攀升但中短期收益率保持低位運行。

從中國貨幣政策看，隨著(zhù)中國疫情防控取得階段性勝利，中國央行率先進(jìn)行預調和微調引導貨幣市場(chǎng)利率回歸正常水平。2021年一季度，在經(jīng)歷永煤等違約事件沖擊后，年初資金面和市場(chǎng)預期均較為寬松，1月，10年期國債收益率在3.1%-3.2%區間震蕩；1月末，市場(chǎng)對貨幣政策收緊的擔憂(yōu)推動(dòng)利率快速走高，10年期國債收益率突破3.2%；春節前后，美國1.9萬(wàn)億美元財政刺激政策獲通過(guò)、海外再通脹交易升溫、油價(jià)漲幅明顯以及疫苗接種進(jìn)度好于預期等因素，促使美債收益率大幅上行，我國10年期國債也一度沖高至3.28%的季度高點(diǎn)，不過(guò)隨著(zhù)節后流動(dòng)性持續寬松，對政策收緊的擔憂(yōu)情緒緩解，債券收益率緩慢下行。

綜合來(lái)看，國內債券利率與美國債券利率的利差小幅收窄，2021年一季度，1年期、5年期和10年期中美國債年內平均利差分別達到249.2個(gè)、240.5個(gè)和186.4個(gè)BP，較2020年相應期限平均利差分別收窄15.9個(gè)、29.4個(gè)和49.3個(gè)BP，說(shuō)明中資美元債券市場(chǎng)融資成本的比較優(yōu)勢小幅下降，但中美利差仍處于近年來(lái)的相對高位，美元融資成本優(yōu)勢依然較為明顯，美元債對于中資發(fā)行人的吸引力仍較強。

圖1 中美各期限國債利差率走勢

數據來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理

在美元由弱走強背景下，人民幣匯率呈現先升后貶態(tài)勢，對部分潛在中資美元債發(fā)行人的發(fā)行意愿造成打擊

從人民幣匯率走勢來(lái)看，2021年一季度人民幣匯率呈現先升后貶態(tài)勢。1-2月上旬，在中國經(jīng)濟基本面領(lǐng)先于世界而復蘇、央行貨幣政策保持穩定以及中國資本賬戶(hù)和經(jīng)常賬戶(hù)雙順差的共同作用下，人民幣匯率大幅走高，截至2021年2月10日，美元兌人民幣下跌至6.4391，人民幣較年初升值1.6%。與此同時(shí)，隨著(zhù)全球主要經(jīng)濟體經(jīng)濟復蘇，國際投資者避險情緒回落，相應美元的避險屬性有所下降，美元幣值處于貶值周期。綜合來(lái)看，當人民幣處于升值周期而美元處于貶值周期時(shí)，發(fā)行美元債將增加中資發(fā)行主體人民幣資產(chǎn)的價(jià)值，而同時(shí)能夠降低美元負債的成本，人民幣升值預期也提高了發(fā)行主體的發(fā)行意愿，進(jìn)而推升市場(chǎng)熱情，推動(dòng)中資美元債在2021年1月加速發(fā)行。

2月上旬-3月以來(lái)，一方面，美國經(jīng)濟向好復蘇。隨著(zhù)新冠疫苗的加速接種，截至3月下旬美國百人疫苗接種人數已經(jīng)達到37.8劑次，約為全球平均接種劑次的6.4倍，疫苗接種速度位于世界前列；此外，美國單日新增確診病例下降至5.5萬(wàn)人，較1月時(shí)的高點(diǎn)回落將近80%。疫情得到有效控制助推美國經(jīng)濟基本面加速修復，2021年2月美國制造業(yè)PMI進(jìn)一步回升至60.8，已經(jīng)連續9個(gè)月高于榮枯線(xiàn)且創(chuàng )2018年8月以來(lái)新高，制造業(yè)回暖帶動(dòng)美國生產(chǎn)復蘇。此外，隨著(zhù)美國各地解除隔離封鎖，短期內報復性消費激增，食品價(jià)格上漲成為拉動(dòng)通貨膨脹的主要動(dòng)力，2021年3月美國CPI增幅已經(jīng)升高至2.6%，遠超疫情前水平并創(chuàng )2018年7月以來(lái)新高。在疫情得到有效防控以及供需雙雙復蘇的背景下，市場(chǎng)對未來(lái)美國經(jīng)濟復蘇持樂(lè )觀(guān)態(tài)度。但另一方面，其他國家特別是歐洲在需求側刺激和疫情控制上都難以望其項背。一是歐洲各國面臨諸多問(wèn)題，諸如缺乏有效的需求刺激手段、疫情再度升級并進(jìn)入部分封鎖狀態(tài)、疫苗接種進(jìn)展顯著(zhù)落后等；二是部分新興市場(chǎng)如巴西、印度等疫情近期也再度升級，再加上市場(chǎng)預期美聯(lián)儲貨幣政策可能提前收緊，進(jìn)一步暴露出新興市場(chǎng)經(jīng)濟體的幣值脆弱性，截至2021年3月末，土耳其里拉、巴西雷亞爾以及俄羅斯盧布已經(jīng)就2020年初分別貶值28.7%、29.4%以及18.2%，面臨國際投資熱錢(qián)撤離的風(fēng)險。在此背景下，美元的避險屬性得到提振，尤其是3月以來(lái)，美元持續走強，美元指數從不到90的低位一度升高并逼近93，創(chuàng )2020年11月以來(lái)新高。美元指數明顯走強，使得人民幣幣值承壓，截至3月31日，美元兌人民幣匯率回升至6.5713，人民幣匯率較年初貶值0.5%。人民幣匯率波動(dòng)加大對部分潛在中資美元債發(fā)行人的發(fā)行意愿造成打擊，這也是2月和3月中資美元債發(fā)行減速的原因之一。

圖2  2020年以來(lái)新興經(jīng)濟體匯率波動(dòng)情況（左圖）及人民幣匯率走勢情況

資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理

2021年“三條紅線(xiàn)”政策正式實(shí)施，配合“兩個(gè)限制”和金融機構地產(chǎn)貸款集中度管理，政策端對房地產(chǎn)融資限制持續加大

由于中資美元債的發(fā)行主體主要以房地產(chǎn)企業(yè)為主，“房住不炒”一直是近年來(lái)我國地產(chǎn)行業(yè)的主基調，在此基礎上各地也紛紛因城施策，抑制房?jì)r(jià)過(guò)快上漲。對房企的管控也逐步加強，2020年8月，央行、住建部在重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì )上提出了“三條紅線(xiàn)”以加強對房企的資金監測和融資管理。隨著(zhù)2021年政策的正式推行，房企融資方面受到了很大限制。繼“三道紅線(xiàn)”后，2020年年末房地產(chǎn)行業(yè)又遭遇“兩個(gè)上限”，房地產(chǎn)企業(yè)融資進(jìn)一步收緊。2020年12月31日，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會(huì )發(fā)布了《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機構房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》。要求建立銀行業(yè)金融機構房地產(chǎn)貸款集中度管理制度，并為銀行金融機構設置了房地產(chǎn)貸款余額占比和個(gè)人住房貸款余額占比兩個(gè)上限。2021年2月，自然資源部發(fā)文要求在22個(gè)城市對住宅用地“兩集中”政策，分別為：（1）集中發(fā)布出讓公告，原則上發(fā)布出讓公告全年不得超過(guò)3次；（2）集中組織出讓活動(dòng)。目前為止，已有10個(gè)城市公布了首批供地計劃，包括杭州、廣州、長(cháng)春、天津、蘇州、南京、北京、長(cháng)沙、無(wú)錫與重慶。集中供地一方面使得房企面對大量集中的土地出讓需要更豐厚的資金基礎，另一方也使得集中于少數城市發(fā)展的房企易受到較大影響。不難看出，政策端對房地產(chǎn)融資限制持續加大，進(jìn)而對房企中資美元債的發(fā)行造成一定影響。

二、中資美元債一級市場(chǎng)發(fā)行情況分析

雖然長(cháng)期美債收益率上漲以及美元走強對中資美元債發(fā)行規模造成一定影響，但1月發(fā)行數量受此影響較小，進(jìn)而帶動(dòng)了一季度的發(fā)行熱度

2021年一季度，中資美元債一級市場(chǎng)共發(fā)行168期，同比增長(cháng)5.7%，發(fā)行規模達到534.9億美元，同比小幅下降5.5%。雖然長(cháng)期美債收益率上漲以及美元走強對中資美元債發(fā)行規模造成一定影響，但1月發(fā)行數量受此影響較小，進(jìn)而帶動(dòng)了一季度的發(fā)行熱度。從單月情況看，1月份中資美元債發(fā)行數量逐步回暖，發(fā)行期數和規模分別上升至79期和278.0億美元。這主要是因為新冠疫情下拜登政府繼續堅持寬松的貨幣政策，美國金融機構流動(dòng)性充裕，相應海外融資成本較低，尤其是房企可以借此置換過(guò)去的高息融資，有利于緩解房企在“三道紅線(xiàn)”下的政策壓力。2月隨著(zhù)春節到來(lái)以及3月美國長(cháng)期國債利率走高，中資美元債發(fā)行數量明顯萎縮，發(fā)行期數分別下降至37期和52期，發(fā)行規模也驟降至130.7億美元和126.2億美元。

圖3 中資美元債發(fā)行情況

資料來(lái)源：Bloomberg，聯(lián)合資信整理

房地產(chǎn)、金融類(lèi)機構、城投等傳統行業(yè)的中資美元債發(fā)行量環(huán)比穩定增長(cháng)，受報復性消費激增影響零售行業(yè)躍升為本季度第二大發(fā)行主體

從發(fā)行主體行業(yè)分布看，2021年一季度，房地產(chǎn)、金融類(lèi)機構（包括銀行、人壽保險、商業(yè)金融機構以及金融服務(wù)機構）、城投等傳統行業(yè)的中資美元債發(fā)行量環(huán)比穩定增長(cháng)，受報復性消費激增影響零售行業(yè)躍升為本季度第二大發(fā)行主體。

具體來(lái)看，2021年房企境外債面臨較高到期潮，疊加美元貶值、全球流動(dòng)性進(jìn)一步寬松以及年初機構額度寬松等多重因素影響，房企國內融資環(huán)境收緊強化房企境外融資剛需，房企依舊為本季度的第一大發(fā)行主體，共發(fā)行56期，發(fā)行規模為184.6億美元，占總發(fā)行規模的34.5%。2021年首月房企“三道紅線(xiàn)”融資新規與銀行金融機構的集中度管理均處于過(guò)渡期，金融監管更趨嚴格，境內融資環(huán)境承壓，房企預期未來(lái)融資將更加緊張，因此1月“搶跑”美元債市。在房地產(chǎn)融資政策收緊以及華夏幸福違約的影響下，2月和3月房地產(chǎn)行業(yè)美元債發(fā)行量有所回落，雖然整個(gè)一季度發(fā)行規模環(huán)比增長(cháng)4.9個(gè)百分點(diǎn)，但同比大幅下降12.3個(gè)百分點(diǎn)。

受到全球主要經(jīng)濟體經(jīng)濟穩步復蘇以及居民報復性消費增長(cháng)的雙重影響，零售行業(yè)境外融資需求激增，零售行業(yè)躍升為本季度第二大發(fā)行主體，共發(fā)行6期，發(fā)行規模為57.0億美元，占總發(fā)行規模的10.7%，環(huán)比和同比分別增長(cháng)1.9和8.1個(gè)百分點(diǎn)。

金融機構美元債方面，本季度金融機構美元債共發(fā)行61期，同比和環(huán)比大幅增長(cháng)27.1%和96.8%；發(fā)行規模合計134.5億美元，同比減少14.2%但環(huán)比增長(cháng)15.9%；發(fā)行規模占總發(fā)行規模的比重為25.2%，同比和環(huán)比分別減少2.6個(gè)和0.2個(gè)百分點(diǎn)。本季度金融機構美元債出現多筆創(chuàng )新性業(yè)務(wù)，如中行香港分行發(fā)行首筆中資金融機構公募轉型債券，該筆債券募集資金將用于支持合格氣候轉型項目；同時(shí)中行香港分行也首次發(fā)行了5億美元、3年期玉蘭債券，是上海清算所和歐洲清算銀行于去年12月8日宣布推出“玉蘭債”業(yè)務(wù)后的首單交易。

城投美元債方面，由于大多數投資級城投發(fā)行人境外融資成本明顯低于境內，本季度城投美元債發(fā)行持續回升。2021年一季度，城投美元債共發(fā)行28期，同比和環(huán)比分別增長(cháng)3.7%和55.6%；發(fā)行規模合計53.5億美元，同比和環(huán)比分別增長(cháng)3.9%和32.3%；發(fā)行規模占總發(fā)行規模的比重為10.0%，環(huán)比降低1.3個(gè)百分點(diǎn)但同比增長(cháng)2.9個(gè)百分點(diǎn)。

圖4  2021Q1中資美元債發(fā)行主體行業(yè)分布（左圖）及近年城投美元債發(fā)行趨勢

資料來(lái)源：Bloomberg，聯(lián)合資信整理

受益于美聯(lián)儲繼續釋放“鴿派”信號，中資美元債發(fā)行成本處于歷史低位，金融類(lèi)和城投行業(yè)平均票息均創(chuàng )歷史低點(diǎn)

2021年一季度，受益于美聯(lián)儲繼續釋放“鴿派”信號，并堅持實(shí)施寬松的貨幣政策，中資美元債融資成本小幅下降，平均發(fā)行票息為4.1%，環(huán)比和同比分別下降0.2個(gè)和1.8個(gè)BP，創(chuàng )有數據統計以來(lái)的最低發(fā)行成本紀錄。

從發(fā)行票息分布來(lái)看，2021年一季度，發(fā)行票息在0~2%、2~4%、4~6%、6~8%、8%以上的發(fā)行規模占比分別為26.0%、38.2%、15.8%、5.8%和10.0%，其中零息債券占比4.4%。具體來(lái)看，本季度中資美元債發(fā)行成本以中低票息為主，發(fā)行票息在0~4%之間的債券規模占比高達68.5%；環(huán)比和同比分別增加1.3和17.2個(gè)百分點(diǎn)；本季度，發(fā)行期限趨于分散，其中發(fā)行票息在2~4%之間仍是中資美元債的高發(fā)區間，占總發(fā)行規模的38.2%，但環(huán)比和同比分別降低7.0個(gè)和10.1個(gè)百分點(diǎn)；另外發(fā)行票息在0~2%之間的低票息區間呈現明顯上升趨勢，占總發(fā)行規模的26.0%，環(huán)比和同比分別大幅增加11.3個(gè)和24.8個(gè)百分點(diǎn)。發(fā)行票息在8%以上的高票息占總發(fā)行規模的10.0%，環(huán)比增長(cháng)1.1個(gè)百分點(diǎn)但同比降低15.7個(gè)百分點(diǎn)；零息債券規模占比較上季度小幅下降3.0個(gè)百分點(diǎn)，但同比大幅上升3.7個(gè)百分點(diǎn)；其他票息區間債券發(fā)行規模均較上季度有不同程度的下降。

分行業(yè)來(lái)看，房地產(chǎn)依舊是發(fā)債成本最高的行業(yè)，本季度平均發(fā)行票息為7.4%，環(huán)比大幅上漲90.8個(gè)BP，但同比大幅下降64.0個(gè)BP；在發(fā)行利率處于8%及以上高利率區間的22期債券中，房地產(chǎn)行業(yè)債券有20期，其中國瑞置業(yè)的發(fā)行票息高達14.3%，鑫苑置業(yè)有限公司、廣州市方圓房地產(chǎn)發(fā)展有限公司、上坤地產(chǎn)以及華南城等12家地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行票息也在10%以上。金融類(lèi)和城投行業(yè)的平均發(fā)行利率呈現下降趨勢，其中金融類(lèi)美元債本季度平均發(fā)行票息為1.9%，環(huán)比和同比分別大幅下滑82.4個(gè)和148.6個(gè)BP；城投美元債本季度平均發(fā)行票息為3.4%，環(huán)比和同比分別下滑54.4個(gè)和152.8個(gè)BP。

從票息類(lèi)型來(lái)看，一季度中資美元債票息類(lèi)型保持穩定，主要有固定票息、浮動(dòng)票息、撥款以及零息四種類(lèi)型，其中大部分中資美元債仍以固定利率發(fā)行為主。具體來(lái)看，固定利率債券發(fā)行規模達到506.5億美元，占總規模的94.7%，環(huán)比和同比分別大幅上漲17.9個(gè)和17.4個(gè)百分點(diǎn)；浮動(dòng)利率債券發(fā)行規模為0.3億美元，占總規模的0.1%，環(huán)比和同比分別下降1.9個(gè)和9.6個(gè)百分點(diǎn)。

圖5 中資美元債近年發(fā)行票息分布（左圖）及主要行業(yè)平均加權票息對比

資料來(lái)源：Bloomberg，聯(lián)合資信整理

中資美元債發(fā)行方式仍以非公開(kāi)發(fā)行的RegS為主，各種發(fā)行方式均保持穩定增長(cháng)，從發(fā)行架構看本季度直接發(fā)行債券方式增長(cháng)明顯

從發(fā)行方式來(lái)看，RegS以發(fā)行成本低、流程快的優(yōu)勢仍然是中資美元債發(fā)行方式首選，各種發(fā)行方式均保持穩定增長(cháng)。具體來(lái)看，本季度以非公開(kāi)發(fā)行的RegS的債券規模達到429.3億美元（152期），占本季度總規模的80.3%，環(huán)比和環(huán)比分別下降0.4和14.0個(gè)百分點(diǎn)；6期中資美元債選擇144A方式發(fā)行，發(fā)行規模占總規模的9.5%，環(huán)比小幅下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，同比上漲6.5個(gè)百分點(diǎn)；4期中資美元債選擇SEC公開(kāi)發(fā)行方式，發(fā)行規模為50.0億美元，占總規模的9.4%，環(huán)比和同比分別增長(cháng)1.2個(gè)和7.6個(gè)百分點(diǎn)。

從發(fā)行架構看，2020年二季度，擔保發(fā)行和直接發(fā)行仍是中資美元債最主要的兩種發(fā)行方式。具體來(lái)看，擔保發(fā)行債券合計達到331.6億美元，約占總規模的62.0%，環(huán)比上升3.7個(gè)百分點(diǎn)，同比大幅下滑10.5個(gè)百分點(diǎn)；直接發(fā)行債券共52期，發(fā)行金額達到203.0億美元，占總規模比為38.0%，環(huán)比和同比分別上升4.3個(gè)和15.7個(gè)百分點(diǎn)；本季度沒(méi)有以維好架構以及擔保+維好雙重架構增信的中資美元債，表明市場(chǎng)對于維好架構的增信作用越來(lái)越不認可。

圖6 中資美元債發(fā)行方式（左圖）及發(fā)行架構分布（發(fā)行規模占比，%）

注：內、中、外圈分別代表2020Q1、2020Q4和2021Q1數據

資料來(lái)源：Bloomberg

發(fā)行期限范圍向中長(cháng)期集中，其中3~5年期占比以及5~10年期占比顯著(zhù)上升，短期限占比小幅下降

從發(fā)行期限來(lái)看，本季度中資美元債發(fā)行期限范圍向中長(cháng)期集中，其中3~5年期的債券發(fā)行規模占比顯著(zhù)上升。具體來(lái)看，2021年一季度，3~5年期的中資美元債發(fā)行規模占比最高，為42.9%，環(huán)比和同比分別上升了19.6個(gè)和10.7個(gè)百分點(diǎn)；其次為5~10年期，本季度規模占比為21.2%，環(huán)比和同比分別上漲了0.1個(gè)和1.3個(gè)百分點(diǎn)；1~3年期中資美元債發(fā)行規模占比為17.9%，環(huán)比減少了8.9個(gè)百分點(diǎn)，但同比增長(cháng)了0.6個(gè)百分點(diǎn)；10年期以上長(cháng)期債券發(fā)行規模占比為7.8%，環(huán)比增長(cháng)了4.4個(gè)百分點(diǎn)，但同比小幅減少了3.8個(gè)百分點(diǎn)；0~1年期中資美元債本季度規模占比為9.3%，環(huán)比減少了2.4個(gè)百分點(diǎn)，但同比小幅增長(cháng)了1.4個(gè)百分點(diǎn)。

圖7 中資美元債發(fā)行期限分布（發(fā)行規模占比，%）

資料來(lái)源：Bloomberg

無(wú)評級發(fā)行債券占比有所回落，高收益債券發(fā)行主體集中在房地產(chǎn)企業(yè)，投資級債券發(fā)行主體行業(yè)相對較為分散

從評級狀況來(lái)看，2021年一季度共有65期中資美元債無(wú)評級發(fā)行，占全部發(fā)行期數的42.3%，環(huán)比減少了1.6個(gè)百分點(diǎn)，同比增長(cháng)了1.4個(gè)百分點(diǎn)；無(wú)評級債券發(fā)行規模占總發(fā)行規模的19.7%，環(huán)比減少了4.7個(gè)百分點(diǎn)，同比增長(cháng)了1.6個(gè)百分點(diǎn)。整體來(lái)看，無(wú)評級發(fā)行債券期數和規模有所回落。

在有評級的中資美元債中，2021年一季度投資級別中資美元債發(fā)行期數合計61期，占全部發(fā)行期數的36.3%，環(huán)比和同比分別上升了6.7個(gè)和3.6個(gè)百分點(diǎn)；投資級債券發(fā)行規模合計占總發(fā)行規模的57.5%，環(huán)比和同比分別大幅上升了10.6個(gè)和11.8個(gè)百分點(diǎn)，本季度投資級發(fā)行債券期數和規模均顯著(zhù)增長(cháng)。此外，投機級別中資美元債發(fā)行期數和規模均明顯下降，BBB-級以下高收益債券發(fā)行期數合計36期，發(fā)行規模占總發(fā)行規模的22.8%，環(huán)比和同比分別大幅下降了5.9個(gè)和13.4個(gè)百分點(diǎn)。

從行業(yè)分布來(lái)看，高收益債券發(fā)行主體集中在房地產(chǎn)企業(yè)，其中有32期高收益債券全部來(lái)自于房地產(chǎn)企業(yè)，主要集中在BB-級別（除去未予評級），發(fā)行金額占高收益債券發(fā)行總規模的16.2%；投資級債券發(fā)行主體行業(yè)相對較為分散，其中金融類(lèi)中資美元債本季度合計發(fā)行39期，發(fā)行規模占總規模的13.5%。

圖8 中資美元債債項級別分布

注：內、中、外圈分別代表2020Q1、2020Q4和2021Q1數據（按發(fā)行規模統計）

資料來(lái)源：Bloomberg

三、中資美元債二級市場(chǎng)表現

一季度中資美元債風(fēng)險事件頻發(fā)，投資者風(fēng)險偏好回落，推動(dòng)中資美元債二級市場(chǎng)回報率整體由正轉負，高收益債券回報率環(huán)比明顯下滑

2021年一季度，中資美元債風(fēng)險事件頻發(fā)，華夏幸福的違約以及奧園、禹州的風(fēng)險事件導致中資美元債地產(chǎn)板塊受到較大沖擊，弱資質(zhì)主體利率普遍上升。尤其是3月31日華融資產(chǎn)管理公司未能如期披露財務(wù)報告，造成華融美元債一度下跌至55-65美元，而華融是擁有220億美元存量債券的發(fā)行主體，期債券波動(dòng)直接影響金融板塊美元債券的安全性。在整個(gè)中資美元債市場(chǎng)調整環(huán)境下，TMT板塊也未能幸免，騰訊、阿里美元債券同樣出現顯著(zhù)下跌，進(jìn)而其他幾大主要板塊也相應調整。中資美元債風(fēng)險事件增多加劇投資者恐慌情緒，一季度中資美元債回報率走跌。

具體來(lái)看，Markit iBoxx中資美元債指數總回報率由正轉負，為-0.7%，環(huán)比降低了1.5個(gè)百分點(diǎn)，但同比仍上升了1.3個(gè)百分點(diǎn)，主要是2020年同期受新冠疫情影響較大所致。其中，高收益中資美元債一季度回報率也由正轉負并大幅下跌至-0.6%，環(huán)比降低了2.6個(gè)百分點(diǎn)，同比上升了6.6個(gè)百分點(diǎn)；投資級中資美元債本季度回報率繼續保持負收益，為-0.7%，環(huán)比和同比分別小幅下降1.1和1.4個(gè)百分點(diǎn)。

圖9  2021Q1中資美元債回報率走勢

資料來(lái)源：Bloomberg

在通脹壓力走高壓力下長(cháng)期美債收益率高企，帶動(dòng)中資美元債融資成本升高，再加上房地產(chǎn)企業(yè)融資難度提高，導致中資美元債各行業(yè)收益率下降。具體來(lái)看，由于美債收益率的快速上行使得市場(chǎng)風(fēng)險偏好下降，資金開(kāi)始從新興債券市場(chǎng)凈流出，地產(chǎn)美元債以高收益債為主，受風(fēng)險偏好下降和資金凈流出影響而出現較大波動(dòng)，同時(shí)地產(chǎn)調控政策持續加碼，融資整體收緊，尤其信用事件沖擊下風(fēng)險偏好下降，使得投資者對地產(chǎn)板塊信用風(fēng)險擔憂(yōu)加劇。一季度房地產(chǎn)中資美元債的回報率由正轉負，為-1.1%，環(huán)比下降3.4個(gè)百分點(diǎn)，同比增長(cháng)5.3個(gè)百分點(diǎn)，其中房地產(chǎn)行業(yè)內高收益債券回報率環(huán)比降低4.1個(gè)百分點(diǎn)，同比增長(cháng)6.7個(gè)百分點(diǎn)，至-1.5%。金融機構一季度回報率由正轉負，為-0.5%，環(huán)比下降2.0個(gè)百分點(diǎn)，同比增長(cháng)2.9個(gè)百分點(diǎn)，其中金融機構行業(yè)內高收益債券回報率環(huán)比降低3.2個(gè)百分點(diǎn)，同比增長(cháng)6.0個(gè)百分點(diǎn)，至-0.9%；非金融機構一季度回報率繼續保持在負值，為-1.1%，環(huán)比和同比分別下降0.7和1.1個(gè)百分點(diǎn)；其中非金融機構行業(yè)內高收益債券回報率為1.8%，非金融機構投資級債券總回報指數回落至-1.3%，是造成非金融機構總回報率下跌的主要原因。

表1 中資美元債分行業(yè)回報率（%）

資料來(lái)源：Bloomberg

四、2020年下半年中資美元債市場(chǎng)展望

中美國債利差在二季度或將繼續收窄，中資美元債的融資成本優(yōu)勢將遭到進(jìn)一步削弱，但仍將保持一定吸引力；人民幣兌美元匯率預計二季度會(huì )寬幅調整，對潛在發(fā)行人的發(fā)行意愿造成一定影響

從美國來(lái)看，一方面，考慮到美國政府繼續擴大財政對經(jīng)濟的救助力度，預計二季度美國財政部將繼續延續縮短放長(cháng)的債務(wù)結構調整思路。此外，美國政府會(huì )逐步通過(guò)價(jià)值2萬(wàn)億美元的基建計劃，財政赤字缺口壓力仍然較大，未來(lái)中長(cháng)期限美債發(fā)行規?？赡軙?huì )進(jìn)一步擴大。另一方面，4月初美聯(lián)儲議息會(huì )議繼續釋放“鴿派”信號，重申要看到經(jīng)濟復蘇和就業(yè)出現實(shí)際的進(jìn)展才會(huì )開(kāi)始縮減QE規模。美聯(lián)儲并未因近期美債利率快速上行而加大購債規模進(jìn)行干預，如果美聯(lián)儲短期內維持當前的購債計劃，其對市場(chǎng)需求端超預期的擾動(dòng)相對較低。如果后續美國疫情得到進(jìn)一步的好轉、美債供給超預期調整、就業(yè)數據和通脹數據有明顯起色后美聯(lián)儲貨幣政策表態(tài)出現微調，美債實(shí)際利率可能會(huì )接棒通脹預期，成為助推美債利上行的主要力量。因此，二季度長(cháng)期美債收益率有望進(jìn)一步走高。從國內來(lái)看，預計二季度政府貨幣政策操作將主要通過(guò)結構性寬松的方式，定向支持制造業(yè)、中小微企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟的薄弱環(huán)節，整體依舊會(huì )保持穩定，中國國債收益率相對穩定?；谝陨弦蛩?，預計中美國債利差在二季度或將繼續收窄，中資美元債的融資成本優(yōu)勢將遭到進(jìn)一步削弱，但仍將保持一定吸引力。

從人民幣匯率來(lái)看，一方面，人民幣自身幣值有走強壓力，預計中國2021年二季度出口形勢總體預期比較樂(lè )觀(guān)，加上國際資本繼續流入內地資本市場(chǎng)，外匯管理部門(mén)將繼續采取措施鼓勵跨境資金雙向均衡流動(dòng)，預計人民幣對美元匯率將在合理均衡水平上保持升值態(tài)勢。但另一方面，由于美聯(lián)儲的貨幣政策空間有限，美元指數隨著(zhù)全球基本面調整而加劇人民幣匯率的雙向波動(dòng)，預計2021年二季度美國經(jīng)濟反彈動(dòng)能較非美發(fā)達國家更強，因此美元存在上漲可能，進(jìn)而導致人民幣匯率被動(dòng)貶值。綜合來(lái)看，在人民幣在升、貶值壓力共存的作用之下，人民幣兌美元匯率預計二季度會(huì )寬幅調整，對潛在發(fā)行人的發(fā)行意愿造成一定影響。

受信用事件頻發(fā)、美債收益率走高以及“三道紅線(xiàn)”限制下，預計二季度房企中資美元債將持續分化，城投美元債受政府預算管理制度影響發(fā)行增量空間有限

對于房地產(chǎn)板塊而言，目前我國房地產(chǎn)企業(yè)在外發(fā)行中資美元債成本較高，再加上2021年以來(lái)，多個(gè)地產(chǎn)中資美元債出現大幅折價(jià)以及信用事件，疊加長(cháng)期美債收益率走高以及房企“三條紅線(xiàn)”融資難度增大等因素影響，預計二季度房地產(chǎn)對凈增量的貢獻可能難有較大突破。預計二季度房企融資將持續分化，財務(wù)表現良好的房企將獲得更高的有息債增速，企業(yè)發(fā)展或將提速，融資成本和結構或將得到持續的優(yōu)化和改善；債務(wù)狀況較差或者杠桿較高的房企，融資量增長(cháng)受限。未來(lái)在防風(fēng)險的背景下，預計房企債券融資難度將不斷升級，2021年在擴大適用融資新規的影響下，更多房企主動(dòng)“降負”，預計全年融資規模將保持低位，對其海外發(fā)行意愿造成一定打擊。

對于城投板塊而言，2021年隨著(zhù)貨幣和財政政策向常態(tài)化收斂，政府債券與企業(yè)債券發(fā)行增量都將下降，企業(yè)中長(cháng)期貸款增量大概率將低于2020年水平，政府債務(wù)融資規模將有所降低。此外，4月13日中國政府網(wǎng)發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化預算管理制度改革的意見(jiàn)》，嚴禁地方政府以企業(yè)債務(wù)形式增加隱性債務(wù)，嚴禁地方政府通過(guò)金融機構違規融資或變相舉債。在此背景下，城投公司的海外發(fā)債意愿可能會(huì )有所降低，預計二季度城投中資美元債發(fā)行量增長(cháng)空間有限。對于金融板塊而言，華融未能在3月31日的最后期限前發(fā)布2020年的財務(wù)報告，這導致其股票和結構性產(chǎn)品在香港停牌。出現潛在重組可能性的報道后，市場(chǎng)對該公司財務(wù)健康狀況的擔憂(yōu)被推向高潮。債券持有人對其前景感到恐慌，導致華融以美元計價(jià)的債券遭到拋售。受“華融事件”影響，其他三家資產(chǎn)管理公司受到波及，此外華融美元債價(jià)格大幅下跌已經(jīng)影響投資級美元債曲線(xiàn)及投資級企業(yè)的發(fā)行融資。

2021年中資美元債到期壓力較大，尤其是在信用市場(chǎng)抱團、風(fēng)險偏好較低的情況下，加重了依賴(lài)自有資金回籠進(jìn)行債務(wù)償付的房企負擔

截至一季度末數據統計，2021年中資美元債到期規模達到1,079.5億美元，其中二季度、三季度、四季度分別到期292.4億美元、365.4億美元以及419.9億美元。到期高峰主要集中在9月和11月，到期量均將超過(guò)150億美元，存在一定的集中兌付壓力。由于房地產(chǎn)企業(yè)海外債務(wù)償付主要依托于借新還舊，對于資質(zhì)狀況不高、業(yè)績(jì)下滑比較明顯且流動(dòng)性本身比較緊張的房企，二季度到期債務(wù)償付壓力有所增大。中資美元債近期受部分信用事件影響波動(dòng)較大，也帶動(dòng)投資級資產(chǎn)管理公司、國企板塊以及高收益的地產(chǎn)板塊跟隨波動(dòng)。在此背景下，中資企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力和流動(dòng)性壓力有所抬升，對于自身資質(zhì)較差、競爭實(shí)力較弱的企業(yè)的償債能力或將有所削弱，特別是部分房地產(chǎn)企業(yè)。

整體來(lái)看，預計二季度中資美元債各板塊如金融、城投和地產(chǎn)內部的信用分化將更加加劇，投資者可能更加回歸基本面分析，這當中資質(zhì)較為穩健或存在邊際改善空間的主體后續利差可能有進(jìn)一步收窄空間，而自身資質(zhì)相對較弱的主體利差可能存在走擴風(fēng)險。此外，在信用市場(chǎng)抱團、風(fēng)險偏好較低的情況下，“三道紅線(xiàn)”加重了依賴(lài)自有資金回籠進(jìn)行債務(wù)償付的房企負擔。

圖10 中資美元債到期分布

數據來(lái)源：Bloomberg，聯(lián)合資信整理

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