作者：主權部

來(lái)源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)

在美國通脹壓力持續上升、美聯(lián)儲加息市場(chǎng)預期不斷加強的背景下，2021年美債收益率呈波動(dòng)上漲之勢，各期限中美國債收益率利差走勢出現分化，美元債務(wù)融資相對成本優(yōu)勢雖大幅減弱，但較境內債務(wù)成本而言仍更具吸引力；美元指數在市場(chǎng)加息預期不斷加強、美國經(jīng)濟復蘇進(jìn)度快于歐洲發(fā)達經(jīng)濟體等多重因素的助力下波動(dòng)上行，但中國經(jīng)濟強勁復蘇、出口貿易保持旺盛等因素為人民幣匯率提供了有力支撐，匯率波動(dòng)區間收窄為中資美元債發(fā)行提供了較好的外部條件；在各項去杠桿政策持續收緊的壓力下，房地產(chǎn)企業(yè)接連爆雷、市場(chǎng)避險情緒大幅上揚使四季度中資美元債發(fā)行環(huán)境明顯降溫。

從一級市場(chǎng)發(fā)行情況來(lái)看，2021年中資美元債一級市場(chǎng)共發(fā)行687期，發(fā)行規模達1,923.2億美元，同比下滑10.0個(gè)百分點(diǎn)。從發(fā)行主體來(lái)看，金融板塊主導一級發(fā)行市場(chǎng)，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行熱度明顯消退，旺盛的再融資需求以及備用信用證發(fā)行架構帶來(lái)的融資成本利好推動(dòng)城投美元債發(fā)行規模在年中觸底反彈；從發(fā)行票息來(lái)看，中資美元債發(fā)行成本全面下行，城投美元債平均成本降幅最大；從債項評級來(lái)看，金融板塊占A檔級債券發(fā)行主體近半，高收益級債券中房地產(chǎn)仍為占比最大的發(fā)行主體行業(yè)。從二級市場(chǎng)表現來(lái)看，受信用風(fēng)險事件頻發(fā)影響，高收益美元債回報率自下半年以來(lái)大幅偏離市場(chǎng)總回報走勢，并拖累整個(gè)中資美元債二級市場(chǎng)回報率持續走低；“南向通”上線(xiàn)顯著(zhù)提升了中資美元債市場(chǎng)交投活躍度，金融美元債是年度最熱門(mén)的交易債項種類(lèi)；從違約情況來(lái)看，2021年中資美元債違約規模明顯上升，信用風(fēng)險事件主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)。

展望2022年，美聯(lián)儲加速收緊貨幣政策且可能多次加息的市場(chǎng)預期將繼續推升美債收益率，而中國穩健的貨幣政策或趨向寬松，中美貨幣政策方向背離預計將使中美國債收益率利差保持當前收窄趨勢，并進(jìn)一步減弱美元融資的相對成本優(yōu)勢；監管政策有望出現松動(dòng)或將修復中資美元債一級市場(chǎng)發(fā)行表現，“南向通”預計將從需求端提升中資美元債市場(chǎng)長(cháng)期活力，作為交易熱度較高、市場(chǎng)建設完備的成熟離岸債券市場(chǎng)，中資美元債市場(chǎng)將在2022年迎來(lái)新的機遇；另一方面，面對2022年債務(wù)到期高峰，以高收益級美元債為主的房地產(chǎn)板塊或因個(gè)別企業(yè)流動(dòng)性持續惡化出現部分信用風(fēng)險事件，投資者仍對市場(chǎng)風(fēng)險保持較高警惕。

一、中資美元債發(fā)行市場(chǎng)環(huán)境

在美國通脹壓力持續上升、美聯(lián)儲加息市場(chǎng)預期不斷加強的推動(dòng)下，美債收益率年內波動(dòng)上漲，各期限中美國債收益率利差走勢出現分化，美元債務(wù)融資相對成本優(yōu)勢雖大幅減弱，但較境內融資而言仍更具吸引力

2021年以來(lái)，得益于大規模財政刺激計劃落地生效、大范圍新冠疫苗接種計劃成功地將新增病例速度控制在較低水平以及消費活動(dòng)觸底反彈，美國經(jīng)濟上半年實(shí)現強勁復蘇，盡管通脹壓力已經(jīng)顯現，但美聯(lián)儲對此表態(tài)樂(lè )觀(guān)，上半年仍維持寬松貨幣政策。下半年以來(lái)，由于Delta和Omicron變異毒株先后引發(fā)數次疫情反彈，且供應鏈緊張、通脹高位運行的問(wèn)題遲遲未能得到緩解，美國經(jīng)濟復蘇進(jìn)度明顯放緩，并導致市場(chǎng)對美聯(lián)儲收緊貨幣政策的預期不斷加強，美聯(lián)儲在通脹水平創(chuàng )近40年新高之后迫于壓力于11月啟動(dòng)縮減購債計劃（Taper），貨幣政策正式轉向，而多位美聯(lián)儲官員對于加速收緊貨幣政策和加息的積極言論進(jìn)一步強化市場(chǎng)對美聯(lián)儲可能提前加息的預期，并推動(dòng)各期限美債收益率年末加速上行，截至2021年12月31日，1年期、5年期和10年期美國國債收益率分別較年初上漲了29.00個(gè)、90.00個(gè)和59.00個(gè)BP至0.39%、1.26%和1.52%。

2021年，在經(jīng)濟恢復常態(tài)化增長(cháng)后中國貨幣政策堅持以我為主的原則，保持穩健的貨幣政策靈活精準、合理適度，但在下半年經(jīng)濟下行壓力加劇的背景下加大了逆周期調節力度，引導各期限國債收益率波動(dòng)下探。中美貨幣政策方向年內出現明顯背離導致2021年各期限中美國債利差走勢呈差異化表現，其中1年期中美國債收益率利差較上年走擴46.08個(gè)BP至229.10個(gè)BP，5年期和10年期中美國債收益率利差則較2020年分別收窄17.27個(gè)和47.82個(gè)BP至200.49個(gè)和158.38個(gè)BP，盡管長(cháng)期美元債務(wù)融資的相對成本優(yōu)勢大幅減弱，但較境內融資而言美元債仍具備一定成本優(yōu)勢。

美元指數在市場(chǎng)加息預期不斷加強、美國經(jīng)濟復蘇進(jìn)度快于歐洲發(fā)達經(jīng)濟體等多重因素的助力下波動(dòng)上行，出口貿易保持旺盛推動(dòng)人民幣匯率震蕩升值，匯率浮動(dòng)區間收窄為中資美元債發(fā)行提供了較好的外部條件

2021年，美元指數在美國經(jīng)濟轉好后市場(chǎng)風(fēng)險情緒升溫、市場(chǎng)對美聯(lián)儲收緊貨幣政策以及加息的預期落實(shí)時(shí)間不斷提前、美元避險功能在疫情反復期間不斷凸顯以及歐元區國家經(jīng)濟復蘇進(jìn)度普遍落后于美國等因素的推動(dòng)項下波動(dòng)上行，繼11月突破96點(diǎn)以后美元指數在12月31日收于95.9701，較年初跳漲6.78%。

得益于疫情控制得當、宏觀(guān)經(jīng)濟運行良好以及其他主要經(jīng)濟體在進(jìn)入經(jīng)濟復蘇階段后對外貿易需求大幅釋放、并有力提振了中國出口貿易，人民幣在2021年仍處于動(dòng)態(tài)升值區間。盡管中國央行在二季度末試圖通過(guò)上調存款準備金率以減輕人民幣過(guò)快升值帶來(lái)的影響，但美元兌人民幣匯率僅在三季度保持了一段時(shí)間的窄幅雙向浮動(dòng)后便繼續下跌。

截至2021年12月31日，美元兌人民幣匯率收于6.3757，較年初下跌了2.52個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng )2018年5月以來(lái)新低，但與2020年（-6.27%）相比，匯率浮動(dòng)區間明顯收窄，更加窄幅的匯率波動(dòng)在穩定中資美元債潛在發(fā)行人匯率預期的同時(shí)為中資美元債發(fā)行也提供了較好的外部條件。

在各項去杠桿政策持續收緊的壓力下，房地產(chǎn)企業(yè)接連爆雷、市場(chǎng)避險情緒大幅上揚使四季度中資美元債發(fā)行環(huán)境明顯降溫

自2020年起，中國人民銀行聯(lián)合銀保監會(huì )、住建部和國家發(fā)改委等部門(mén)先后發(fā)布了多項監管新政（詳見(jiàn)附表1）以限制企業(yè)信貸盲目大規模擴張，其中房地產(chǎn)板塊作為存續美元債規模最大的發(fā)行主體行業(yè)成為重點(diǎn)監管目標，房地產(chǎn)企業(yè)降杠桿測試密度不斷加大。為滿(mǎn)足“三檔四線(xiàn)”監管要求，大量房地產(chǎn)企業(yè)2021年新增債務(wù)速度明顯放緩，部分高杠桿企業(yè)因重度依賴(lài)債務(wù)融資，在“借新還舊”融資途徑難以為繼后出現了不同程度資金回籠速度不及時(shí)、企業(yè)流動(dòng)性明顯惡化、償債能力嚴重承壓的現象。

在此背景下，2021年中資美元債市場(chǎng)發(fā)生多起信用風(fēng)險事件（詳見(jiàn)附表2）。華夏幸福繼1月出現境內債務(wù)違約后在2月份宣布無(wú)法如約按時(shí)足額償付逾5億美元離岸債務(wù)，成為2021年首家美元債違約房企；華融推遲發(fā)布2020年營(yíng)收報告的行為則讓市場(chǎng)再次動(dòng)搖一直以來(lái)對國企“剛兌信用”的預期。下半年以來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)違約事件大幅增加，僅10月便有4家房地產(chǎn)企業(yè)宣告違約。除此之外，泛海國際、陽(yáng)光100以及市場(chǎng)熱度極高的恒大、佳兆業(yè)等中資美元債存續規模較大的企業(yè)先后出現信用風(fēng)險事件對市場(chǎng)情緒造成沉重打擊，投資者信心大幅下挫、避險情緒急劇上升，并反向作用于一級市場(chǎng)，導致中資美元債發(fā)行市場(chǎng)環(huán)境熱度明顯降溫并顯著(zhù)抑制四季度發(fā)行表現。

盡管再融資需求保持旺盛，但相對融資成本優(yōu)勢減弱和信用風(fēng)險事件密集暴發(fā)導致中資美元債一級市場(chǎng)發(fā)行降溫

2021年，中資美元債一級市場(chǎng)共發(fā)行687期，同比增長(cháng)8.0%；發(fā)行總額較2020年下降10.0%至1,923.2億美元。

盡管再融資需求仍十分旺盛，但中國監管層發(fā)布的多項限債新規使得重度依賴(lài)中資美元債“借新還舊”的房地產(chǎn)企業(yè)等傳統發(fā)行主力再融資難度大幅增加，發(fā)行表現受一定抑制。此外，美聯(lián)儲加息預期不斷升溫帶動(dòng)大量海外資金回流美國、市場(chǎng)不確定性增大干擾潛在發(fā)行人發(fā)債意愿以及四季度房地產(chǎn)信用風(fēng)險事件集中暴發(fā)使得市場(chǎng)避險情緒短期內急劇升溫，并最終導致2021年中資美元債一級市場(chǎng)遇冷發(fā)行量大幅下滑。分季度來(lái)看，2021年中資美元債僅在二季度發(fā)行規模超過(guò)去年同期表現，一、三和四季度較去年同期均有所下滑，其中四季度因風(fēng)險事件不斷、市場(chǎng)情緒劇烈動(dòng)蕩表現最差，發(fā)行規模同比下滑25.6%、環(huán)比暴跌31.9%至357.1億美元，創(chuàng )近3年季度發(fā)行規模新低。

金融板塊主導一級發(fā)行市場(chǎng)，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行熱度明顯消退，旺盛再融資需求以及備用信用證發(fā)行架構帶來(lái)的融資成本利好推動(dòng)城投美元債發(fā)行規模在年中觸底反彈

從發(fā)行主體行業(yè)分布[2]看，2021年金融板塊、房地產(chǎn)板塊和城投板塊仍是中資美元債市場(chǎng)發(fā)行主力，發(fā)行規模合計占發(fā)行總額比重較2020年進(jìn)一步上漲至71.5%。

分行業(yè)來(lái)看，在中國銀行、工商銀行、中信股份、建設銀行以及農業(yè)銀行等多家重資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)金融機構的帶動(dòng)下，2021年金融板塊累計發(fā)債285期，同比大幅上漲24.5%；發(fā)行規模較上年同比上漲3.0個(gè)百分點(diǎn)至630.3億美元，占全年發(fā)行總額的比重較2020年增長(cháng)4.1%至32.8%，成為今年中資美元債市場(chǎng)規模最大的發(fā)行主體板塊。

在“三線(xiàn)四檔”政策指標壓力下，多家踩線(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)為盡早達標努力“瘦身”，增發(fā)債務(wù)更加謹慎，再加上信用風(fēng)險事件頻發(fā)影響，房地產(chǎn)美元債發(fā)行熱度明顯消退，2021年共發(fā)債157期，同比下跌23.4%；累計發(fā)行規模較2020年大幅縮水32.7%至466.1億美元，占全年發(fā)行總額的比重同比下跌8.2%至24.2%，但仍是第二大發(fā)行主體。

面對集中到期的大量債務(wù)，對于再融資的迫切需求蓋過(guò)了對更加嚴格的監管要求和銀保監會(huì )“15號文”出臺帶來(lái)的擔憂(yōu)，而“銀行備用信用證”發(fā)行架構在大幅降低美元債發(fā)行成本的同時(shí)進(jìn)一步增加城投美元債發(fā)行動(dòng)力，自去年三季度起經(jīng)歷4個(gè)季度連跌的城投美元債在三季度觸底反彈，并實(shí)現全年發(fā)行規模反超。2021年城投美元債共發(fā)行153期，較上年暴漲47.1%，發(fā)行規模也同比大增33.4%至278.3億美元，成為僅次于房地產(chǎn)的中資美元債市場(chǎng)第三大發(fā)行主體。

投資級債券占比漲幅最大，其中金融板塊占A檔級債券發(fā)行主體近半，高收益級債券中房地產(chǎn)仍為占比最大的發(fā)行主體行業(yè)

2021年共有357期中資美元債選擇無(wú)評級[3]發(fā)行，占全部發(fā)行期數的比重同比上漲6.4個(gè)百分點(diǎn)至52.0%；發(fā)行規模451.0億美元，占發(fā)行總額的比重同比上漲2.3個(gè)百分點(diǎn)至23.4%。

在已評級債券中，2021年中資美元債級別中樞較去年向BBB檔級別集中的趨勢更加明顯。其中投資級美元債年內共發(fā)行231期，同比上漲5.2%；發(fā)行規模合計1,093.9億美元，同比下滑4.1%，但其占發(fā)行總額的比重則較2020年上漲了3.5個(gè)百分點(diǎn)至56.9%，仍是發(fā)行規模占比最大的債券類(lèi)型。投資級債券多以?xún)?yōu)質(zhì)金融機構發(fā)行的金融美元債為主，其中A檔級別[4]債券中金融板塊發(fā)行規模占比高達47.8%，中石化、阿里巴巴和順豐等信用資質(zhì)較好的的非金融企業(yè)也為這一級別債券的發(fā)行做出了重要貢獻。

2021年高收益級美元債共發(fā)行99期，同比下滑28.3%；發(fā)行規模合計378.4億美元，同比大跌30.7個(gè)百分點(diǎn)，其占發(fā)行總額的比重也較上年進(jìn)一步下滑5.8個(gè)百分點(diǎn)至19.7%， 2021年房地產(chǎn)高收益美元債發(fā)行規模占高收益美元債發(fā)行總額的比重高達68.0%，雖較上年下跌了15.4個(gè)百分點(diǎn)，但仍是高收益美元債發(fā)行規模最大的主體類(lèi)型。

各板塊中資美元債發(fā)行成本全面下行，城投美元債融資成本降幅最大

2021年受美元流動(dòng)性全年保持高度寬松、高票息地產(chǎn)美元債鮮有發(fā)行的影響，中資美元債平均發(fā)行成本呈波動(dòng)下降趨勢，全年平均發(fā)行票息[5]較2020年大幅回落109.7個(gè)BP至3.6%，再創(chuàng )新低。2021年大多數城投美元債采用“銀行備用信用證”架構發(fā)行，與備證行評級掛鉤帶來(lái)的利好使得城投美元債平均發(fā)行票息同比大幅下調101.6個(gè)BP至3.3%，是發(fā)行成本下降幅度最大的美元債主要發(fā)行群體；金融美元債平均發(fā)行票息較上年下降了78.5個(gè)BP至1.8%，繼續保持低位下行；房地產(chǎn)美元債平均融資成本同比下跌了42.3個(gè)BP至7.4%，雖實(shí)現連續3年下降，但仍遠高于其他行業(yè)平均發(fā)行利率。

受信用風(fēng)險事件頻發(fā)影響，高收益美元債回報率自下半年以來(lái)大幅偏離市場(chǎng)總回報走勢，并拖累整個(gè)中資美元債二級市場(chǎng)回報率持續走低

由于房地產(chǎn)企業(yè)引發(fā)的系列信用風(fēng)險事件貫穿全年并在四季度出現集中暴雷，疫情反復以及各項監管政策出臺進(jìn)一步放大不確定性，市場(chǎng)情緒恐慌加劇，并導致2021年中資美元債收益率震蕩下行，各板塊收益率曲線(xiàn)走勢出現明顯分化。截至2021年12月31日，Markit iBoxx中資美元債總指數錄得-5.8%的全年回報率，較2020年回調11.9個(gè)百分點(diǎn)；投資級美元債指數全年回報率雖同比下滑了5.6個(gè)百分點(diǎn)至0.3%，但仍是本年度唯一實(shí)現正回報的美元債板塊；高收益級美元債因風(fēng)險事件頻現收益率曲線(xiàn)自下半年起接連下探，在脫離其他板塊回報率總體走勢的同時(shí)拖累中資美元債總指數收益率大幅走低，2021年高收益級美元債全年回報率錄得-21.3%，較上年暴跌21.0個(gè)百分點(diǎn)。

具體來(lái)看，2、3月份由于華夏幸福構成違約打壓市場(chǎng)情緒且該事件影響持續發(fā)酵、疫苗接種工作啟動(dòng)初期出現大范圍供給短缺以及Alpha變異毒株引發(fā)的新一輪疫情導致市場(chǎng)避險情緒升溫，各板塊美元債收益率波動(dòng)下行；4月份華融推遲發(fā)布年度經(jīng)營(yíng)報告使得市場(chǎng)對資深國企“剛兌信用”預期產(chǎn)生動(dòng)搖，并拖累投資級及中資美元債總指數回報率繼續下探，高收益級美元債投資性?xún)r(jià)比有所提高，指數回報率也相對表現更好。隨著(zhù)華融事件影響逐漸稀釋、市場(chǎng)風(fēng)險情緒逐步回暖，各板塊中資美元債指數回報率在5月均表現上揚。6月，恒大被爆商票兌付困難在打壓高收益級美元債投資者信心、拖累相應板塊美元債指數表現的同時(shí)成為導致高收益中資美元債指數走勢嚴重背離中資美元債總指數的分水嶺，高收益級美元債自此一路下探。恒大負面輿情不斷增加導致高收益美元債收益率繼續下行，雖在8月因前期的低基數效應短暫收復部分跌幅，但隨著(zhù)恒大出現理財產(chǎn)品停止兌付、花樣年在保證如期償付后意外暴雷、當代置業(yè)、恒大以及佳兆業(yè)接連出現實(shí)質(zhì)性債務(wù)違約導致市場(chǎng)恐慌情緒短期內急劇擴散，并掀起高收益級美元債券拋售狂潮，其他板塊美元債也受到一定波及，各板塊美元債收益率震蕩下挫；前期收益率下探幅度較大造成的低基數效應、政府及相關(guān)部門(mén)出面作出將穩妥化解個(gè)別出險企業(yè)危機的表態(tài)以及監管政策流露出松動(dòng)現象在一定程度上有效安撫了市場(chǎng)情緒，11月、12月中資美元債總回報指數止跌回升。

從發(fā)行主體行業(yè)來(lái)看，疫情反復以及信用風(fēng)險事件不斷導致2021年各行業(yè)中資美元債回報率普遍回調，且房地產(chǎn)美元債回報率跌幅遠超其他行業(yè)美元債收益率表現。具體來(lái)看，2021年房地產(chǎn)中資美元債的總體回報率為-27.6%，同比大跌35.6個(gè)百分點(diǎn)，其中投資級房地產(chǎn)美元債回報率較2020年下跌11.2個(gè)百分點(diǎn)至-4.8%，高收益房地產(chǎn)美元債回報率同比暴跌46.0%至-37.2%；金融機構美元債總體回報率為-10.2%，同比下跌16.9個(gè)百分點(diǎn)，其中投資級金融機構美元債回報率同比下滑6.0個(gè)百分點(diǎn)至-0.4%，高收益金融機構美元債全年回報率較上年大跌31.9%至-24.0%；非金融機構美元債券全年回報率為1.3%，同比下跌3.9個(gè)百分點(diǎn)，是本年度唯一呈現正回報的行業(yè)板塊，其中投資級非金融機構美元債錄得1.1%的全年回報率，較去年下跌4.9個(gè)百分點(diǎn)，高收益非金融機構美元債收益率同比上漲4.4%至4.1%。

“南向通”上線(xiàn)顯著(zhù)提升中資美元債市場(chǎng)交投活躍度，金融美元債是全年交易熱點(diǎn)

2021年9月24日，債券通“南向通”落地，進(jìn)一步豐富了內地與香港兩地投資者可配置資產(chǎn)范圍。截至2022年1月19日，“南向通”共包含標的債券3,926只（不包括國債），總規模高達9,824.3億美元，其中美元計價(jià)債券8,413.5億美元，占“南向通”流通總額的85.7%，是內地投資者南下進(jìn)行離岸資產(chǎn)配置的主要標的債券類(lèi)型?！澳舷蛲ā鄙暇€(xiàn)后對中資美元債交易活躍度起到明顯提升作用，9月和10月中資美元債單月交易量分別達到115.2億和112.4億美元，接連創(chuàng )下年內最高和次高單月交易紀錄，四季度因風(fēng)險事件不斷導致中資美元債交投活躍度明顯轉淡。

2021年中資美元債共達成交易72,042筆，累計交易額高達1,062.9億美元，月均交易量在90億美元附近，其中金融債[6]（包括地產(chǎn)債）是中資美元債市場(chǎng)交易熱度最高的債券種類(lèi)，年度交易額達337.4億美元，占總交易額的31.7%，非必需消費品美元債和通訊美元債也是熱門(mén)交易券種，年交易額分別為288.6億和244.6億美元，三者交易量合計占總交易量的80%以上。

2021年中資美元債違約規模明顯上升，信用風(fēng)險事件主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)

2021年，中資美元債市場(chǎng)共有24期債券違約，較上年減少5期；合計涉及金額108.0億美元，同比增長(cháng)17.3%，違約金額較2020年明顯增加。

從行業(yè)分布來(lái)看，2021年中資美元債信用風(fēng)險危機主要來(lái)自房地產(chǎn)板塊。2021年共有16期房地產(chǎn)美元債違約，占違約債券總期數的比重同比大增46.0個(gè)百分點(diǎn)至66.7%；合計違約金額占違約債券總額的比重較2020年跳漲43.9%至62.9%，違約主體行業(yè)集中度顯著(zhù)上升。房地產(chǎn)企業(yè)在2021年頻繁暴雷主要是由于近兩年監管調控政策不斷收緊、企業(yè)面臨的資金鏈壓力日益增大，部分房地產(chǎn)企業(yè)因在前期盲目擴張、大量舉債導致近期集中兌付債務(wù)規模十分龐大，違約風(fēng)險急劇升溫。杠桿普遍偏高的房地產(chǎn)企業(yè)受“三檔四線(xiàn)”監管新規落地影響債務(wù)融資能力大幅削弱，而境內金融機構因管控政策趨嚴大幅收緊對房企放貸進(jìn)一步加重房地產(chǎn)企業(yè)資金壓力，個(gè)別重度依賴(lài)債務(wù)融資“借新還舊”的房地產(chǎn)企業(yè)因經(jīng)營(yíng)資金獲取難度明顯加大流動(dòng)性壓力陡增，最終因補充資金到位不及時(shí)造成流動(dòng)性枯竭、債券違約，并給市場(chǎng)帶來(lái)恐慌。

四、2022年中資美元債市場(chǎng)展望

美聯(lián)儲加速收緊貨幣政策且可能多次加息的市場(chǎng)預期將繼續推升美債收益率，而中國穩健的貨幣政策或趨向寬松，中美貨幣政策方向背離預計將使中美國債收益率利差保持當前收窄趨勢，并進(jìn)一步減弱美元融資的相對成本優(yōu)勢

美聯(lián)儲在2022年1月召開(kāi)的年內首次議息會(huì )議上向外界傳達了更加強烈的政策轉向信號。此次貨幣政策聲明中不再出現“值此充滿(mǎn)挑戰的階段，美聯(lián)儲將動(dòng)用全部工具以支持美國經(jīng)濟”這一表述；除此之外，自主席鮑威爾在其連任聽(tīng)證會(huì )上首次給出了可能的縮表時(shí)間安排之后，美聯(lián)儲在此次議息會(huì )議中還公布了《縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規模原則》，表示將大幅縮減資產(chǎn)負債表規模，重申加息在前、縮表在后，并強調加息仍是其調整貨幣政策立場(chǎng)的主要方式。美聯(lián)儲對貨幣政策即將轉向更加明顯的暗示、美國通脹繼續高位盤(pán)旋以及勞動(dòng)力市場(chǎng)表現強勁均為美聯(lián)儲在3月大幅加息提供了支持，預計2022年美聯(lián)儲的加息幅度和頻率將較此前預期更為激進(jìn)。多位具有投票權的美聯(lián)儲重量級官員公開(kāi)發(fā)表了對盡早加息、年內至少加息3次的支持言論，進(jìn)一步加固市場(chǎng)對美聯(lián)儲將加速收緊貨幣政策的預期。按照最新公布的購債節奏，美聯(lián)儲或于一季度末結束Taper并啟動(dòng)首次加息，美債收益率仍存較大上探空間；此外，若拜登“重建美好未來(lái)”法案在兩黨磋商后獲得參議院通過(guò)、美國經(jīng)濟表現持續向好，則可為美債收益率進(jìn)一步上行提供動(dòng)能，預計2022年各期限美債收益率總體表現為波動(dòng)上漲。

2021年12月召開(kāi)的2022年中央經(jīng)濟工作會(huì )議中要求繼續實(shí)施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，2022年穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕。2022年1月中旬，繼去年12月落實(shí)全面降準、定向降息后中國央行將1年期MLF和7天逆回購利率分別下調10個(gè)BP至2.85%和2.10%，實(shí)現全面降息；并在20日將1年期LPR和5年期LPR報價(jià)分別下調10個(gè)和5個(gè)BP至3.70%和4.60%，再次向外界釋放鼓勵企業(yè)增加信貸的積極信號。在中國經(jīng)濟下行壓力持續加大的背景下，央行降息政策表明貨幣政策逆周期調控的力度加大，預計在2022年央行穩健的貨幣政策或將趨向寬松，推動(dòng)融資成本小幅下行。在中美實(shí)施反向貨幣政策的背景下，2022年中美國債收益率利差有望進(jìn)一步收窄，美元債務(wù)融資相對成本優(yōu)勢大概率將被進(jìn)一步削弱。

2022年，中國經(jīng)濟保持穩健增長(cháng)、國際收支優(yōu)勢有望延續等因素將對人民幣匯率形成支撐，預計2022年人民幣匯率在春節期間集中換匯需求得到滿(mǎn)足后將加大波動(dòng)幅度，且中美貨幣政策呈現反向走勢或將導致美元對人民幣波動(dòng)上漲可能性更大，但對中資美元債券市場(chǎng)的影響預計有限。

監管政策有望出現松動(dòng)或將修復中資美元債一級市場(chǎng)發(fā)行表現，“南向通”預計將從需求端提升中資美元債市場(chǎng)長(cháng)期活力，作為交易熱度較高、市場(chǎng)建設完備的成熟離岸債券市場(chǎng)，中資美元債市場(chǎng)將在2022年迎來(lái)新的機遇

2021年12月，中國人民銀行聯(lián)合銀保監會(huì )共同發(fā)布《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項目并購金融服務(wù)的通知》，鼓勵優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)企業(yè)兼并收購存在資金周轉困難的大型房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項目，試圖化解部分高杠桿房地產(chǎn)流動(dòng)性危機、防范信用風(fēng)險進(jìn)一步外溢。中國人民銀行行長(cháng)易綱表示在穩妥化解個(gè)別企業(yè)風(fēng)險的同時(shí)將滿(mǎn)足房地產(chǎn)企業(yè)的正常融資需求，引導房地產(chǎn)市場(chǎng)形成新發(fā)展模式。自房地產(chǎn)企業(yè)集中暴雷以來(lái)，中國央行及地方政府已先后多次向外界傳達將控制個(gè)別企業(yè)風(fēng)險、阻斷其擴散的決心，試圖安撫市場(chǎng)情緒，考慮到當前仍有較多房地產(chǎn)企業(yè)出現信用風(fēng)險事件的概率較高，監管層或在未來(lái)一段時(shí)間內放松部分融資或資金管理要求，以幫助房地產(chǎn)企業(yè)減輕短期流動(dòng)性壓力、降低再融資難度，部分高杠桿企業(yè)在獲得喘息后有望通過(guò)進(jìn)行新一輪融資以避免出現集中違約及可能的一系列連鎖反應，中資美元債市場(chǎng)一級市場(chǎng)發(fā)行表現或將被明顯修復。

2021年9月，債券通“南向通”正式上線(xiàn)，內地與香港金融市場(chǎng)之間的互聯(lián)通道進(jìn)一步拓寬。作為債項種類(lèi)更多、債券級別區分度更高的離岸債券市場(chǎng)，中資美元債市場(chǎng)在增加內地投資者的投資工具種類(lèi)選擇的同時(shí)還兼顧滿(mǎn)足不同投資者的風(fēng)險偏好的條件。長(cháng)遠來(lái)看，在信用風(fēng)險得到充分釋放以后，隨著(zhù)投資者情緒恢復穩定、風(fēng)險資產(chǎn)投資偏好升溫，中資美元債市場(chǎng)有望借助“南向通”改善市場(chǎng)長(cháng)期交易活躍度和流動(dòng)性，并建立更加良性的市場(chǎng)循環(huán)，“南向通”將從需求端持續為中資美元債市場(chǎng)增加交投活力。

面對2022年債務(wù)到期高峰，以高收益級美元債為主的房地產(chǎn)板塊或因個(gè)別企業(yè)流動(dòng)性持續惡化出現部分信用風(fēng)險事件，投資者仍對市場(chǎng)風(fēng)險保持較高警惕

2022年，中資美元債市場(chǎng)共有逾1,600億美元債務(wù)到期，是近5年債務(wù)到期規模最高峰。從行業(yè)分布來(lái)看，2022年到期債務(wù)主要來(lái)自房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)、工業(yè)其他、勘探及生產(chǎn)和公用設施，其中房地產(chǎn)板塊到期美元債162只，合計金額564.78億美元，占全年到期總額的33.57%；金融板塊到期美元債213只，合計金額562.19億美元，占全年到期總額的33.41%，是2022年償付規模最大的兩個(gè)板塊。由于房地產(chǎn)到期美元債主要集中在投機級、且行業(yè)回款特性和監管限債要求導致民營(yíng)企業(yè)普遍面臨資金鏈壓力偏高的局面，而金融到期美元債評級以A檔級別居多，預計2022年房地產(chǎn)板塊仍將是信用風(fēng)險暴露的主要陣地。

隨著(zhù)2022年年初房地產(chǎn)美元債到期增多，越來(lái)越多的房地產(chǎn)企業(yè)選擇以交換要約的方式對到期債務(wù)進(jìn)行展期，以避免陷入實(shí)質(zhì)違約境地。榮盛發(fā)展、祥生控股、禹洲集團等房地產(chǎn)企業(yè)相繼在1月份達成美元債交換要約，暫時(shí)緩解了當前的債務(wù)償還壓力。但達成交換要約只是將債務(wù)償還壓力延后，在外部融資渠道受阻的情況下，這些企業(yè)后續債務(wù)償還仍存在較大不確定性。除此之外，中國奧園、新力控股、雅居樂(lè )、中國恒大以及佳兆業(yè)等市場(chǎng)熱度極高的發(fā)行主體均在今年存在多只規模不等的到期美元債券，考慮到中國房地產(chǎn)稅政策試點(diǎn)落地漸行漸近，2022年房屋銷(xiāo)售業(yè)績(jì)增長(cháng)將面臨較大壓力，現房回款周期可能進(jìn)一步拉長(cháng)，預計部分企業(yè)或因流動(dòng)性壓力持續趨緊、債務(wù)償付能力愈發(fā)羸弱等因素繼續出現違約事件。

從短期來(lái)看，個(gè)別流動(dòng)性脆弱的企業(yè)繼續出險將使投資者繼續保持對信用風(fēng)險的高度警惕，并可能造成中資美元債二級市場(chǎng)尤其是高收益美元債收益率走勢短期內寬幅震蕩等影響。從長(cháng)期來(lái)看，信用風(fēng)險事件集中暴發(fā)雖不可避免地給市場(chǎng)帶來(lái)陣痛，但中資美元債市場(chǎng)在經(jīng)歷風(fēng)暴的同時(shí)也在不斷進(jìn)行“動(dòng)態(tài)清洗”，弱質(zhì)企業(yè)逐漸被動(dòng)流出將有利于中資美元債市場(chǎng)更加長(cháng)遠、穩健以及優(yōu)質(zhì)地發(fā)展。隨著(zhù)境內監管要求的適度松動(dòng)以及信心的逐漸回暖，中資美元債全年發(fā)行表現有望企穩。

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原標題： 【債市研究】隧道盡頭已現曙光，風(fēng)暴過(guò)后有望企穩——2021年中資美元債市場(chǎng)回顧與2022年展望