財視中國 作者：曹自力
來(lái)源：財視中國（ID：caishiv）
10月中旬至11月初，國債期貨價(jià)格持續走高，走出一波觸底反彈的行情。從推動(dòng)因素來(lái)看，包括美國大選的不確定性、全球疫情蔓延帶來(lái)的風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)、下跌引起的市場(chǎng)風(fēng)險偏好的降低以及估值優(yōu)勢帶來(lái)的技術(shù)性反彈。
11月中旬期債再度下行，截止到11月20日，T2103合約已經(jīng)跌至97附近，再次回落到年內新低以及2019年10月底的低點(diǎn)水平，經(jīng)濟數據持續超預期、美國大選的不確定降低、疫苗重大利好帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險偏好的快速回升以及近期信用債違約風(fēng)險上升帶來(lái)的流動(dòng)性趨緊和利率債的拋壓加重等因素推動(dòng)了此輪期債下跌。
當前期債價(jià)格似乎有了估值優(yōu)勢，技術(shù)上需要向上修復，但我們認為期債向上的空間有限，偏樂(lè )觀(guān)的基本面和偏緊的資金面依然是制約期債上漲的主要矛盾，中長(cháng)期來(lái)看，期債價(jià)格或繼續震蕩尋低。
經(jīng)濟數據超預期，基本面持續向上
10月份經(jīng)濟數據透露出經(jīng)濟依然增長(cháng)強勁，體現以下幾個(gè)方面的特征：
第一，需求拉動(dòng)非常明顯。10月份制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資和基建三大塊固定資產(chǎn)投資繼續維持較高速度增長(cháng)，特別是房地產(chǎn)投資增速已經(jīng)超過(guò)了同期水平，韌性非常強。消費也快速恢復，說(shuō)明疫情對消費的影響在快速減退，餐飲、娛樂(lè )和酒店等服務(wù)行業(yè)復蘇的力度在加大；
第二，出口依然是拉動(dòng)國內經(jīng)濟的重要因素。支撐出口強勁的幾個(gè)因素包括出口替代和全球需求的回升，這些因素未來(lái)依然存在，預計第四季度出口增速仍維持在較高的水平；
第三，經(jīng)濟體處于被動(dòng)出庫階段。從10月份的PMI指標來(lái)看，企業(yè)的庫存下降非常明顯，生產(chǎn)并沒(méi)有出現回落，但需求強勁并超過(guò)供給是導致企業(yè)被動(dòng)去庫的主要原因，隨著(zhù)企業(yè)的被動(dòng)去庫，庫存周期可能會(huì )由去庫轉向為主動(dòng)增庫，從而帶動(dòng)庫存投資和經(jīng)濟的繼續回升。
整體來(lái)看，經(jīng)濟增長(cháng)的動(dòng)能沒(méi)有降低，反而由于需求快速回升的影響帶動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)的動(dòng)能在加強，經(jīng)濟持續超預期似乎可期。
資金面不容樂(lè )觀(guān)，流動(dòng)性趨緊加重
11月份在資金面偏緊的影響下，DR007不斷上升并創(chuàng )出年內新高，高點(diǎn)達到2.5%的水平，銀行資金緊缺現象非常明顯，這一點(diǎn)從中小銀行大量發(fā)行銀行存單可以看出。謹慎的貨幣政策以及寬信用的持續導致銀行的超儲率持續走低，并回落至近幾年的低點(diǎn)，貨幣的擴張卻受制于基礎貨幣投放不足，社融和M2增速的剪刀差擴大，導致資金面處于緊平衡的狀態(tài)。
除此以外，近期在信用債違約的沖擊下導致流動(dòng)性趨緊更為嚴重，而且持續的時(shí)間可能會(huì )更長(cháng)。信用債違約對流動(dòng)的影響主要在兩方面：第一，投資者贖回廣義債基，導致信用債的流動(dòng)性快速萎縮，流動(dòng)性較好的高等級信用債和利率債遭到錯殺；第二，債券質(zhì)押市場(chǎng)因違約因素出現萎縮，可質(zhì)押的券種和質(zhì)押比率下降，導致金融市場(chǎng)拆借資金變得更為困難。
另一方面，在DR利率走高的影響下，央行近期逐步公開(kāi)市場(chǎng)投放流動(dòng)性，但力度相對較小，資金緊張的格局沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性緩解。整體來(lái)看，四季度資金面大概率維持偏緊的狀態(tài)，DR007利率中樞可能還會(huì )進(jìn)一步上升，抑制利率債特別是短端利率的下行。
外圍不確定性下降，市場(chǎng)風(fēng)險偏好上升
美國大選方面，拜登目前保持絕對的優(yōu)勢，但由于在最后幾個(gè)重要搖擺州中特朗普和拜登的選票差距不大，特朗普競選團隊指責民主黨“舞弊”，并要求重新計票，給大選結果帶來(lái)了不確定性。但是我們認為，未來(lái)特朗普通過(guò)重新計票扭轉敗局的可能性不高，疊加拜登較大的領(lǐng)先優(yōu)勢，拜登最終登上美國總統位子的概率非常大。
與此同時(shí)，新冠疫苗的研發(fā)利好不斷，市場(chǎng)預期疫苗在明年一季度可能大量投入使用，二季度全球疫情可能會(huì )得到實(shí)質(zhì)性的控制。11月初，美國股市探底回升，大宗商品價(jià)格（比如原油、有色）也持續攀升，市場(chǎng)風(fēng)險偏好得到較大幅度回升。外圍不確定性的降低有利于風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)格的提升，并對期債構成壓制。
綜合來(lái)看，國債經(jīng)歷了長(cháng)短5個(gè)月的調整，對基本面和資金面反應逐步鈍化，市場(chǎng)基本上已經(jīng)對這些因素定價(jià)。10月上旬驅動(dòng)期債上漲的邏輯是外圍不確定性帶來(lái)的風(fēng)險偏好回落，而這一因素在逐步衰減。
我們認為，隨著(zhù)基本面改善不斷超預期以及市場(chǎng)不確定性減弱，期債無(wú)法復制10月上旬的走勢，期債的驅動(dòng)邏輯將重新回歸到基本面和資金面。在基本面偏樂(lè )觀(guān)以及資金面大概率維持緊平衡的帶動(dòng)下，期債或將繼續震蕩尋低。操作上，可以在97.5左右附近逐步做空T2103合約。
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原標題： 國債期貨或將繼續跌！下一步怎么辦？
