作者：楊曉懌

來(lái)源：楊老師的基建課堂(ID:msyangteacher)

隨著(zhù)政策的落地和市場(chǎng)寬松的持續，一輪新的經(jīng)濟周期已經(jīng)在望。另一方面，隨著(zhù)金融改革的推進(jìn)，影子銀行業(yè)務(wù)的生存空間再次被壓縮；資金與具體項目的距離越來(lái)越近。

由此帶來(lái)的趨勢是明顯的——基建投資即將再次下沉；與項目掛鉤的投資會(huì )越來(lái)越多。那么，未來(lái)的基建投資會(huì )有怎樣的趨勢呢？

長(cháng)期以來(lái)，由于基建領(lǐng)域的不市場(chǎng)化，基建投資大多依附于項目實(shí)施主體。因此，信用等級較高的AA+融資平臺與央企實(shí)施的項目成為了市場(chǎng)主流。但從核心邏輯上來(lái)說(shuō)，這些所謂的項目貸款本質(zhì)上都是信用債，與項目本身并無(wú)關(guān)聯(lián)；一旦出現風(fēng)險，極易引發(fā)一系列連鎖反應。這也是為何市場(chǎng)長(cháng)期關(guān)注城投是否存在公開(kāi)、非公開(kāi)市場(chǎng)違約信息的核心原因。

但在市場(chǎng)化改革初見(jiàn)成效后，能夠建立有效現金流的基建資產(chǎn)是可以脫離主體獨立存在的；也就是說(shuō)，即使沒(méi)有強主體的加持，這些項目也能夠得到資金的親睞。這種趨勢將隨著(zhù)資產(chǎn)荒的加劇進(jìn)一步顯現，未來(lái)項目本身的狀況將優(yōu)先于項目主體的強弱，也將推動(dòng)基建投資開(kāi)始下沉。

從“看財政”到“看模式”

由于基建項目與政府的緊密聯(lián)系，投資人始終關(guān)注政府的財政狀況。政府的財政狀況好，自然保障基建項目不會(huì )出現違約。這個(gè)邏輯本身并沒(méi)有問(wèn)題，但在疫情這樣的特殊情況下，即使是財政狀況好的地區，如果模式不好、項目現金流得不到有效保障，那么政府再托底也是有心無(wú)力。

在基建市場(chǎng)化的時(shí)代，項目的模式、資金來(lái)源的安排，是遠比當地財政狀況更重要的。項目的實(shí)施模式與配套安排決定了項目現金流的走向與保障，也決定了項目是否存在可持續性；即使是融資平臺的項目，也越來(lái)越需要一個(gè)合規的操作模式。

另一方面，在財政改革后，財政資金開(kāi)始進(jìn)行“切塊”等精細化管理，并不能統籌使用；同樣，融資平臺與財政之間的直接聯(lián)系也被切斷，必須依據合同辦事。在這樣的情況下，采用的模式是否能夠合理分配財政、平臺、投資人之間的責任與義務(wù)至關(guān)重要，是決定未來(lái)基建投資的核心之一。

從“算利潤”到“算現金”

在過(guò)去基建項目基本保持剛兌的情況下，基建投資計算的通常是全生命周期利潤。但隨著(zhù)基建投資的邏輯從強主體轉移到了項目本身，以及再融資模式逐漸豐富，計算某一個(gè)時(shí)期內的現金流、投資回報率就顯得非常重要，核心指標也從“算利潤”變成了“算現金”。

隨著(zhù)基建再融資市場(chǎng)的逐漸成熟，市場(chǎng)化模式的項目大多可以發(fā)行ABS或出售給基建REITs，這使得基建投資市場(chǎng)出現了專(zhuān)業(yè)化、階段化的趨勢；不同階段的投資人均可發(fā)揮自己所擅長(cháng)的，通過(guò)運作在項目中獲利。

在專(zhuān)業(yè)化的市場(chǎng)中，行政級別低、財政收入低的基建項目也能找到對應的投資資金；只要風(fēng)險與回報匹配，能夠實(shí)現收益，市場(chǎng)化總會(huì )讓資金與項目匹配起來(lái)。

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原標題： 周期將至，基建投資如何下沉？