作者：政信三公子

來(lái)源：政信三公子（ID：whatever201812）

（一）

首先聊兩個(gè)誤區。

誤區一，非標轉標究竟指什么？

會(huì )員群里，有讀者認為，非標轉標是指：

非標產(chǎn)品投資轉向權益類(lèi)產(chǎn)品投資，炒股去啦！

錯的。這只是銷(xiāo)售話(huà)術(shù)，卻非事實(shí)。

個(gè)人理解里，非標轉標包含兩層：

第一個(gè)層次，非標準化債權轉變成標準化債權（即債券類(lèi)）。

郭主席在今年6月份說(shuō)過(guò)，鼓勵企業(yè)拓展直接融資工具，大力發(fā)展我國債券市場(chǎng)。

債券，就是最典型，也是最主要的直接融資工具。

注意，我國，當前時(shí)期，企業(yè)最主要直接融資工具是債券，不是股票。

當然，我們在過(guò)去，喜歡把債券當做間接融資工具，因為最大的中介是銀行。

銀行左手攬儲右手發(fā)現金理財投債，典型的中介市場(chǎng)。

以后不是了，或者說(shuō)，漸漸的不是了，理由后面再說(shuō)。

在未來(lái)一段時(shí)間，債券市場(chǎng)最典型的特征之一就是：

去中介。

第二個(gè)層次，非標準化產(chǎn)品轉變?yōu)閮糁祷a(chǎn)品。

非標準化產(chǎn)品包括債權、股權和收益權等。其中，債權和收益權，主要是成本法計價(jià)。

成本法是剛兌時(shí)期的主流方法，無(wú)法充分反映風(fēng)險。當剛兌陸續打破后，波動(dòng)也就出現了，價(jià)格圍繞著(zhù)價(jià)值變化，用凈值更清晰。

誤區二，高收益債市場(chǎng)是小眾市場(chǎng)嗎？有沒(méi)有發(fā)展潛力？

收益超過(guò)8%的存量債券規模接近3萬(wàn)億元，月度成交規模突破1000億元，這可不是什么小眾市場(chǎng)。

為什么玩家不多？大機構少？有沒(méi)有發(fā)展潛力？

玩家已經(jīng)不少了，大機構也在陸續進(jìn)場(chǎng)。

高收益債市場(chǎng)主要的資金來(lái)源根本不是散戶(hù)，而是城商行的委外資金。

甚至有一家股份制銀行，一出手就是50億元的高收益債產(chǎn)品代銷(xiāo)。

為什么市場(chǎng)沒(méi)有消息和聲音？

今年這波做高收益債的先行者都賺到錢(qián)了，很多是賺到了大錢(qián)，一年賺的頂過(guò)去十年，甚至十幾年。

但是發(fā)聲的很少，連我都不寫(xiě)了。因為賺錢(qián)的時(shí)候，沒(méi)必要吆喝。吆喝太多，進(jìn)場(chǎng)的資金多了，收益就攤薄了。

70年代，石油危機，通脹高企，股市低迷，美國高收益債市場(chǎng)誕生了。因為剛誕生，初始規模很小。那么，美國主流機構普遍缺席高收益債券市場(chǎng)了嗎？

沒(méi)有。這是個(gè)過(guò)程。到現在，美國高收益債市場(chǎng)規模已經(jīng)高達2萬(wàn)億美元。

我之前分享過(guò)一本書(shū)，作者是摩根士丹利投資集團創(chuàng )始人戴維·達斯特，他被譽(yù)為”華爾街資產(chǎn)配置第一人“。在書(shū)中，達斯特認為：

在資產(chǎn)配置里，高收益債券的持倉，應該占到債券總持倉的5/35=14%。

打破剛兌后，債券價(jià)格逐漸實(shí)現風(fēng)險定價(jià)而非行政管控。

有風(fēng)險定價(jià)，就有高收益債市場(chǎng)。

我國當前的存量城投債券10萬(wàn)億出頭，其中AA評級的存量城投債券不到2萬(wàn)億規模。在A(yíng)A評級的存量城投債券里，到期日在1年以上的（1年以?xún)鹊目梢耘渲玫姐y行現金管理類(lèi)產(chǎn)品里），有1萬(wàn)億出頭。

隨著(zhù)債券市場(chǎng)打破一二級市場(chǎng)的雙軌制，實(shí)現充分的市場(chǎng)定價(jià)，假設這1萬(wàn)億存量的城投債全部劣變?yōu)楦呤找鎮ㄊ找姹日欧菢烁?，流?dòng)性比政信非標好，兌付順序優(yōu)先于政信非標，分散度大于政信非標），這個(gè)市場(chǎng)就將迎來(lái)低風(fēng)險高收益的時(shí)點(diǎn)性大繁榮機會(huì )。

（二）

8月17號，六部委印發(fā)了《關(guān)于推動(dòng)公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)改革開(kāi)放高質(zhì)量發(fā)展的指導意見(jiàn)》。

全文非常高能，包含著(zhù)未來(lái)債券投資的財富密碼。之前沒(méi)做解讀，建議大家反復研究學(xué)習意見(jiàn)原文。簡(jiǎn)單摘錄幾句話(huà)：

首先，主要目標是：

…，促進(jìn)建成制度健全、競爭有序、透明開(kāi)放的多層次債券市場(chǎng)體系。

競爭有序，與要素市場(chǎng)化配置體制相匹配。政府和企業(yè)的權責邊界清晰，信用有效分開(kāi)，風(fēng)險定價(jià)體系充分反映信用分層…

制度環(huán)境、配套政策與國際規則體系更加接軌，…，統一、包容、安全、開(kāi)放的大國債券市場(chǎng)形象進(jìn)一步彰顯。

通過(guò)主要目標，大家可以發(fā)現兩個(gè)隱含的意思：

其一，信用分層，風(fēng)險定價(jià)。

簡(jiǎn)單說(shuō)，打破剛兌和政府兜底，但也不準胡來(lái)逃廢債，最終讓市場(chǎng)參與各方形成“高收益高風(fēng)險，低收益低風(fēng)險”的投資認知。

高收益高風(fēng)險的債券產(chǎn)品賣(mài)給風(fēng)險偏好高的投資人，低收益低風(fēng)險的債券產(chǎn)品賣(mài)給風(fēng)險偏好低的投資人。

其二，賣(mài)債給外資，融資國際化，債務(wù)國際化。

大家可以回顧下開(kāi)頭的標題，《關(guān)于推動(dòng)公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)改革開(kāi)放高質(zhì)量發(fā)展的指導意見(jiàn)》。

注意，用詞是“改革開(kāi)放高質(zhì)量發(fā)展”，鼓勵外資深度參與改革開(kāi)放，共享改革開(kāi)放偉大成果。

其次，在未來(lái)，有哪些風(fēng)險可能暴露？

風(fēng)險一：結構化風(fēng)險

“限制高杠桿企業(yè)過(guò)度發(fā)債，強化對債券募集資金的管理，禁止結構化發(fā)債行為?！?/p>

注：禁止增量，存量呢？會(huì )不會(huì )倒查？

風(fēng)險二：適當性管理風(fēng)險

“防范監管套利，特別應防范以規避公開(kāi)發(fā)行管理和投資者適當性要求為目的、實(shí)質(zhì)上將低信用高風(fēng)險的債券出售給風(fēng)險識別和承擔能力較弱投資者的違法違規行為?！?/p>

注：這條是大殺器。

很多非銀機構，負債端賣(mài)現金管理類(lèi)產(chǎn)品，資產(chǎn)端配滿(mǎn)網(wǎng)紅AA甚至部分AA—，最后風(fēng)險等級定為R3甚至R2，然后大拆小，40萬(wàn)一份賣(mài)給散戶(hù)。

其實(shí)就是賭剛兌，遲早玩火自焚。

在未來(lái)，有沒(méi)有可能，資產(chǎn)端配置AA債券的，產(chǎn)品統一風(fēng)險定級為R5，起投門(mén)檻提高為300萬(wàn)起？

非常有可能，甚至很快就將如此。如果這樣來(lái)一波，很多機構的期限錯配資金池滾續不了，離暴雷就不遠來(lái)。

不要覺(jué)得債券暴雷很可怕，即使在城投債里面，極端情況下，AA評級城投債全部爆掉了，也僅占城投債存量總盤(pán)子的15%左右，不會(huì )影響到大局。

市場(chǎng)不會(huì )出現暴雷潮，但是機構的爆雷潮已經(jīng)不遠了。

風(fēng)險三：評級錯殺風(fēng)險

“構建以違約率為核心的評級質(zhì)量驗證方法體系，推動(dòng)形成有區分度的評級標準體系?！?/p>

怎么去評估“違約率”，很可能拍腦袋，以區域、行業(yè)或者債務(wù)特征作為評估標準，這是種很高效但也很無(wú)能的方法，寧可錯殺xxx，不放過(guò)xxx。

風(fēng)險四：退出風(fēng)險

“健全仲裁調節等非訴訟債券糾紛解決機制，探索集體訴訟和當事各方和解制度。健全違約債券轉讓等市場(chǎng)化出清機制?！?/p>

上面提到“非訴訟糾紛解決機制”，言下之意，共克時(shí)艱，誰(shuí)也跑不了。跑不了，和解方案如果掰扯不休，就有久期風(fēng)險。對于那些面對久期壓力的機構，可以對違約債券進(jìn)行市場(chǎng)化轉讓。

等的了的，等和解。等不了的，認虧離場(chǎng)。

對整個(gè)債券市場(chǎng)，這種非訴訟機制，決定了債券走到破產(chǎn)清算的地步，是很困難的。相當于給高收益債投資，做了兜底。風(fēng)險更多在流動(dòng)性上，而非虧沒(méi)了。

風(fēng)險五：估值管理風(fēng)險

“嚴禁政府部門(mén)、發(fā)行人對發(fā)行定價(jià)的不當干預，嚴禁承銷(xiāo)機構通過(guò)自承自買(mǎi)、募集資金返存等方式變相壓低發(fā)行利率、扭曲市場(chǎng)化利率形成機制?！?/p>

如果利率發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化了，就意味著(zhù)一二級市場(chǎng)價(jià)格趨同。

政府部門(mén)和發(fā)行人必須出資穩控住二級成交價(jià)格，做好存量債券的估值管理，不然一級有價(jià)無(wú)市，賣(mài)不掉了。

風(fēng)險六：流動(dòng)性風(fēng)險

“探索規范發(fā)展資產(chǎn)證券化、高收益債券產(chǎn)品。合理控制短期公司信用類(lèi)債券滾動(dòng)接續產(chǎn)生的再融資風(fēng)險，逐步提高中長(cháng)期債券發(fā)行占比?！?/p>

當前低評級發(fā)行人面臨的最大風(fēng)險就是公開(kāi)債券的再融資風(fēng)險，尤其是1年內到期太集中了，給自己留不出展期的余地。要規避上述風(fēng)險，只能拉長(cháng)債券久期。

任何一家企業(yè)，不管有多好，都禁不起集中抽貸。同理，如果存在債券不能滾續，也禁不起集中到期。拉長(cháng)久期，才能與好企業(yè)共同成長(cháng)。

未來(lái)，一定會(huì )有更多10年期的產(chǎn)品出現，既符合市場(chǎng)規律，又在利率下行周期里，鎖定了長(cháng)期高票息，皆大歡喜。

在美國，高收益債券的發(fā)行期限普遍在8-12年，這就是前車(chē)之鑒，大勢所趨。

風(fēng)險七：券荒風(fēng)險

“按照債券風(fēng)險與投資者承擔能力相匹配的原則，擴大投資者范圍…，穩步培育和拓展高收益債券投資者群體，降低商業(yè)銀行持債占比?！?/p>

一方面，商業(yè)銀行更加資產(chǎn)荒了；另一方面，高收益債市場(chǎng)的買(mǎi)方變多了，券荒了。

如果買(mǎi)多賣(mài)少，狼多肉少，高收益債市場(chǎng)，在市場(chǎng)不出現大的事件性沖擊的階段里，收益處于不斷下行趨勢，性?xún)r(jià)比逐漸就不高了。當存在明顯套利機會(huì )并且容易把握時(shí)，大家悶聲掙大錢(qián)。當缺乏明顯套利機會(huì )或者難以把握時(shí)，大家吆喝著(zhù)搞培訓。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 新政出臺！固收投資大變局！