負險不彬 作者：王彬
來(lái)源：負險不彬（ID：fuxianbubin）
股權投資基金的退出是私募股權投資基金選擇合適的時(shí)機，將其在被投資企業(yè)的股權變現，由股權形態(tài)轉換為具有流動(dòng)性的現金收益。以實(shí)現資本增值，或及時(shí)避免和降低損失。私募股權投資基金的退出機制為股權投資基金提供了必要的流動(dòng)性、連續性和穩定性。其對于股權投資基金健康發(fā)展的意義主要集中在如下幾個(gè)方面：一是實(shí)現投資收益和控制風(fēng)險。股權投資收益不僅來(lái)自股息和紅利，更來(lái)自企業(yè)股權價(jià)值的增加，股權投資基金選擇恰當的時(shí)間退出，實(shí)現資本的增值，當無(wú)法獲取預期收益甚至可能存在虧損時(shí)，及時(shí)進(jìn)行項目退出可將投資風(fēng)險降到最低。股權投資基金投資目標企業(yè)的根本目的不在于控制企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理權，而是通過(guò)對目標企業(yè)股權投資實(shí)現超高收益。二是促進(jìn)投資循環(huán)，保持資金流動(dòng)性。股權投資基金持續的流動(dòng)性是其持續發(fā)展的重要保障。股權投資基金退出機制恰好為股權投資基金提供了持續的流動(dòng)性，股權投資基金的退出，能夠為股權投資基金樹(shù)立良好形象，從而吸引更多的社會(huì )資本加入到股權投資之中；三是評價(jià)投資活動(dòng)，體現投資價(jià)值。股權投資基金的投資對象一般為未公開(kāi)上市的企業(yè)，投資方向通常是具有良好發(fā)展前景的企業(yè)，通過(guò)股權投資的退出實(shí)現收益可以衡量資本增值，從而有效的對投資活動(dòng)進(jìn)行價(jià)值發(fā)現，核算和評價(jià)。
股權投資基金的退出方式主要有上市轉讓退出、在場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌轉讓退出、協(xié)議轉讓退出和清算退出。不同的退出方式在收益、效率、成本和風(fēng)險上各有不同。其中，上市轉讓退出收益最高，效率上一般需要2年上市，如果再加上限售期，耗時(shí)較長(cháng)；在退出成本上，需要承擔高額的保薦和承銷(xiāo)費用，退出收益還會(huì )受到限售期間股價(jià)波動(dòng)的影響；掛牌轉讓退出的收益會(huì )低于上市退出，但因為采用的是注冊制，所以時(shí)間相對較短，退出成本上，需要承擔支付改制、輔導等服務(wù)費用，與上市公司相比，費用比較低，這種退出方式流動(dòng)性比較差，存在無(wú)人受讓或價(jià)格被低估的風(fēng)險；協(xié)議退出轉讓的退出收益一般，只要雙方協(xié)商后就可以交割，沒(méi)有限售期，退出比較快速，無(wú)需支付保薦、承銷(xiāo)費用，風(fēng)險主要集中在信息不對稱(chēng)上，價(jià)格不能充分反映企業(yè)的實(shí)際價(jià)值；清算退出會(huì )面臨虧損風(fēng)險。不同企業(yè)所花時(shí)間差異較大，在退出成本上需要優(yōu)先支出清算費用，在風(fēng)險方面，流動(dòng)性較差的資產(chǎn)會(huì )影響清算收入。
一、上市轉讓退出
當被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)達到理想狀態(tài)時(shí)，會(huì )選擇股票首次公開(kāi)發(fā)行并上市，即將其擁有的被投資企業(yè)股份轉變成可以在公開(kāi)市場(chǎng)上流通的股票，通過(guò)股票在公開(kāi)市場(chǎng)上流通的股票，通過(guò)股票在公開(kāi)市場(chǎng)的轉讓實(shí)現投資退出和資本增值。上市轉讓退出的積極作用在于可以使股權投資基金獲得較高的收益，實(shí)現被投資企業(yè)價(jià)值，資本增值可以產(chǎn)生較高的投資回報率。上市轉讓退出是最為理想的退出方式。上市主要包括境內上市和境外上市。其中，境內IPO主要市場(chǎng)有主板、中小企業(yè)板和創(chuàng )業(yè)板；境外IPO市場(chǎng)包括香港證券交易所、美國納斯達克交易所（NASDAQ）、紐約證券交易所（NYSE）等。
（一）境內上市
在分析境內上市退出之前，我們需要先對境內上市體系做一個(gè)梳理，中國目前所打造的多層次資本市場(chǎng)體系如下圖所示：
境內上市方式包括境內首次公開(kāi)發(fā)行上市和間接上市兩種。
1、境內首次公開(kāi)發(fā)行上市
一般流程主要包括改制、輔導、申報審核和股票發(fā)行及上市幾個(gè)環(huán)節。其中，企業(yè)上市流程中的企業(yè)改制是企業(yè)以在資本市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行和交易股票為目的而進(jìn)行的企業(yè)組織結構、資本資產(chǎn)等方面的改組行為。企業(yè)改制、上市發(fā)行一般需要聘請專(zhuān)業(yè)機構協(xié)助完成。在具體流程上，先要確定證券公司，在證券公司的協(xié)助下盡快選定其他中介機構。在改制階段，企業(yè)為有限責任公司的，應當依法改制為股份有限公司并取得營(yíng)業(yè)執照。
在輔導環(huán)節，中國證監會(huì )規定，擬公開(kāi)發(fā)行股票的股份有限公司在提出發(fā)行申請前，需由具有主承銷(xiāo)資格的證券公司對擬上市企業(yè)進(jìn)行輔導。在輔導階段，保薦人及其他中介機構在對擬上市企業(yè)進(jìn)行盡職調查的基礎上，幫助企業(yè)完善公司治理結構，明確業(yè)務(wù)發(fā)展目標和募集資金使用計劃，并準備首次公開(kāi)發(fā)行申請文件。
在申報審核階段，企業(yè)和中介機構需按照證監會(huì )要求制作申請文件，保薦機構進(jìn)行內部審核并出具保薦意見(jiàn)；中國證監會(huì )收到申請文件后，進(jìn)行決定是否受理，未符合要求的文件不予受理；證監會(huì )受理申請文件后，對申請文件的合規性進(jìn)行初審；證監會(huì )向保薦機構反饋意見(jiàn)，保薦機構組織發(fā)行人和中介機構對相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行整改，對審核意見(jiàn)進(jìn)行回復，申請文件受理后，發(fā)行審核委員會(huì )審核前，發(fā)行人應當將招股說(shuō)明書(shū)（申報稿）在證監會(huì )網(wǎng)站上預先披露；證監會(huì )根據反饋回復繼續審核，召開(kāi)初審后，形成初審報告；證監會(huì )受理申請文件后在規定時(shí)間內將初審報告和申請文件提交發(fā)行審核委員會(huì )審核，予以核準的，出具核準公開(kāi)發(fā)行的文件，不予核準的，出具書(shū)面意見(jiàn)，說(shuō)明理由。
在股票發(fā)行上市階段，股票發(fā)行申請經(jīng)發(fā)行審核委員會(huì )核準后，企業(yè)將取得中國證監會(huì )同意發(fā)行的批文。股票發(fā)行方面，發(fā)行人在指定報刊、網(wǎng)站刊登招股說(shuō)明書(shū)及發(fā)行公告，組織路演，通過(guò)詢(xún)價(jià)程序確定發(fā)行價(jià)格，按照發(fā)行方案發(fā)行股票。股票上市上，是在發(fā)行成功后，企業(yè)刊登上市公告，在交易所的安排下完成上市交易。
間接上市方式主要包括參與上市公司重大資產(chǎn)重組和借殼上市。間接上市成功后，股權投資基金持有的被投資企業(yè)股份或股權也可以轉變成為上市公司的股份，再借助公開(kāi)市場(chǎng)轉讓實(shí)現退出。
（二）境外上市
境外上市同上分為境外直接上市和境外間接上市兩種情況。
1、境外直接上市
境外直接上市是企業(yè)直接以國內股份有限公司的名義向國外證券主管機構申請發(fā)行股票或其他衍生工具，向當地證券交易所申請上市（境外資本市場(chǎng)發(fā)行的股票常見(jiàn)的是H股、N股、S股等）。其優(yōu)點(diǎn)在于可以直接進(jìn)入境外資本市場(chǎng)，節約信息傳遞成本，提升企業(yè)國際知名度和影響力，獲取外匯資金。
企業(yè)申請境外上市，需要滿(mǎn)足如下幾個(gè)方面的要求：一是符合我國有關(guān)境外直接上市的法律法規和相關(guān)規定；二是籌資用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策、利用外資政策以及國家有關(guān)固定資產(chǎn)立項的規定。三是凈資產(chǎn)不少于4億元人民幣，過(guò)去一年稅后利潤不少于6000萬(wàn)元人民幣，并有增長(cháng)潛力，按合理預期市盈率計算，籌資額不少于5000萬(wàn)美元；四是具有規范的法人治理結構和完善的內部管理制度，有較為穩定的高級管理層和較高的管理水平；五是上市后分紅派息有可靠的外匯來(lái)源，符合國家外匯管理的有關(guān)規定；六是滿(mǎn)足證券會(huì )的其他規定條件。境外直接上市適用于大型國有企業(yè)，如早期的中國石油、中國石化、中國移動(dòng)以及四大國有商業(yè)銀行等。
2、境外間接上市
境外間接上市是境內公司將境內資產(chǎn)和權益，以股權/資產(chǎn)收購或協(xié)議控制的方式轉移至境外注冊的特殊目的公司，通過(guò)該境外特殊目的公司持有，控制境內資產(chǎn)及股權，并以境外特殊目的公司等名義申請境外交易所上市交易。
（三）境外上市的一般操作流程
（四）上市后股權轉讓退出
對于股權投資機構而言，只有當所持有的股份在鎖定期（限售期）屆滿(mǎn)或服務(wù)約定條件通過(guò)二級市場(chǎng)減持完畢后，才標志著(zhù)項目退出的完結，項目投資退出過(guò)程才結束。設置鎖定期的目的在于保護中小投資者的利益，預防公司實(shí)際控制人、控股股東、董監高等利用信息優(yōu)勢獲得不當利益，或者利用資本市場(chǎng)實(shí)現快速套現。鎖定期結束后，股份上市轉讓還需遵循證券交易所的交易機制和規則，我們證券交易所的交易機制主要包括競價(jià)交易、大宗交易、要約收購和協(xié)議轉讓四種基本模式。
競價(jià)交易又稱(chēng)為委托驅動(dòng)制度，主要包括集合競價(jià)和連續競價(jià)兩種基本方式。集合競價(jià)是對一段時(shí)間內接受的買(mǎi)賣(mài)申報一次性撮合，連續競價(jià)是對買(mǎi)賣(mài)申報逐筆連續撮合。證券交易所每個(gè)交易日的開(kāi)市價(jià)格一般是由集合競價(jià)形成，隨后進(jìn)入連續競價(jià)階段，按照價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先的原則排序，將不斷進(jìn)入的投資者的買(mǎi)賣(mài)指令競價(jià)成交。交易實(shí)行漲跌幅限制，股票買(mǎi)賣(mài)在一個(gè)交易日內交易價(jià)格相對上一個(gè)交易日收市價(jià)格的漲跌幅不得超過(guò)10%，其中ST股票和*ST股票股票價(jià)格漲跌幅不能超過(guò)5%。
大宗交易也稱(chēng)為大宗買(mǎi)賣(mài)，是指達到規定最低限額的證券單筆買(mǎi)賣(mài)申報，買(mǎi)賣(mài)雙方經(jīng)過(guò)協(xié)議達成一致并經(jīng)交易所確定成交的證券交易。其特點(diǎn)在于定價(jià)靈活（買(mǎi)賣(mài)雙方可以就交易價(jià)格和數量等要素進(jìn)行協(xié)議議價(jià)，賣(mài)方更容易取得更滿(mǎn)意的價(jià)格。大宗交易不會(huì )競價(jià)交易的股票價(jià)格形成巨大沖擊，有利于穩定市場(chǎng)）；高效率、低成本（大宗交易轉讓通過(guò)委托中介機構按照交易所規定的大宗交易業(yè)務(wù)辦理流程辦理，其交易經(jīng)手費比集中競價(jià)交易低，且會(huì )有不同比例的下?。?。
要約收購是收購人向所有的股票持有人發(fā)出購買(mǎi)上市公司股份的收購要約，收購該上市公司股份，股權投資基金可以借此實(shí)現轉讓退出。根據我國相關(guān)法律法規規定，投資人（收購人）自愿選擇以要約方式收購上市公司股份等，可以向被收購公司所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約，也可以向被收購公司所有股東發(fā)出收購其所持有的部分股份要約；我國《上市公司收購管理辦法》規定，通過(guò)證券交易所的證券交易，收購人持有一個(gè)上市公司的股份達到該公司已經(jīng)發(fā)行股份的30%時(shí)，繼續增持股份的，應當采取要約方式進(jìn)行，發(fā)出全面要約或部分要約。
協(xié)議轉讓是買(mǎi)賣(mài)各方依據事先達成的轉讓協(xié)議，向股份上市所在證券交易所和登記機構申請辦理股份轉讓過(guò)戶(hù)的業(yè)務(wù)。根據轉讓股份類(lèi)型的不同，分為流通股協(xié)議轉讓和非流通股協(xié)議轉讓?zhuān)桓鶕D讓主體類(lèi)型的不同，分為國有股協(xié)議轉讓和非國有股協(xié)議轉讓?zhuān)桓鶕D讓情形的不同，分為協(xié)議收購、對價(jià)償還和股份回購。
（五）主板和中小板上市轉讓的相關(guān)規定
持有IPO前股份的股東減持的，根據《公司法》第141條規定，一般情況下，上市交易之日起1年內不得轉讓?zhuān)桓鶕灰姿豆善鄙鲜幸巹t》規定，控股股東，實(shí)控人自發(fā)行人股票上市之日起36個(gè)月內不得轉讓或委托他人管理，轉讓雙方存在控制關(guān)系或受同一實(shí)控人控制的，自發(fā)行人股票上市之日起1年后，經(jīng)交易所同意可以解除限售。（沒(méi)有或難以認定實(shí)控人的，股東按照持股比例從高到低依次承諾自上市之日起鎖定36個(gè)月，直至鎖定股份的總數不低于發(fā)行前股份總數的51%）。
同樣是針對持有IPO前股份的股東減持行為，根據《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》及交易所《實(shí)施細則》的額規定，在3個(gè)月內通過(guò)集中競價(jià)交易減持股份不得超過(guò)1%，通過(guò)協(xié)議轉讓方式減持股份后的6個(gè)月內，出讓方、受讓方在3個(gè)月內通過(guò)集中競價(jià)交易減持股份不得超過(guò)1%；通過(guò)大宗交易方式減持的，轉讓方（一致行動(dòng)人所持股份合并計算）在任意連續90日內減持不得超過(guò)2%，受讓方在受讓后6個(gè)月內不得轉讓。
針對控股股東和實(shí)控人減持的，根據《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》及交易所的《實(shí)施細則》，控股股東（一致行動(dòng)人所持股份合并計算）在3個(gè)月內通過(guò)集中競價(jià)交易減持股份不得超過(guò)1%；通過(guò)大宗交易方式減持，轉讓方（一致行動(dòng)人所持股份合并計算）在任意連續90日內減持不得超過(guò)2%，受讓方在受讓后6個(gè)月內不得轉讓?zhuān)桓鶕渡鲜泄臼召徆芾磙k法》第74條的規定，收購人（一致行動(dòng)人所持股份合并計算）收購的被收購公司的股份，在收購完成后的18個(gè)月內不得轉讓。同一實(shí)際控制人控制的不同主體之間進(jìn)行轉讓不受前述18個(gè)月的限制。根據《中國證監會(huì )關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》規定，公司上市后6個(gè)月內如公司股票連續20個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)均低于發(fā)行價(jià)，或者上市后6個(gè)月期末收盤(pán)價(jià)低于發(fā)行價(jià)，持有公司股票的鎖定期限自動(dòng)延長(cháng)至少6個(gè)月。
針對認購非公開(kāi)發(fā)行股份的股東減持。根據《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細則》第7、8條的規定，如認購股份的股東是控股股東、實(shí)控人及其控制的關(guān)聯(lián)方，或認購后成為實(shí)控人，或者是戰略投資者，則其認購股份自發(fā)行結束之日起18個(gè)月內不得轉讓。其他股東認購的股份，自發(fā)行結束之日起，6個(gè)月內不得轉讓。
以資產(chǎn)認購股份的股東減持。根據《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第46條的規定，一般情況下，以資產(chǎn)認購而取得的股份，自股份發(fā)行結束之日起12個(gè)月內不得轉讓?zhuān)蝗绻再Y產(chǎn)認購股份的股東是控股股東、實(shí)控人及其控制的關(guān)聯(lián)方，或者認購后成為實(shí)控人，或對其用于認購股份的資產(chǎn)持續擁有權益的時(shí)間不足12個(gè)月的，則其認購股份自發(fā)行結束之日起36個(gè)月內不得轉讓。如果構成重大資產(chǎn)重組的，以資產(chǎn)認購而取得的股份，自股份發(fā)行結束之日起24個(gè)月內不得轉讓?zhuān)蝗绻再Y產(chǎn)認購股份的股東是控股股東、實(shí)控人及其控制的關(guān)聯(lián)方，以及所持股份的受讓方，自交易完成后的36個(gè)月內不得轉讓。
（六）創(chuàng )業(yè)板轉讓的相關(guān)規定
持有IPO前股份的股東減持，一是根據《公司法》第141條規定，在一般情況下，自發(fā)行人股票上市之日起12個(gè)月之內不得轉讓?zhuān)欢歉鶕渡钲谧C券交易所創(chuàng )業(yè)板股票上市規則》第三節規定，控股股東、實(shí)控人自公司股票上市之日起36個(gè)月之內，不得轉讓或委托他人管理。轉讓雙方存在控制關(guān)系或受到同一實(shí)控人控制的，鎖定期為12個(gè)月。
如果是突擊入股股東減持，申報前6個(gè)月內增資入股的，自發(fā)行人完整增資擴股工商變更登記手續之日起鎖定3年；申報前6個(gè)月內從控股股東或實(shí)控人處受讓的股份，應當比照控股股東或實(shí)際控制人所持股份進(jìn)行鎖定。
如果是控股股東、實(shí)控人（一致行動(dòng)人所持股份合并計算）減持。根據《深圳證券交易所創(chuàng )業(yè)板股票上市規則》第三節規定，公司上市時(shí)未盈利的，在公司實(shí)現盈利前，控股股東、實(shí)控人自公司股票上市交易之日起3個(gè)完整會(huì )計年度內，不得減持首發(fā)前的股份，子公司股票上市之日起第4個(gè)會(huì )計年度和第5個(gè)會(huì )計年度內，每年減持的首發(fā)前股份不得超過(guò)公司股份總數的2%。公司實(shí)現盈利后，可以自當年年度報告披露后次日起減持首發(fā)前股份。
認購非公開(kāi)發(fā)行股份的股東減持，根據《創(chuàng )業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》第16條規定，如認購股份的股東是控股股東，實(shí)控人及其控制的關(guān)聯(lián)方，則其認購股份自發(fā)行結束之日起18個(gè)月內不得轉讓?zhuān)黄渌蓶|認購的股份，自發(fā)行結束之日起，6個(gè)月內不得轉讓。
新三板轉板上市公司股東減持的，根據《中國證監會(huì )關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見(jiàn)》，原則上可以扣除在精選層已經(jīng)限售的時(shí)間。
（七）科創(chuàng )板轉讓的相關(guān)規定
持有IPO前股份的股東減持的，一是根據《公司法》第141條，一般情況下，上市交易之日起1年內不得轉讓?zhuān)欢歉鶕渡虾ＷC券交易所科創(chuàng )板股票上市規則》第四節規定，控股股東、實(shí)控人自公司股票上市之日起36個(gè)月之內，不得轉讓或委托他人管理，轉讓雙方存在控制關(guān)系或受同一實(shí)控人控制的，鎖定期為12個(gè)月。
突擊入股股東減持的，根據《上海證券交易所科創(chuàng )板股票發(fā)行上市審核問(wèn)答（二）》，一是申報前6個(gè)月內增資入股的，自發(fā)行人完成增資擴股工商變更登記手續之日起鎖定3年；二是申報前6個(gè)月內從控股股東或實(shí)控人處受讓的股份，應比照控股股東或實(shí)際控制人所持股票進(jìn)行鎖定。
控股股東、實(shí)控人（一致行動(dòng)人所持股份合并計算）減持的。根據《上海證券交易所科創(chuàng )板股票上市規則》第四節，公司上市時(shí)未盈利的，在公司實(shí)現盈利前，控股股東、實(shí)控人自公司股票上市之日起3個(gè)完整會(huì )計年度內，不得減持首發(fā)前股份；自公司股票上市之日起第四個(gè)會(huì )計年度和第5個(gè)會(huì )計年度內，每年減持的首發(fā)前股份不得超過(guò)公司股份總數的2%。公司實(shí)現盈利后，可以自當年年度報告披露后次日起減持首發(fā)前股份。
向特定對象發(fā)行的股票減持，根據《科創(chuàng )板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）》第59條，如果發(fā)行對象是控股股東、實(shí)控人及其控制的關(guān)聯(lián)方，或認購后成為實(shí)控人，或者是戰略投資者，則其認購股份自發(fā)行結束之日起18個(gè)月內不得轉讓。其他發(fā)行對象認購的股份，自發(fā)行結束之日起，6個(gè)月內不得轉讓。
詢(xún)價(jià)轉讓股份減持的，根據《上海證券交易所科創(chuàng )板上市公司股東以向特定機構投資者詢(xún)價(jià)轉讓和配售方式減持股份實(shí)施細則》第6條規定，轉讓方為控股股東、實(shí)控人的，不得在科創(chuàng )公司定期報告公告前30日內，業(yè)績(jì)預告或業(yè)績(jì)快報公告前10日內，價(jià)格敏感重大事件發(fā)生制披露后2個(gè)交易日內，或處于年度報告披露其內但尚未披露等情形下進(jìn)行詢(xún)價(jià)轉讓。根據《上海證券交易所科創(chuàng )板上市公司股東以向特定機構投資者詢(xún)價(jià)轉讓和配售方式減持股份實(shí)施細則》第21條規定，受讓方通過(guò)詢(xún)價(jià)轉讓受讓股份的，在受讓后6個(gè)月內不得轉讓。
科創(chuàng )板轉板上市公司股東減持的，根據《中國證監會(huì )關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見(jiàn)》，原則上可以扣除在精選層已經(jīng)限售的時(shí)間。
二、掛牌轉讓退出
掛牌轉讓退出主要在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行。我國場(chǎng)外市場(chǎng)主要包括兩種，分別是全國中小企業(yè)股份轉讓系統（NEEQ）和區域性股權交易市場(chǎng)。其中，全國中小企業(yè)股份轉讓系統（NEEQ）簡(jiǎn)稱(chēng)全國股權系統，即通常所說(shuō)的新三板，是經(jīng)國務(wù)院批準設立的公司制全國性證券交易場(chǎng)所，全國中小企業(yè)股份轉讓系統有限責任公司為期運營(yíng)管理機構。全國中小企業(yè)股份轉讓系統（NEEQ）主要是服務(wù)于創(chuàng )新型、創(chuàng )業(yè)型、成長(cháng)型的中小微企業(yè)。旨在發(fā)揮主板和創(chuàng )業(yè)板的孵化器和蓄水池的作用，為企業(yè)提供前期融資、估值、股權流動(dòng)以及企業(yè)展示的平臺，是我國多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，全國股轉系統掛牌股份轉讓退出成為股權投資基金的重要退出方式。區域性股權交易市場(chǎng)，是為市場(chǎng)所在地省級行政區域內的企業(yè)特別是中小微企業(yè)提供股權、債權轉讓和融資服務(wù)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。接受省級人民政府監管，中國證監會(huì )及其派出機構為區域性市場(chǎng)提供業(yè)務(wù)指導和服務(wù)。其作用主要是促進(jìn)企業(yè)特別是中小微企業(yè)的股權交易和融資，鼓勵科技創(chuàng )新和激活民間資本，加強對實(shí)體經(jīng)濟薄弱環(huán)節的支持，是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。
（一）全國股轉系統掛牌的基本要求
股份有限公司申請股票在全國股轉系統掛牌，不受股東所有制性質(zhì)的限制，不限于高新技術(shù)企業(yè)，除財務(wù)要求外，應當符合如下條件：一是依法成立且存續兩年，有限責任公司按照原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的，存續時(shí)間可以從有限責任公司成立之日起起算；二是業(yè)務(wù)明確，具有持續經(jīng)營(yíng)能力；三是公司治理機制健全，合法規范經(jīng)營(yíng)；四是股權明晰，股票發(fā)行和轉讓行為合法合規；五是主辦券商推薦并持續督導；六是全國股轉系統要求的其他條件。
（二）全國股轉系統掛牌的基本流程
全國股權系統掛牌的基本流程主要分為四個(gè)階段，分別是決策改制階段、材料制作階段、反饋審核階段和登記掛牌階段。各個(gè)階段的工作重點(diǎn)各有差異。
決策改制階段，主要工作是選聘中介機構，配合中介機構進(jìn)行盡職調查，選擇改制基準日，整體變更為股份有限公司。在這一階段，最重要的工作莫過(guò)于股份改制，其具體工作包括召開(kāi)股東會(huì )并作出同意改制的決議；到工商管理機構辦理名稱(chēng)預核準；出具改制審計報告；出具改制評估報告；聘請律師審查重大法律事項；召開(kāi)股東會(huì )并形成確定股改內容的股東會(huì )決議；簽署發(fā)起人協(xié)議；驗資機構驗資并出具驗資報告；召開(kāi)股份公司創(chuàng )立大會(huì )；召開(kāi)第一屆董事會(huì )第一次會(huì )議；召開(kāi)第一屆監事會(huì )第一次會(huì )議；辦理股份公司的設立手續。
在材料制作階段，一是召開(kāi)股東會(huì )和董事會(huì )，審議通過(guò)申請在全國股轉系統股票的相關(guān)決議和方案；二是制作掛牌申請文件；三是主辦券商啟動(dòng)內部審核機制；四是向全國股權系統報送掛牌申請及相關(guān)材料。
在反饋審核階段，主要工作是配合全國股轉系統的審核，對全國股轉系統的審核意見(jiàn)進(jìn)行反饋。在工作流程上，首先通過(guò)接收申請材料服務(wù)窗口向全國股份轉讓系統提交掛牌（或股票發(fā)行）申請材料，全國股轉系統檢查申請材料的齊備性、完整性，出具接收確認單（審查材料應當符合《全國中小企業(yè)股份轉讓系統業(yè)務(wù)規則（試行）》和《全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌申請文件內容與格式指引（試行）》等有關(guān)規定的要求）；然后到全國股轉系統審查反饋階段，在這一階段要對已審查中需要補充披露、解釋說(shuō)明或進(jìn)一步核查落實(shí)的問(wèn)題，審查人員撰寫(xiě)書(shū)面反饋意見(jiàn)，由服務(wù)窗口告知、送達申請人及主辦券商；申請人在反饋意見(jiàn)要求的時(shí)間內向谷物窗口提交回復反饋意見(jiàn)。再然后，則是由全國股轉系統出具審查意見(jiàn)，全國股轉系統出具同意或不同意掛牌或股票發(fā)行（包括股份公司申請掛牌同時(shí)發(fā)行、掛牌公司申請股票發(fā)行）的審查意見(jiàn)，由服務(wù)窗口將審查意見(jiàn)送達申請人及相關(guān)單位。
在登記掛牌階段，掛牌申請審核通過(guò)后的工作主要包括分配股票代碼，辦理股份登記存管、公司掛牌，這些工作均是由券商協(xié)同企業(yè)完成。
（三）全國股轉系統掛牌后的退出方式
全國股權系統掛牌后的退出方式主要包括協(xié)議轉讓?zhuān)鍪修D讓或中國證監會(huì )批準的其他轉讓方式。其中，協(xié)議轉讓又可以分為委托方式和成交方式兩種，委托方式需要定價(jià)委托（投資者委托主辦券商設定股票價(jià)格和數量，但沒(méi)有確定的交易對手，交易信息將公開(kāi)顯示于交易大盤(pán)中），成交確認委托（買(mǎi)賣(mài)雙方達成成交協(xié)議，委托主辦券商向指定對手方發(fā)出確認成交的指令）；成交方式包括點(diǎn)擊成交（完成上述定價(jià)委托），互報成交確認申報（雙方通過(guò)約定價(jià)格、數量和約定號，統一提交到股轉中心，完成交易），收盤(pán)自動(dòng)匹配成交（在每個(gè)收盤(pán)日15:00,將盤(pán)中價(jià)格相同，交易方向相反的交易對手自動(dòng)撮合）
做市轉讓是做市場(chǎng)在全國股轉系統持續分布買(mǎi)賣(mài)雙向報價(jià)，并在其報價(jià)價(jià)位和數量范圍內履行與投資者成交義務(wù)的轉讓方式。做市商為掛牌公司提供相對專(zhuān)業(yè)、公允的即估值服務(wù)和報價(jià)服務(wù)，為掛牌公司引入外部投資者，申請銀行貸款、進(jìn)行股權質(zhì)押融資等提供重要定價(jià)參考，為提升投融資效率，為掛牌公司融資、并購等創(chuàng )造更多的便利條件。
（四）全國股轉系統股權轉讓的相關(guān)法律規定
發(fā)起人股東減持的，根據公司法第141條規定，自股份有限公司成立之日起1年內不得轉讓股權。
持股10%以上的股東減持的，根據《非上市公司公司收購管理辦法》第13條規定，持股10%以上的股東（一致行動(dòng)人所持股份合并計算）每減持5%的股份，應當在2日內披露，并自該事實(shí)發(fā)生之日其至披露后2日內不得再行買(mǎi)賣(mài)該股票；根據《全國中小企業(yè)股份轉讓系統股票向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行并在精選層掛牌規則》第17條規定，本次發(fā)行前直接持有10%以上股份的股東雖未直接持有但可實(shí)際支配10%以上股份表決權的相關(guān)主體持有或控制的股票，自在精選層掛牌之日起12個(gè)月之內不得轉讓或委托他人代為管理。
控股股東、實(shí)控人減持的，根據《全國中小企業(yè)股份轉讓系統業(yè)務(wù)規則（試行）》第2.8條規定，在掛牌前直接或間接持有的股票分三批轉讓限制，每批解除轉讓限制的數量，均為其掛牌前所持股票的三分之一，解除轉讓閑置的時(shí)間分別為掛牌之日，掛牌期滿(mǎn)1年和2年；根據《非上市公眾公司收購管理辦法》第18條，收購人（一致行動(dòng)人所持股份合并計算）成為公司第一大股東或實(shí)際控制人的，收購人持有的被收購公司股份，在收購完成后12個(gè)月內不得轉讓。同一實(shí)際控制人控制的不同主體之間進(jìn)行轉讓不受前述12個(gè)月的限制。根據《精選層掛牌規則》第17條規定，控股股東、實(shí)控人持有或控制的股票，自在精選層掛牌之日起12個(gè)月內不得轉讓或委托他人代為管理。
突擊入股股東減持的，根據《全國中小企業(yè)股份轉讓系統業(yè)務(wù)規則（試行）》第2.8條規定，在掛牌前直接或間接持有的股票分三批轉讓限制，每批解除轉讓限制的數量，均為其掛牌前所持股票的三分之一，解除轉讓閑置的時(shí)間分別為掛牌之日，掛牌期滿(mǎn)1年和2年。
精選層戰略配售股東減持的，根據《全國中小企業(yè)股份轉讓系統股票向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行并在精選層掛牌規則》第17條規定，參與戰略配售取得的股票，自在精選層掛牌之日起6個(gè)月內不得轉讓或委托他人代為管理。
以資產(chǎn)認購股份的股東減持的，根據《非上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第26條規定，一般情況下，以資產(chǎn)認購而取得的股份，自股份發(fā)行結束之日起6個(gè)月內不得轉讓。如果以資產(chǎn)認購股份的股東是控股股東，實(shí)控人及其控制的關(guān)聯(lián)方，或者認購后成為實(shí)控人，或者對其用于認購股份的資產(chǎn)持續擁有權益的時(shí)間不足12個(gè)月的，則其認購股份自發(fā)行結束之日起12個(gè)月內不得轉讓。
三、協(xié)議轉讓退出
（一）協(xié)議轉讓退出概述
協(xié)議轉讓退出是未上市企業(yè)股權的非公開(kāi)協(xié)議轉讓?zhuān)ǔ０ú①徍突刭?，其中，并購退出時(shí)股權投資基金向目標公司投資后，其他收購方購買(mǎi)股權投資基金所持有目標公司的全部或部分股權，使股權投資基金實(shí)現退出?；刭復顺鍪潜煌顿Y企業(yè)大股東或創(chuàng )始股東、管理層、員工等出資購買(mǎi)股權投資基金持有的企業(yè)股份，從而實(shí)現股權投資基金實(shí)現退出。根據回購意圖的不同，當股權投資基金管理人認為所投資企業(yè)效益未達預期或被投資企業(yè)無(wú)法達到投資協(xié)議中的特定條款時(shí)，可根據投資協(xié)議要求被投資企業(yè)股東及其他當事人回購股權；當公司發(fā)展到一定階段時(shí)，被投資企業(yè)股東對企業(yè)未來(lái)的潛力看好，可通過(guò)協(xié)商主動(dòng)回購股權投資基金持有的股權，使股權投資基金實(shí)現退出。
（二）并購退出
未上市公司的股權轉讓?zhuān)ㄎ瓷鲜泄煞萦邢薰竞臀瓷鲜杏邢挢熑喂?，其中，有限責任公司的并購退出，根據《公司法》的有關(guān)規定，其股權轉讓可以分為內部轉讓和外部轉讓兩種類(lèi)型。內部轉讓是現有股東之間相互轉讓股權；外部轉讓時(shí)現有股東向股東以外的人轉讓股權，除非公司章程另有約定，有限責任公司股權的外部轉讓需征得其他股東過(guò)半數同意。在具體流程上，一是股權轉讓交易雙方協(xié)商并達成初步意向。股權轉讓方與受讓方就股權轉讓事宜進(jìn)行初步談判，并簽署股權轉讓意向書(shū)，約定受讓方對目標公司開(kāi)展盡職調查的相關(guān)安排，受讓方在一定期間內的獨家談判權，雙方的保密義務(wù)等。二是受讓方讓目標公司進(jìn)行盡職調查，根據股權轉讓意向書(shū)的約定，股權受讓方可以聘請法律、財務(wù)、商務(wù)等專(zhuān)業(yè)機構對目標公司進(jìn)行盡職調查。三是履行必須的法律程序，轉讓方股權轉讓必須符合《公司法》的規定，且部分股權并購交易需經(jīng)政府主管部門(mén)批準后可實(shí)施；四是轉讓方與受讓方談判并簽署股權轉讓協(xié)議；五是股權轉讓協(xié)議簽署后，目標公司應當根據所轉讓股權的數量，注銷(xiāo)或變更轉讓方的出資證明書(shū)，向受讓方簽發(fā)出資證明書(shū)，并相應修改公司章程和股東名冊中的相關(guān)內容。
（三）回購退出
回購退出的分類(lèi)主要包括控股股東回購，管理層回購（MBO）和員工收購（EBO）三種類(lèi)型。其中控股股東回購是被投資企業(yè)的控股股東在回購條件滿(mǎn)足時(shí)自籌資金回購股權投資基金所持有的股權（股份），屬于股權回購中比較常見(jiàn)的方式；管理層回購（MBO）是被投資企業(yè)的管理層在回購條件滿(mǎn)足時(shí)自籌資金回購股權投資基金所持有的股權（股份）；員工收購（EBO）是目標公司的員工集體出資將股權投資基金所持有的股權（股份）收購。
在具體回購流程上，主要包括發(fā)起，協(xié)商，執行和變更登記四個(gè)環(huán)節。其中，在發(fā)起環(huán)節，發(fā)起之前出讓方與受讓方評估股權回購的可行性，達成初步意向后正式發(fā)起股權回購要約，。發(fā)起人既可以是股權投資基金，也可以是被投資企業(yè)的股東或管理層；在協(xié)商環(huán)節，設計回購方案的制定、價(jià)格談判、融資安排、審計、資產(chǎn)評估、并準備相關(guān)的申報材料。在協(xié)商過(guò)程中的關(guān)鍵是定價(jià)與融資，協(xié)商成果是買(mǎi)賣(mài)雙方簽訂《股權轉讓協(xié)議》；在執行環(huán)節，回購雙方進(jìn)行交割，回購方按約定的進(jìn)度向股權投資基金支付議定的回購金額，部分股權回購交易需要經(jīng)過(guò)政府主管部門(mén)批準后方可實(shí)施；最后一個(gè)環(huán)節是變更登記，在工商行政管理部門(mén)辦理變更登記，向公司登記機關(guān)提交修改后的公司章程或公司章程修正案。
四、清算退出
（一）清算退出概述
清算是企業(yè)結束經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，處置資產(chǎn)并進(jìn)行分配的行為，清算退出是指股權投資基金通過(guò)被投資企業(yè)的清算實(shí)現退出，主要是投資項目失敗后的一種退出方式。清算退出主要有兩種方式，一是解散清算，二是破產(chǎn)清算。其中，解散清算時(shí)公司因經(jīng)營(yíng)期滿(mǎn)，或因經(jīng)營(yíng)方面的其他原因致使公司不宜或不能繼續經(jīng)營(yíng)時(shí)，自愿或被迫宣告解散而進(jìn)行的清算。解散清算的原因主要包括公司章程規定的營(yíng)業(yè)期限屆滿(mǎn)或公司章程規定的其他解散事由出現；股東大會(huì )決議解散；公司依法被吊銷(xiāo)營(yíng)業(yè)執照，責令關(guān)閉或別撤銷(xiāo)；公司經(jīng)營(yíng)管理發(fā)生嚴重困難，繼續存續會(huì )使股東權益受到重大損失，通過(guò)其他途徑不能解決時(shí)，持有公司全部股東表決權10%以上的股東請求人民法院解散，并獲得法院支持。在解散清算中，如果是有限責任公司，清算組大都是由股東組成，如果是股份有限公司，清算組則是由董事會(huì )或股東大會(huì )確認的人員組成。破產(chǎn)清算則是公司不能清償到期債務(wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或明顯缺乏清償能力時(shí)，公司被法院宣告破產(chǎn)，并由法院組織進(jìn)行的清算。
（二）清算退出的流程
契約型基金、合伙制基金及公司制基金三種不同類(lèi)型的私募基金的清算注銷(xiāo)流程大致如下：
（三）清算退出的相關(guān)規定
1、基金清算退出要求
根據《新備案須知》第二十八條，基金合同應當明確約定基金合同終止、解除以及基金清算的安排。對于協(xié)會(huì )不予備案的私募投資基金，管理人應當告知投資者，及時(shí)解除或終止基金合同，并對私募投資基金財產(chǎn)清算，保護投資者的合法權益。管理人在私募投資基金到期日起的3個(gè)月之內仍未通過(guò)AMBERS系統完成私募投資基金的展期變更或提交清算申請的，在完成變更或提交清算申請之前，協(xié)會(huì )將暫停辦理該管理人新的私募投資基金備案申請。上述規定明確對于中基協(xié)不予備案的私募基金產(chǎn)品以及已于中基協(xié)備案且即將到期的私募基金產(chǎn)品，其基金管理人負有及時(shí)清算義務(wù)。實(shí)踐中，基金管理人對于不予備案的私募基金或已逾期基金的清算通常采用拖延戰術(shù)，清算積極性不高，通過(guò)明確上述情況下基金管理人的清算義務(wù)，將極大促進(jìn)管理人在投后管理以及基金清算工作中的投入，有利于維護投資人的合法權益。
2、不同組織形式的清算退出方式
根據組織形式的不同，私募基金可以分為契約型基金、合伙制基金及公司制基金三種不同類(lèi)型。就不同類(lèi)型的基金產(chǎn)品應根據其組織形式適用不同的法律規范進(jìn)行調整，就不同組織形式的清算退出對比如下：
五、退出環(huán)節其他法律法規規定
（一）有限合伙型基金份額轉讓
合伙人之間的轉讓?zhuān)凑铡逗匣锲髽I(yè)法》第22和60條規定，轉讓事宜應通知其他合伙人，轉讓規則以合伙協(xié)議約定為準，如果合伙協(xié)議沒(méi)有約定，則合伙人之間可以自由轉讓全部或部分基金份額；
GP的對外轉讓。根據《合伙企業(yè)法》第22和23條的規定，轉讓規則需要以合伙協(xié)議約定為準，如果合伙協(xié)議沒(méi)有約定，則轉讓需經(jīng)過(guò)其他合伙人一致同意，且其他合伙人在同等條件下具有優(yōu)先購買(mǎi)權。
LP的對外轉讓?zhuān)鶕逗匣锲髽I(yè)法》第23、60和70條的規定，轉讓事宜應提前30日通知其他合伙人，轉讓規則以合伙協(xié)議約定為準，如果合伙協(xié)議沒(méi)有約定，則一般可以自由轉讓全部或部分基金份額，且其他合伙人在同等條件下享有優(yōu)先購買(mǎi)權。
（二）投資標的股權轉讓
1、有限責任公司股權轉讓
股東之間的轉讓?zhuān)鶕豆痉ā返?1條規定，轉讓規則應當以公司章程為準，如果公司章程沒(méi)有規定，則股東之間可以自由轉讓全部或部分股權。
股東的對外轉讓?zhuān)鶕豆痉ā返?1條規定，轉讓規則應當以公司章程為準，如果公司章程沒(méi)有規定，須書(shū)面征求其他股東意見(jiàn)并獲得過(guò)半數同意（30日未答復視為同意，不同意又不購買(mǎi)的視為同意），其他股東在同等條件下享有優(yōu)先購買(mǎi)權。
標的公司的回購，根據《公司法》第74條及《全國法院民商事審批工作會(huì )議紀要》規定，回購規則以對賭協(xié)議約定為準，但必須通過(guò)依法履行減資程序實(shí)現，如果沒(méi)有相關(guān)對賭協(xié)議，則僅在標的公司符合分紅條件但連續五年不分紅，標的公司存續期限屆滿(mǎn)或解散事由出現但通過(guò)修改公司章程繼續存續、標的公司分立、合并或轉任主要財產(chǎn)等情形下，股東才能要求公司回購股權。
2、股份有限公司（不含上市公司、非上市公眾公司）股權轉讓
股東之間轉讓或對外轉讓。根據《公司法》第137、138、141條的規定，轉讓規則以公司章程規定為準，如果公司章程沒(méi)有規定，一般可以自由轉讓?zhuān)l(fā)起人股東自標的公司成立之日起一年內不得轉讓股權。
標的公司的回購。根據公司法第142條規定，回購規則以對賭協(xié)議約定為準，但必須通過(guò)依法履行減資程序實(shí)現，如果沒(méi)有對賭約定，則股東僅在股東大會(huì )作出的公司合并、分立決議持有異議時(shí)才可以要求標的公司回購其股份。
（三）私募股權投資基金減持特別規定
IPO前股份鎖定期的相關(guān)要求，根據《發(fā)行監管問(wèn)答——關(guān)于首發(fā)企業(yè)中創(chuàng )業(yè)投資基金股東的鎖定期安排》，首發(fā)上市公司沒(méi)有或難以認定實(shí)控人時(shí)，對于位列合計持股51%以上股東范圍內的創(chuàng )投基金股東，只要其非第一大股東且符合一定條件，則仍然至須遵守1年鎖定期。
IPO前股份減持方面，根據《上市公司創(chuàng )業(yè)投資基金股份減持股份的特別規定》及交易所《實(shí)施細則》規定，截至發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行上市日，投資期限不滿(mǎn)36個(gè)月的，在3個(gè)月內減持不得超過(guò)1%；投資期限在36個(gè)月以上但不滿(mǎn)48個(gè)月的，在2個(gè)月內減持不得超過(guò)1%；投資期限在60個(gè)月以上的，減持不再受比例限制。通過(guò)大宗交易方式減持的，按照前述減持節奏進(jìn)行，但減持比例為2%。
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