西政資本 作者：西政資本
來(lái)源：西政資本
很多前融機構都跟我們有相似的經(jīng)歷，每年都得看幾十或上百個(gè)項目，但實(shí)際完成資金投放的卻非常少。這里面不僅存在常見(jiàn)的監管問(wèn)題，主體和項目準入標準、風(fēng)控要求、融資成本等問(wèn)題也會(huì )分分鐘導致項目融資無(wú)法推進(jìn)。
一般來(lái)說(shuō)，前融業(yè)務(wù)是否能落地，核心影響因素是項目所在城市情況（即銷(xiāo)售去化情況的判斷）、融資成本、授信額度、擔保措施和放款的時(shí)間效率等問(wèn)題，其中對于前50強房企來(lái)說(shuō)，他們更多的考慮的是融資成本以及放款時(shí)間效率的問(wèn)題（因集團設定的融資成本紅線(xiàn)很難突破）；而對于前50-70強的房企來(lái)說(shuō)，我們更多考慮的是項目所在城市是否優(yōu)質(zhì)的問(wèn)題（因為主要得看項目去化情況，主體資質(zhì)反而作為第二考慮因素）；另外對于80-100強或排名更靠后的其他房企，我們考慮最多的因素是項目所在城市和其所屬集團擔保能力是否足夠等問(wèn)題（這類(lèi)房企成本接受度相對高一些，但我們仍然同時(shí)看重主體資質(zhì)）。因此針對不同排名的開(kāi)發(fā)商，前融機構偏好的主體排名和業(yè)務(wù)種類(lèi)其實(shí)有很大的差異，典型的比如我們擅長(cháng)和偏好的就是土地保證金融資以及后端的優(yōu)先股融資，其他融資需求比如土地款融資，我們的成本相對而言又不存在競爭優(yōu)勢。而對于開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，如何針對自身條件匹配到合適的前融機構的資金，則是考驗融資團隊能力的核心標準之一。值得一提的是，因目前開(kāi)發(fā)商的融資需求與我們前融資金機構的準入條件存在很大的市場(chǎng)匹配度錯位的問(wèn)題，因此經(jīng)常出現開(kāi)發(fā)商找不到錢(qián)、前融機構有錢(qián)卻無(wú)法放出去的尷尬局面。
一、各類(lèi)前融資金為何很難投放出去
在從事私募及財富管理業(yè)務(wù)的這些年里，我們對各種類(lèi)別的募集資金做了系統的統計，以下根據我們財富中心整理的情況進(jìn)行詳細說(shuō)明。
（一）國企央企金控平臺資金
國央企金控平臺的資金非常充足，且體量巨大，但基于監管受限、風(fēng)控嚴格等原因，實(shí)際操作前融業(yè)務(wù)的落地效果并不理想。在我們財富中心處理國央企的資金投放時(shí)，非房主體、金交所定向融資計劃或債權計劃、股交所可轉債等都是常用的方式，不過(guò)需解決的業(yè)務(wù)難點(diǎn)卻非常棘手。
1. 合作主體的要求：大部分國央企金控平臺原則上只選擇國企央企背景的開(kāi)發(fā)商或前五十強的開(kāi)發(fā)商，因這兩類(lèi)開(kāi)發(fā)商是很多國企央企金控平臺爭取的合作對象，由此導致業(yè)務(wù)集中度過(guò)高、競爭加大，最終導致項目落地概率縮小。另外融資成本方面國央企金控平臺一般都無(wú)法滿(mǎn)足國央企開(kāi)發(fā)商的成本預期，比如國央企開(kāi)發(fā)商發(fā)債的成本一般在年化5%-7%左右，而國央企金控平臺的成本要求卻在年化8%-10%甚至更高，由此導致無(wú)法實(shí)現資金投放。
2. 融資成本的定位：國央企金控平臺的成本要求目前較難滿(mǎn)足市場(chǎng)預期，其中金控平臺的成本（即收益）要求的設置基本是2個(gè)思路：一個(gè)是針對資質(zhì)好的開(kāi)發(fā)商（比如前50強），純前融成本一般可以在年化13%以?xún)?，但要求必須有前置抵押物，不過(guò)因開(kāi)發(fā)商的融資需求非常大，基本體系內的資產(chǎn)都配合去做融資操作了，因此很難有待用的抵押物可以提供；另一個(gè)是針對資質(zhì)較弱的開(kāi)發(fā)商，準入條件稍微寬松，比如開(kāi)發(fā)商可以是200強以?xún)?，而且融資期限可以靈活設置3-9個(gè)月不等，但資金成本要求卻是年化18-24%不等，因此開(kāi)發(fā)商接受度不高。
3. 風(fēng)控要求：國央企金控平臺的風(fēng)控要求普遍較高，比如土地保證金或土地款的融資中，大部分國央企金控平臺都要求必須有前置抵押物，與前述矛盾一樣，國央企金控平臺把這個(gè)當成是放款的前置要件，基本很難實(shí)現項目的落地。
值得一提的是，目前也有個(gè)別國央企機構集中操作市場(chǎng)差異化需求的項目（一般是有地產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊且擁有地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和運營(yíng)團隊及操盤(pán)經(jīng)驗的資金機構），具體是以股+債的形式操作非百強或當地龍頭的三四線(xiàn)城市項目，因此非百強或當地龍頭如果愿意接受股+債的投資方式，則可以重點(diǎn)考慮。
（二）外資機構資金
我們近兩年募集的外資資金中，超過(guò)80%以上的資金都是偏好土地保證金資金池的融資業(yè)務(wù)，剩下的主要是經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款或純信用貸款。在具體的款項投放方面，我們一般是與外資設立有限合伙企業(yè)后直接以明股實(shí)債的方式完成資金的投放，因此FDI的架構和結售匯、資金出入境的問(wèn)題一直都是我們業(yè)務(wù)操作的重點(diǎn)和難點(diǎn)，而融資要素本身的一些難點(diǎn)問(wèn)題卻也非常明顯。
1. 主體準入問(wèn)題：外資資金的融資業(yè)務(wù)偏信用操作，融資主體準入方面一般限定為百強且已上市的房企（國內國外上市均可），不過(guò)前五十強和后五十強房企所要求提供的擔保措施卻有所不同。比如主體強的由集團或上市公司擔保，主體弱、項目弱的由集團和上市公司擔保外，還需要有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的項目公司同步提供擔保。值得一提的是，排名靠前的房企經(jīng)常存在集團或上市公司不愿擔保的情況，項目落地有時(shí)并不理想。
2. 成本問(wèn)題：目前能操作前融的外資資金，一般境外成本都要求在年化13%-15%不等（個(gè)別機構可能更低或更高），境內成本一般要求在年化17%-18%不等，其中前三十強的開(kāi)發(fā)商一般都無(wú)法接受。從我們操作的項目來(lái)看，百強房企中不少房企的區域公司對上述資金成本有較大的接受度，但他們要協(xié)調集團或上市公司來(lái)?yè)?，而這卻是個(gè)漫長(cháng)的溝通過(guò)程，最后項目的落地也很可能成為拉鋸戰。另外排名靠后的開(kāi)發(fā)商雖然能接受上述成本，但又存在境外沒(méi)有合適的主體來(lái)承載相應資金量的問(wèn)題，因此也導致業(yè)務(wù)很難做成。
3. 風(fēng)控措施的問(wèn)題：這個(gè)技術(shù)方面的問(wèn)題經(jīng)常在無(wú)意中實(shí)質(zhì)性地阻礙項目的推進(jìn)，具體如開(kāi)發(fā)商所屬集團或上市公司是否能提供擔保、跨境擔保是否可以解決、放款是否需要前置抵押物等等。當然部分外資會(huì )基于主體資質(zhì)的優(yōu)質(zhì)程度來(lái)增減風(fēng)控措施，則多少會(huì )促進(jìn)一些項目的落地性。
（三）民間機構資金
一直以來(lái)，我們與大量的民間短拆機構都有合作“前端土地款過(guò)橋”加我們后端前融的閉環(huán)融資業(yè)務(wù)，不過(guò)在偏好短拆、過(guò)橋等短期融資業(yè)務(wù)的民間機構中，他們操作業(yè)務(wù)的各種短板卻也非常明顯，以下具體舉例說(shuō)明：
1. 成本問(wèn)題：對這些機構而言，一些準入條件雖然相對寬松（比如期限靈活、利息支付方式靈活等），但主體仍然要求百強開(kāi)發(fā)商優(yōu)先，且成本又遠遠高于市場(chǎng)的預期，比如好些民間機構操作大灣區項目，成本一般在年化18%-24%不等，基本上也會(huì )面臨項目很難落地的問(wèn)題。需留意的是，針對項目?jì)?yōu)質(zhì)的當地開(kāi)發(fā)商，民間機構更愿意股+債的形式進(jìn)行前融合作，但大部分當地開(kāi)發(fā)商都不太愿意讓渡利潤，因此這個(gè)合作模式的落地也需要時(shí)間來(lái)觀(guān)察。不過(guò)從我們合作的項目來(lái)看，一些當地開(kāi)發(fā)商已經(jīng)開(kāi)始放開(kāi)這個(gè)合作口子。
2. 專(zhuān)業(yè)團隊問(wèn)題：好些民間機構的資金之前主要是操作短期和過(guò)橋業(yè)務(wù)，近幾年短期融資業(yè)務(wù)出現較多不良后，不少民間機構轉型做土地前融業(yè)務(wù)，但經(jīng)常因為地產(chǎn)金融的業(yè)務(wù)邏輯較為復雜導致無(wú)從下手，主要原因就是這類(lèi)機構的業(yè)務(wù)人員無(wú)法跟上業(yè)務(wù)操作的專(zhuān)業(yè)要求，而這也是民間機構目前仍?xún)H偏好土地款類(lèi)過(guò)橋業(yè)務(wù)的真正原因。
3. 資金體量：目前土地前融的資金體量需求都比較大，因民間機構大部分都用自有資金操作項目，因此單個(gè)項目的體量比較難做大，而在開(kāi)發(fā)商希望配資比例或額度做大的情況下，民間機構的短板也就非常明顯。
（四）小貸、保理等配套機構資金
在涉房融資被大力限制的背景下，小貸和保理類(lèi)機構的業(yè)務(wù)一直如火如荼。在操作層面，除了融資成本這個(gè)關(guān)鍵性因素外，小貸公司的風(fēng)控普遍上更為嚴格，因此很多項目都因風(fēng)控措施無(wú)法滿(mǎn)足導致融資無(wú)法操作；而保理業(yè)務(wù)有所差異，很多業(yè)務(wù)都是在主體或底層資產(chǎn)層面存在操作難題，具體不再贅述。
值得一提的是，小貸和保理經(jīng)常被用作放款通道，這在我們設計放款架構時(shí)經(jīng)常作為不錯的選擇，不過(guò)底層資產(chǎn)的配合上經(jīng)常會(huì )遇到障礙。具體到業(yè)務(wù)實(shí)操上，目前市場(chǎng)上一些機構喜歡將小貸或保理公司首選為放款通道，因此需要對應的底層資產(chǎn)來(lái)配合包裝放款產(chǎn)品，具體比如配套工程款或購房尾款保理、非房主體的流貸等等，不過(guò)因為開(kāi)發(fā)商每個(gè)融資環(huán)節的業(yè)務(wù)都在操作，因此很多時(shí)候比較難找到配合走通道業(yè)務(wù)的底層資產(chǎn)。
二、如何提高前融業(yè)務(wù)的成交率
（一）業(yè)務(wù)思路及業(yè)務(wù)模式創(chuàng )新
在我們近期的募集業(yè)務(wù)中，一些國央企背景的金控平臺或基金公司已經(jīng)在嘗試主營(yíng)業(yè)務(wù)鎖定前融資金支持的前融業(yè)務(wù)合作模式，比如有施工資質(zhì)的國企央企總包單位，通過(guò)投建聯(lián)動(dòng)，將建設工程承接和前融資金支持一并處理；另外，開(kāi)發(fā)商的項目如有產(chǎn)業(yè)園、基建配套、康養項目等國家扶持的產(chǎn)業(yè)，可通過(guò)這些產(chǎn)業(yè)的資金輸入來(lái)解決開(kāi)發(fā)商的整體融資需求等等。
（二）差異化業(yè)務(wù)模式創(chuàng )新
由前文可知，大部分機構都面臨因為成本問(wèn)題導致做不成業(yè)務(wù)的困境，由此倒逼我們前融機構做一些業(yè)務(wù)模式的創(chuàng )新。以我們的優(yōu)先股融資業(yè)務(wù)為例，為有效迎合市場(chǎng)的需求，我們目前在主推的與信托合作的優(yōu)先股融資業(yè)務(wù)能夠更有效地降低綜合成本，具體說(shuō)明如下：
1. 信托機構發(fā)行集合資金信托計劃，由西政財富與私行同步代銷(xiāo)信托產(chǎn)品；
2. 西政作為GP發(fā)起設立有限合伙企業(yè)，集合信托計劃認購合伙份額，如有限合伙企業(yè)為基金形式，則信托計劃與基金同時(shí)備案；
3. 有限合伙（或基金）以受讓股權或增資的方式取得平臺公司的股權；
4. 平臺公司全資設立項目公司并將資金注入項目公司；
5. 預期收益要求：一般年化成本在11%-13%之間。
（三）合作模式創(chuàng )新
根據目前的市場(chǎng)情況，我們提出兩個(gè)建議：
1. 前端土地款融資+后端優(yōu)先股融資，形成前后端業(yè)務(wù)操作閉環(huán)
如上圖所示，具體來(lái)說(shuō)就是我們解決完前端的土地保證金及土地款融資后，后端繼續由“西政+信托”的優(yōu)先股模式提供更低成本的資金，其中優(yōu)先股的資金可以置換前期股東投入及前期融資款，另外優(yōu)先股融資可以跟開(kāi)發(fā)貸并存，由此平衡開(kāi)發(fā)商的前后端總體融資成本和融資效益。
2. 前端土地款融資+后端抵押融資+開(kāi)發(fā)貸置換
在拿地后可以快速拿到開(kāi)發(fā)貸的情況下，我們傾向于建議開(kāi)發(fā)商先找過(guò)橋資金拿地后迅速做短期的土地抵押融資業(yè)務(wù)，隨后快速取得開(kāi)發(fā)貸后實(shí)現貸款置換，由此整體拉低融資成本，并由各機構共同形成融資閉環(huán)。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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