2020年商業(yè)銀行和證券公司債券發(fā)行量占金融債發(fā)行總量90%左右，證券公司債券融資規模占比有所上升。

截至2020年11月末，整個(gè)債券市場(chǎng)發(fā)行規模共計發(fā)行39.55萬(wàn)億元，共發(fā)行只數4.37萬(wàn)只，其中金融債占債券市場(chǎng)份額達16.53%。從金融債券行業(yè)類(lèi)型來(lái)看，2020年1－11月，商業(yè)銀行金融債發(fā)行量（含次級債和普通債券）占比達50.52%，同比小幅下降5.93個(gè)百分點(diǎn)，證券公司發(fā)行量（公司債、短期融資券）占比達43.00%，同比增長(cháng)9.43個(gè)百分點(diǎn)，其他金融機構及保險公司發(fā)債規模低于10%。

金融機構主體級別上調主要多為股東增資或企業(yè)股東背景發(fā)生實(shí)質(zhì)性向好變化，級別下調主要多為股東結構混亂導致經(jīng)營(yíng)出現困難、資產(chǎn)質(zhì)量惡化。

2020年以來(lái)，根據WIND行業(yè)分類(lèi)統計，整體金融機構主體信用評級調高的企業(yè)56家，其中銀行業(yè)占比達57.14%，其次為券商行業(yè)，占比達10.71%，租賃公司個(gè)數較少，擔保行業(yè)信用級別穩定。分金融機構類(lèi)型看，銀行主體信用級別調高的企業(yè)國有企業(yè)性質(zhì)占比超60%，區域經(jīng)濟環(huán)境較好省份的浙江省、江蘇省等地銀行上調個(gè)數占比達70%以上。證券業(yè)主體信用級別調高的企業(yè)均為國有企業(yè)，主要調整原因系國有企業(yè)股東增資或者股東背景發(fā)生了實(shí)質(zhì)性變化。租賃行業(yè)主體信用級別提高的企業(yè)均為國有企業(yè)。主體信用級別調低的企業(yè)15個(gè)多為民營(yíng)企業(yè)，其中銀行業(yè)達7個(gè)，租賃企業(yè)2個(gè)，擔保、證券公司未有主體信用級別調低企業(yè)。銀行業(yè)主體級別下調多為經(jīng)濟環(huán)境較一般地區的農商行，資產(chǎn)質(zhì)量惡化、撥備覆蓋率明顯不足導致下調。租賃企業(yè)被下調的3家企業(yè)，均是資產(chǎn)質(zhì)量出現惡化，自身經(jīng)營(yíng)水平降低或集團企業(yè)出現負面原因導致租賃資產(chǎn)受到影響。

商業(yè)銀行信用級別分布較廣，證券公司高信用級別發(fā)債占比高于商業(yè)銀行。

以金融機構發(fā)行金融債為口徑，篩選2020年整體發(fā)行商業(yè)銀行和證券公司的主體級別，商業(yè)銀行存續期共有101個(gè)主體發(fā)行商業(yè)銀行債和次級債券，其中信用為AAA級別的占比55.45%，其次為AA+主體占比達22.77%；信用級別A+的商業(yè)銀行占比達2.97%。相比證券公司，其信用級別分布多為AA+~AAA級別，未有低于A(yíng)A級別以下主體發(fā)行債券，AA+~AAA信用等級占比高于商業(yè)銀行。

商業(yè)銀行與證券公司評級邏輯一致，部分打分卡指標有一定的差異性。商業(yè)銀行不良貸款率與宏觀(guān)經(jīng)濟增速正相關(guān)，證券公司盈利水平與證券市場(chǎng)價(jià)格指數、成交額關(guān)系緊密。

根據聯(lián)合資信官網(wǎng)披露的商業(yè)銀行和證券公司評級方法都是以定量結合定性分析，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險矩陣的形式得到該行業(yè)自身個(gè)體信用等級，再通過(guò)外部支持分析得到主體信用等級。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險方面，商業(yè)銀行面臨宏觀(guān)和區域風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險、公司治理水平、風(fēng)險管理水平、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況、未來(lái)發(fā)展能力將影響銀行的信用風(fēng)險；通常情況下面臨的宏觀(guān)和區域風(fēng)險越低、行業(yè)風(fēng)險越低、公司治理及風(fēng)險管理能力越強、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況越好、未來(lái)發(fā)展能力越好的銀行，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險越低。財務(wù)風(fēng)險方面，銀行自身的資產(chǎn)質(zhì)量、資本結構、盈利能力、流動(dòng)性水平將影響銀行的信用風(fēng)險；通常情況下，資產(chǎn)質(zhì)量較高、資本充足、盈利能力較強、流動(dòng)性水平較好的銀行，其財務(wù)風(fēng)險較低。

證券公司面向全國開(kāi)展業(yè)務(wù)，但商業(yè)銀行里的部分城商行、農商行展業(yè)僅在設立地區，因此在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險方面，證券公司并沒(méi)有考慮區域性風(fēng)險對其影響，其他經(jīng)營(yíng)風(fēng)險考慮因素基本上與商業(yè)銀行類(lèi)似。財務(wù)風(fēng)險方面，證券公司的資金來(lái)源與流動(dòng)性、盈利能力、資本充足性與杠桿水平將影響證券公司信用風(fēng)險；通常情況下，資金來(lái)源充足且與穩定、流動(dòng)性水平越高、盈利能力較強、資本結構穩健且資本較充足的證券公司，其財務(wù)風(fēng)險較低。

我們選取了宏觀(guān)經(jīng)濟增速與商業(yè)銀行不良貸款率對比，明顯發(fā)現宏觀(guān)經(jīng)濟增速與商業(yè)銀行不良貸款率為負相關(guān)，宏觀(guān)經(jīng)濟越好，商業(yè)銀行不良貸款率越低。2012－2014年宏觀(guān)經(jīng)濟增速達7%以上，整體商業(yè)銀行不良貸款率約1.00%左右，但隨著(zhù)2015年宏觀(guān)經(jīng)濟增速的逐步放緩，商業(yè)銀行不良貸款率也逐步開(kāi)始攀升。截至2015年末，GDP增速為6.90%，商業(yè)銀行不良貸款率增至1.67%。2016－2019年，宏觀(guān)經(jīng)濟增速持續下行，截至2019年末商業(yè)銀行不良貸款率攀升至1.86%，其中農商行主要屬地經(jīng)營(yíng)為主，區域經(jīng)濟環(huán)境差異化較大，不良貸款率攀升至2.32%。2020年一季度受新冠疫情影響，GDP增速為-6.80%，雖第二、三季度有所回升，但未來(lái)商業(yè)銀行整體資產(chǎn)質(zhì)量仍承壓。

證券公司經(jīng)營(yíng)表現與證券市場(chǎng)關(guān)系緊密，隨著(zhù)市場(chǎng)下行和成交量的低迷，全行業(yè)證券公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤自2015年開(kāi)始連續三年下滑；2016－2018年，全行業(yè)證券公司營(yíng)業(yè)收入均有所下滑，三年同比下滑42.97%、5.08%和14.47%，凈利潤分別同比下滑49.57%、8.47%和41.04%。2019年證券市場(chǎng)交易額的回升證券公司全年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入3604.83億元，凈利潤1230.95億元，分別較2018年增長(cháng)35.37%和84.77%。

國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行規模效應顯著(zhù)；同主體信用級別下，城商行和農商行資產(chǎn)規模和凈利潤規模明顯優(yōu)于證券公司；但所有者權益方面，AAA主體信用級別證券公司與城商行、農商行差距較小，且AA+~AAA級證券公司ROA水平高于城商行和農商行。

國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行資產(chǎn)規模、凈利潤等規模性指標明顯優(yōu)于證券公司，且其所在金融系統中具有重要地位。本文選擇債券市場(chǎng)上有存續主體級別的城商行、農商行以及同信用級別的證券公司進(jìn)行對比。從資產(chǎn)規模來(lái)看，截至2019年末，主體信用級別為AAA級別城商行平均規模達6585.75億元，農商行次之，整體平均資產(chǎn)規模為證券公司3.7倍左右，主體信用級別AA+的證券公司與城商行、農商行差距達7~10倍左右；主體信用級別為AAA的城商行平均所有者權益規模達488.36億元，證券公司與其規模差距明顯低于資產(chǎn)規模對比情況。

從盈利利潤規模來(lái)看，主體信用級別為AAA的農商行平均規模達51.92億元，城商行平均凈利潤次之；農商行凈利潤規模高于證券公司約25倍，而信用級別AA+的證券公司平均凈利潤僅有0.30億元，但規模差距低于A(yíng)AA級差。從盈利能力來(lái)看，證券公司除主體信用AA級的平均ROA略微低于農商行0.04個(gè)百分點(diǎn)，AA+~AAA主體信用級別證券公司平均ROA明顯優(yōu)于城商行和農商行。

從股東背景來(lái)看，商業(yè)銀行和證券公司高信用級別股東背景均較強，商業(yè)銀行個(gè)體數量較多、進(jìn)入債券發(fā)行市場(chǎng)門(mén)檻較低，而證券公司進(jìn)入債券發(fā)行市場(chǎng)門(mén)檻高于商業(yè)銀行。

近年來(lái)監管對金融機構股權管理加碼，從2020年信用級別下調的企業(yè)來(lái)看，多為股權關(guān)系復雜、股東背景不明確的企業(yè)。根據WIND分類(lèi)的第一大股東性質(zhì)，本文將商業(yè)銀行、證券公司分為分析樣本（包括國有、央企性質(zhì)）及非分析樣本（包含民營(yíng)、公眾及其他性質(zhì)）來(lái)討論股東背景對信用級別的影響，剔除一些分類(lèi)不明確的樣本，主要保留主體級別為AA-及（含）以上樣本。商業(yè)銀行共計樣本數量228個(gè)，其中分析樣本公司占比48.25%，非分析樣本占比達51.75%。證券公司共計樣本數量77個(gè)，其中分析樣本公司占比71.43%，非分析樣本占比28.57%。整體看，商業(yè)銀行和證券公司分析樣本AA+~AAA級別明顯高于非分析樣本，說(shuō)明高信用級別股東背景均較強，而非分析樣本AA主體級別個(gè)體數量占比較多。分行業(yè)對比看，證券公司分析樣本AAA級別占比要高于商業(yè)銀行，商業(yè)銀行進(jìn)入市場(chǎng)門(mén)檻較低，而證券公司進(jìn)入市場(chǎng)門(mén)檻AA級別起步。

商業(yè)銀行受央行和銀保監會(huì )監管，主要以宏觀(guān)審慎評估體系、《商業(yè)銀行風(fēng)險監管核心指標》和監管評價(jià)為主；證券公司則主要由證監會(huì )監管，以?xún)糍Y本為主要考核指標衡量證券公司資本充足和資產(chǎn)流動(dòng)性。

商業(yè)銀行歸屬于銀保監會(huì )和央行監管，其中央行的監管體系主要是MPA，是強調整個(gè)金融系統穩定的宏觀(guān)審慎監管。銀保監會(huì )是以監管評級和《商業(yè)銀行風(fēng)險監管核心指標》，強調單個(gè)銀行經(jīng)營(yíng)穩健與風(fēng)險暴露情況的微觀(guān)審慎監督?！渡虡I(yè)銀行風(fēng)險監管核心指標》標準體系，包括風(fēng)險水平、風(fēng)險遷徙與風(fēng)險抵補三大類(lèi)指標，目的是為監管當局提供標準，告訴監管當局某個(gè)銀行在某個(gè)時(shí)期的風(fēng)險是高還是低（風(fēng)險水平）；風(fēng)險變化趨勢是降低還是提高（風(fēng)險遷徙）；如果風(fēng)險事件真的發(fā)生，銀行是否有足夠的實(shí)力與資本來(lái)彌補損失（風(fēng)險抵補）。證券公司則歸屬于證監會(huì )監管，以?xún)糍Y本為主要考核指標，凈資本是衡量證券公司資本充足和資產(chǎn)流動(dòng)性狀況的一個(gè)綜合性監管指標，是證券公司凈資產(chǎn)中流動(dòng)性較高、可快速變現的部分，它表明證券公司可隨時(shí)用于變現以滿(mǎn)足支付需要的資金數額。通過(guò)對證券公司凈資本情況的監控，監管部門(mén)可以準確及時(shí)地掌握證券公司的償付能力，防范流動(dòng)性風(fēng)險。雖監管部門(mén)有差異性，但近年來(lái)從監管政策導向來(lái)看，整體行業(yè)趨嚴監管。

2020年以來(lái)新冠肺炎疫情對經(jīng)濟金融帶來(lái)的沖擊，監管部門(mén)鼓勵銀行業(yè)對中小微企業(yè)貸款做延期、續貸，以及支持小微企業(yè)貸款信貸力度；為穩妥資管業(yè)務(wù)整改規范工作，相關(guān)部門(mén)提出適當延期“資管新規”的政策安排，監管態(tài)勢雖有一定寬松，但旨在將資金流入實(shí)體企業(yè)的監管政策始終不變。證券公司則多項利好政策密集出臺，以推動(dòng)公司治理透明度為方向，強化合規風(fēng)控，增強風(fēng)險管理能力。

國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行信用利差最低，商業(yè)銀行信用級別之間的利差低于證券公司，但5年期A(yíng)AA級證券公司次級債券信用利差低于A(yíng)AA級城商行、農商行次級債券。

商業(yè)銀行主要債券品種有次級債、金融債以及同業(yè)存單，證券公司債券品種有短期融資券和公司債，為更好對比證券公司和商業(yè)銀行之間風(fēng)險高低，本文采取信用利差方法量化其風(fēng)險情況。時(shí)間范圍：（1）2020年1－11月；（2）短期限品種對比：同業(yè)存單和證券公司短期限產(chǎn)品。長(cháng)期品種：商業(yè)銀行次級債和證券次級債。2020年1－11月，商業(yè)銀行次級債發(fā)行期限為5~10年，國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行主體信用級別均為AAA且信用利差較小，AAA級城商行信用利差低于農商行約20BP，AA級農商行信用利差高于城商行5BP，10年期A(yíng)AA級城商行信用利差低于A(yíng)A+級城商行42個(gè)BP。

2020年1－11月，證券公司次級債發(fā)行期限1~5年，1年期次級債均為主體信用級別AAA級證券公司發(fā)行。兩年期次級債券AAA級證券公司信用利差低于A(yíng)A+級33BP，3年期次級債券AAA級信用利差低于A(yíng)A+級別91BP。5年期A(yíng)A-主體信用級別樣本較少，個(gè)體差異化影響較大。通過(guò)商業(yè)銀行和證券公司發(fā)行次級債券信用利差對比，國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行信用利差最低，商業(yè)銀行信用級別之間的利差低于證券公司，但5年期A(yíng)AA級證券公司次級債券信用利差低于A(yíng)AA級城商行和農商行分別為8BP和28BP。

短期限產(chǎn)品中，股份制商業(yè)銀行利率均值最優(yōu)，3個(gè)月期限產(chǎn)品證券公司發(fā)行利率均值優(yōu)于國有銀行、城商行和農商行。6個(gè)月、9個(gè)月期限產(chǎn)品，證券公司與農商行和城商行發(fā)行利率均值差距較小。

從短期限品種來(lái)看，商業(yè)銀行存單發(fā)行利率按銀行類(lèi)型分為國有銀行、股份制銀行、城商行和農商行，期限品種分為3個(gè)月、6個(gè)月和9個(gè)月。選取與商業(yè)銀行同業(yè)存單同期限的證券公司發(fā)行的債券做對比，期限為3個(gè)月的股份制同業(yè)存單發(fā)行利率均值最低為2.35%，證券公司發(fā)行利率均值2.41%，高于股份制商業(yè)銀行6BP。城商行同業(yè)存單利率均值最高，為2.63%。

期限為6個(gè)月的產(chǎn)品，股份制銀行同業(yè)存單發(fā)行利率均值仍保持最低水平為2.50%，國有商業(yè)銀行高于股份制銀行26BP，證券公司發(fā)行利率均值3.04%，高于城商行發(fā)行利率20BP。

期限為9個(gè)月的產(chǎn)品，股份制商業(yè)銀行同業(yè)存單發(fā)行利率仍保持較低水平，均值為2.66%，農商行、城商行發(fā)行利率均值分別高于股份制銀行27BP和36BP，證券公司發(fā)行利率均值3.20%，且最高值均低于城商行和農商行。