監管人士在此次監管工作會(huì )議上明確表示2021年將繼續開(kāi)展“兩壓一降”，包括繼續壓降信托通道業(yè)務(wù)規模，逐步壓縮違規融資類(lèi)業(yè)務(wù)規模，加大對表內外風(fēng)險資產(chǎn)的處置。會(huì )議提到2021年將繼續壓降融資類(lèi)信托規模1萬(wàn)億（目前存續規模4.86萬(wàn)億），其中股權收益權、資產(chǎn)收益權、永續信托等將融資類(lèi)包裝成投資類(lèi)的信托產(chǎn)品遭到了監管的否定（準確來(lái)說(shuō)應該是存在違規的投資類(lèi)產(chǎn)品全部納入融資類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)行監管），而這對于地產(chǎn)額度稀缺以及嗷嗷待哺的地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)異于重大打擊。

信托行業(yè)在2020年開(kāi)始的從嚴監管主要體現在兩個(gè)方面：一是從2020年3月開(kāi)始的通道業(yè)務(wù)壓降要求以及融資類(lèi)信托的壓縮要求（也即后面一直強調的“兩壓一降”）；二是2020年5月發(fā)布的《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》雖未正式下發(fā)，但其監管威力早已顯現，信托機構也早就著(zhù)手并按照該征求意見(jiàn)稿的要求進(jìn)行業(yè)務(wù)調整。

而在今年2月7日的監管工作會(huì )議召開(kāi)之前，信托機構發(fā)行的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品主要是四類(lèi)：第一類(lèi)是傳統的滿(mǎn)足“432”要求的開(kāi)發(fā)貸產(chǎn)品（近半年以來(lái)其實(shí)少之又少）；第二類(lèi)是權益類(lèi)產(chǎn)品，比如信托計劃受讓目標開(kāi)發(fā)項目的資產(chǎn)收益權、受讓項目公司股東的股權收益權或者受讓信托單位對應的受益權等，不過(guò)底層是否需滿(mǎn)足“432”條件需視各信托機構對應的地方監管機構的要求而定；第三類(lèi)是投資于永續債或私募債的產(chǎn)品；第四類(lèi)是信托的真股投資產(chǎn)品，比如“信托+基金/有限合伙”的股權投資產(chǎn)品。此次會(huì )議將股權收益權、資產(chǎn)收益權、永續債等融資類(lèi)包裝成投資類(lèi)的信托產(chǎn)品納入融資類(lèi)信托進(jìn)行監管后，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品將急劇收縮。我們預計，接下來(lái)的地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)走向將全面調整至股權投資及回歸本源的家族信托等產(chǎn)品的方向，就地產(chǎn)領(lǐng)域的投資而言，“信托+基金/有限合伙”的真股投資或優(yōu)先股投資產(chǎn)品將逐漸成為市場(chǎng)的主導。

2月7日的監管工作會(huì )議上，監管層點(diǎn)名批評的近20家信托公司主要是涉及未完成兩項壓降指標、通道業(yè)務(wù)不降反增、風(fēng)險壓降任務(wù)未完成、非標開(kāi)展規模較大等問(wèn)題。會(huì )議上同時(shí)強調了今年的工作重點(diǎn)包括金融通道業(yè)務(wù)要清零，非標資金池要清零，地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比高的公司要持續監管，兩項壓降任務(wù)要持續壓降等。

從地產(chǎn)信托產(chǎn)品的發(fā)行來(lái)看，目前影響產(chǎn)品募集的因素主要是如下兩個(gè)：一是2月7日的監管工作會(huì )議上，監管層強調了對房地產(chǎn)信托的監控和限制不會(huì )放松，因此房地產(chǎn)信托產(chǎn)品額度不足會(huì )變成很大的問(wèn)題；二是房企融資規模受限，三道紅線(xiàn)政策之下房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的模式急需調整或升級改造。

在監管的大背景下，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品轉型到投資類(lèi)信托業(yè)務(wù)方向是信托公司傳統業(yè)務(wù)改造升級的重要方向，目前也已成為行業(yè)的共識。據不完全統計，2021年1月投向房企永續債的集合信托產(chǎn)品成立了44款，募集規模為31.77億元；股權投資類(lèi)的產(chǎn)品成立了182款，募集規模為220.61億元。2月7日的監管工作會(huì )議堵住收益權、受益權、“假”永續債方向的信托產(chǎn)品后，投資類(lèi)的信托產(chǎn)品將成為地產(chǎn)信托的核心輸血品種，而股權投資類(lèi)地產(chǎn)信托產(chǎn)品的投資邏輯、風(fēng)控要點(diǎn)以及投資人接受度等自然成為市場(chǎng)各方最為關(guān)注的問(wèn)題。

值得一提的是，在此輪信托行業(yè)從嚴監管的背景下，信托業(yè)加速布局非標轉標，標品信托產(chǎn)品比重大幅增加，平均預期收益也已明顯上升，甚至在一定程度上拉升了近3個(gè)月以來(lái)集合信托產(chǎn)品整體的平均預期收益率。地產(chǎn)信托的產(chǎn)品方面，因今后融資類(lèi)信托產(chǎn)品的發(fā)行將非常有限，投資類(lèi)信托產(chǎn)品相比先前的非標債權類(lèi)產(chǎn)品也將明顯提高預期的年化收益率。對于股權類(lèi)的地產(chǎn)信托投資產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，投資人的接受度還需要慢慢培養，當然提高整體的收益預期自然就成為擴大資金募集的重要方式。

前文有提到，地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)將集中往股權投資類(lèi)產(chǎn)品方向調整，其中“信托+基金/有限合伙”的真股或優(yōu)先股產(chǎn)品是目前的主流。以我們與信托公司的合作為例，西政發(fā)起設立基金或有限合伙企業(yè)，信托機構發(fā)行信托計劃后認購基金或有限合伙的份額，其中信托產(chǎn)品的銷(xiāo)售由我們財富中心、銀行私行等一并解決。在我們目前的業(yè)務(wù)操作中，小金主對該類(lèi)產(chǎn)品的接受度比較低，但大金主（包括私人老板、國央企等）對產(chǎn)品的接受度非常高，因此我們目前對百強房企的放款成本基本可以控制在年化10%-13%左右。盡管如此，在該類(lèi)產(chǎn)品的募投管退過(guò)程中，需解決的問(wèn)題也著(zhù)實(shí)不少。

從我們操作優(yōu)先股產(chǎn)品的經(jīng)驗來(lái)看，真股投資很考驗我們的項目選擇及運營(yíng)管理能力，特別是地產(chǎn)項目，不僅要對項目進(jìn)行準確的投前研判，項目的投后管理也尤為重要。除此之外，真股投資的項目往往投資期限長(cháng)，收益存在很大的不確定性，因而投資人在投資期間原則上不存在收益的分配（事實(shí)上卻是不得不去分配，不然很難募到錢(qián)）。

長(cháng)期以來(lái)，信托等金融機構及一些地產(chǎn)投資機構對地產(chǎn)項目的投資均以債權投資為主。投資人在產(chǎn)品選擇上亦是抱著(zhù)保本保收益的態(tài)度（主要關(guān)注投資多少金額、投資多久、收益是多少，有沒(méi)有土地抵押及兜底等擔保措施）。信托產(chǎn)品轉向“真股”對于投資人來(lái)說(shuō)需要有一個(gè)清晰認識和接受的過(guò)程，因此目前的募集市場(chǎng)仍舊需要大力培養。

信托真股投資面臨的另一個(gè)大難題是股權投資的收益回流問(wèn)題，因為股權投資取得收益所需的時(shí)間比較長(cháng)，在無(wú)收益即無(wú)分配的背景下，對于習慣了先前按月、按季或按半年度收取利息或收益的投資人來(lái)說(shuō)就存在明顯的抗性。另外如果產(chǎn)品選擇代銷(xiāo)，投資人可能未投資滿(mǎn)約定的投資期限就有提前退出的打算，此時(shí)，若信托的交易平臺無(wú)下家投資人接手該擬退出投資人的信托份額時(shí)，又該如何處理？就現實(shí)的情況來(lái)說(shuō)，對于習慣接受固定收益的投資人而言，肯定會(huì )提出享受期間收益的問(wèn)題。對此，業(yè)界“信托+基金/有限合伙”的“優(yōu)先股”投資模式也就應運而生。所謂的投資端的“優(yōu)先股”實(shí)質(zhì)可理解為對部分投資人約定的一些優(yōu)先權，特別是收益分配的優(yōu)先權，這不同于適用于上市公司及非上市公眾公司發(fā)行的優(yōu)先股，具體操作上是在收益分配層面通過(guò)“預分紅”等形式優(yōu)先于其他投資人分配其收益及本金。

嚴格意義上講，投資人的收益分紅應在項目存在稅后利潤時(shí)方可分配。對于投資人而言，真股投資的收益是不可明確預見(jiàn)和確定的，但是在投資人尚未真正達到有能力投資R5級別的真股類(lèi)產(chǎn)品前，對于投資人提出的期間收益的分配需求各家機構還是得想辦法解決，具體比如：

1. 通過(guò)超募的方式將資金層層投資后，在最終項目公司層面預留一部分用于購買(mǎi)理財產(chǎn)品或者將募集資金的一部分用于購買(mǎi)銀行理財等固定收益的產(chǎn)品，并通過(guò)所獲得的孳息進(jìn)行投資期間的固定收益的分配。

2. 利用退出時(shí)設定的開(kāi)發(fā)商享有股權的優(yōu)先受讓權等公司法規定的權益，通過(guò)設置權利維持費等方式定期支付固定的費用（當然大多數審計機構不認可）。

3. 通過(guò)設置公司制SPV以“預分紅”的方式提取項目公司盈余資金，不過(guò)對于“預分紅”業(yè)界存在不同的看法：

（1）本身“預分紅”是所謂的創(chuàng )設概念，實(shí)際為往來(lái)款的性質(zhì)，信托合規層面亦認為該模式存在破壞所有者權益完整性、損害資本保全及利益相關(guān)者利益的嫌疑。另外，亦涉嫌規避企業(yè)所得稅等相關(guān)稅費的動(dòng)機。

（2）根據公司法第166條的規定及其他相關(guān)規定，利潤分配必須以“年度”為單位，對已實(shí)現的稅后利潤進(jìn)行分配，此外，稅后利潤必須在彌補各種虧損及提取相關(guān)公積金尚有余額的情況下才能分配。對于在彌補虧損及提取公積金前向股東分配利潤的，股東應將違反規定分配的利潤退還公司。如果投資項目最終實(shí)際虧損，“預分紅”所得的收益是否應當返還？

（3）如果在備案過(guò)程中，不披露相關(guān)“預分紅”的內容，而通過(guò)下放董事會(huì )收益分配方案制定權來(lái)實(shí)現則是否存在合規風(fēng)險？或將“預分紅”收益全部留在SPV層面是否會(huì )攤薄信托計劃的收益？

（4）有觀(guān)點(diǎn)認為“預分紅”亦可理解為所有股東對收益分配及公司虧損承擔等的一個(gè)內部約定與安排，其他投資人出于自愿的原則，同意約定最終風(fēng)險由其承擔或將項目的收益約定作為對賭的條款，也即屬于投資人意思自治的范疇。

當然，以上均是需要與合規、風(fēng)控溝通及論證的問(wèn)題。如果按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則來(lái)看，上述操作是否會(huì )被認為依舊是融資類(lèi)的信托產(chǎn)品，則應具體問(wèn)題具體分析。

4. 在投資端架構（而非募資端）上進(jìn)行設計安排，實(shí)現期間收益分配的目的。

說(shuō)明：

（1）以往在產(chǎn)品架構設計時(shí)，從募資端由開(kāi)發(fā)商對項目公司的債權認購信托計劃的劣后級，以增大安全墊。債權認購信托份額的劣后級的模式已被23號文等文件明令禁止，但監管并未禁止在投資端進(jìn)行債權出資，根據《公司法》第27條的規定，股東可以用非貨幣作價(jià)出資，債權作為可評估作價(jià)的資產(chǎn)亦在出資范圍內，也即可將開(kāi)發(fā)商對項目公司享有的債權作為對SPV的出資方式（亦可由開(kāi)發(fā)商部分現金+債權對SPV出資）。

（2）信托計劃投資有限合伙L(fēng)P份額（亦可投資有限合伙基金LP份額），并由有限合伙通過(guò)現金方式（即1億）對有限責任公司SPV進(jìn)行增資，部分進(jìn)入實(shí)收資本，大部分進(jìn)入資本公積。開(kāi)發(fā)商則以對項目公司的債權（或債權+部分現金）對SPV進(jìn)行出資。

（3）如果信托計劃投資的是有限合伙基金的LP份額，一般信托計劃與基金產(chǎn)品同時(shí)發(fā)起備案。對于基金產(chǎn)品而言，協(xié)會(huì )著(zhù)重關(guān)注投資人以及底層項目，目前股權類(lèi)基金產(chǎn)品期限一般設置為5年（3+2模式，協(xié)會(huì )允許提前退出），基金投資人是信托計劃的情況下，在產(chǎn)品備案層面通過(guò)難度相對小一些，具體則提供擬投資的信托計劃的名稱(chēng)，并由信托機構出具同意認購的函件即可。

（4）有限責任公司SPV以現金1億對項目公司增資，并持有項目公司部分股權（因考慮到項目未來(lái)開(kāi)發(fā)貸融資對432的要求，在架構設計上體現開(kāi)發(fā)商的實(shí)際控制及二級開(kāi)發(fā)資質(zhì)為宜）。

從我們近兩年操作的“信托+基金/有限合伙”的股權投資產(chǎn)品來(lái)看，該類(lèi)產(chǎn)品不僅能解決信托端投資人的財富消化問(wèn)題，還能同時(shí)解決開(kāi)發(fā)商的出表等需求，因此股權投資類(lèi)的信托產(chǎn)品成為地產(chǎn)信托融資的主流會(huì )是遲早的市場(chǎng)調整結果。按我們目前的業(yè)務(wù)操作，不管是在成本上還是在效率上，“信托+基金/有限合伙”的產(chǎn)品相比傳統的地產(chǎn)融資產(chǎn)品都存在明顯的優(yōu)勢，因此對于交易各方來(lái)說(shuō)也算是比較好的交易選擇。