在《十四五規劃綱要》中提出，要“保持宏觀(guān)杠桿率以穩為主、穩中有降”，以及穩妥化解地方政府隱性債務(wù)；此后的國常會(huì )細化了這一目標，要求政府杠桿率要有所降低。

因此，市場(chǎng)上有一些解讀認為是要降低城投債的發(fā)行量，但實(shí)際上并非如此；降低政府杠桿有多方面的考慮：

一是幫助調整預期。

地方債券自2015年全面發(fā)行以來(lái)，每年的發(fā)行規模都有比較大的增幅；尤其是專(zhuān)項債券大規模開(kāi)閘后，逐漸讓地方政府形成了對新增債券的依賴(lài)與思維慣性，并且引起了多方關(guān)注。因此，從宏觀(guān)政策的角度有必要幫助各方調整預期。隨著(zhù)發(fā)行高峰期的結束，新增地方債務(wù)的規模也會(huì )逐漸下降；既是為了降低政府杠桿，也是讓地方財政更可持續發(fā)展。

二是積極財政結束。

今年兩會(huì )的《政府工作報告》提出：“退出的政策要平穩銜接、把握好時(shí)度效?！?，標志著(zhù)2019-2020的積極財政政策已經(jīng)告一段落，未來(lái)將進(jìn)入積極財政有序退出的狀態(tài)，將逐年減少財政支出的幅度與力度。隨著(zhù)財政支出規模的減少，政府杠桿率自然也將會(huì )有對應的降低，明后年的財政赤字率有望持續平穩下降。

三是開(kāi)放更大市場(chǎng)。

《十四五規劃綱要》再次重申了發(fā)展經(jīng)濟是宏觀(guān)政策的主基調，因此未來(lái)也將持續建設現代化的市場(chǎng)制度，促進(jìn)國內外的經(jīng)濟雙循環(huán)。因此，如今的市場(chǎng)化改革要求政府持續從非行政事務(wù)中退出，減少對微觀(guān)事務(wù)的干預，開(kāi)放更大市場(chǎng)、激發(fā)市場(chǎng)活力。因此，如今有必要減少財政支出在地方經(jīng)濟活動(dòng)中的占比，通過(guò)降低政府杠桿率，讓地方政府“繼續瘦身”。

四是優(yōu)化存量債務(wù)。

雖然如今我國的政府杠桿率尚未達到50%，總體比較健康，但考慮到我國的財政支出規模已經(jīng)非常龐大，存量債務(wù)的規模已經(jīng)是一個(gè)比較大的數字。因此，在階段性的“降杠桿”過(guò)程中，是優(yōu)化債務(wù)結構、調整債務(wù)期限、改善債務(wù)管理的契機。通過(guò)對債務(wù)的深化管理與結構性調整，可以在債務(wù)總量不增長(cháng)的情況下進(jìn)一步加大債務(wù)的有效性，也同樣可以解決潛在的債務(wù)風(fēng)險。

因此，政府降杠桿是周期性、階段性的政策，是積極財政結束后的必然，也是經(jīng)濟強復蘇下的正常操作。并且，從微觀(guān)層面來(lái)看，政府去杠桿主要針對的是財政與調整地方政府，并非市場(chǎng)化的企業(yè)債務(wù)；操作方式也將是長(cháng)期的、平穩的、溫和，在維持地方財政“緊平衡”的前提下，通過(guò)逐年降低政府債務(wù)的增長(cháng)、使債務(wù)增速低于GDP增速的方式實(shí)現政府降杠桿的目標。

地方政府隱性債務(wù)是長(cháng)期存在、規模龐大的重要問(wèn)題。由于其未納入政府債務(wù)系統進(jìn)行管理、總量長(cháng)期模糊不清、債務(wù)結構混亂，是地方債務(wù)中存在的主要風(fēng)險。

但是，市場(chǎng)上對于政府隱性債務(wù)的概念比較混亂，許多觀(guān)點(diǎn)把企業(yè)債務(wù)也列入了隱債的范疇；但是，隱性債務(wù)的全稱(chēng)是地方政府隱性債務(wù)，即財政負有直接償還責任的、但以非地方債形式舉借的、未按規定納入地方債務(wù)系統管理的債務(wù)。因此，從根本上來(lái)說(shuō)，查處隱性債務(wù)是為了保證地方財政預算的安全，和城投并沒(méi)有直接聯(lián)系。

從實(shí)際情況來(lái)說(shuō)，財政系統需要進(jìn)行監管的，是地方財政負有直接支付責任的各類(lèi)債務(wù)；這意味著(zhù)未來(lái)財政系統會(huì )對地方隱性債務(wù)進(jìn)行系統性的清查，再次摸清債務(wù)底數，并根據實(shí)際情況納入債務(wù)管理、進(jìn)行長(cháng)期動(dòng)態(tài)監管：

因此，隨著(zhù)隱性債務(wù)管理的深入，隱性債務(wù)露出水面的部分將越來(lái)越多、越來(lái)越大；但只要厘清問(wèn)題、逐漸陽(yáng)光化，潛在的風(fēng)險也將隨之大幅降低。

而城投的地位正在起變化，自2014年城投與政府劃清界限、逐漸脫離融資平臺職能后，城投的基本定性已經(jīng)有了答案：執行政企分離原則，政府的歸政府，企業(yè)的歸企業(yè)；城投債務(wù)屬于企業(yè)債務(wù)，不屬于政府債務(wù)的范疇。

但由于地方財政對城投的依賴(lài)與慣性，城投的模糊狀態(tài)綿延至今；從“實(shí)質(zhì)大于形式”的角度來(lái)說(shuō)，城投債依然與地方債務(wù)有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，導致城投債仍然享受了許多地方政府信用加持。

這一狀態(tài)在2020年初尤為明顯，由于疫情后許多城投承接了疫情防控貸款、疫情防控債；“國難思城投”即在當時(shí)成為了流行詞。在“財政緊平衡”的狀態(tài)下，城投是調節地方投資不可或缺的重要一環(huán)。

但在去年末開(kāi)始的清查地方政府隱性債務(wù)、防范債務(wù)風(fēng)險與政府去杠桿后，城投的地位，也就是“定性”問(wèn)題開(kāi)始出現了新的變化：

過(guò)去五年內，地方政府與城投的“政企不分”是導致城投定位模糊的重要因素；許多地方政府仍然將城投作為施政的重要部門(mén)與工具，將城投與政府投資、財政資金進(jìn)行高度掛鉤。

這一局勢在近期得到了明顯的扭轉，在《政府投資條例》逐漸貫徹后，多地政府都開(kāi)始重申“政企分離”的原則，要求地方政府與城投都進(jìn)行新一輪的規范與改革。

政府不得干預企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，不得在未履行投資合規程序前決策融資平臺公司投資，不得將招商引資項目變相為融資平臺公司投資項目，不得通過(guò)融資平臺公司舉債，不得為融資平臺公司融資提供任何形式的擔?；虺兄Z；

城投嚴禁通過(guò)公立學(xué)校、公立醫院等公益性事業(yè)單位變相為融資平臺公司建設項目融資。嚴禁融資平臺公司利用沒(méi)有收益的公益性資產(chǎn)抵質(zhì)押貸款或發(fā)行信托、企業(yè)債券等各類(lèi)金融產(chǎn)品。融資平臺公司因參與公益性項目建設而在境內外融資時(shí)，須在相關(guān)借款合同、信息披露文件中聲明其新增債務(wù)依法不屬于政府債務(wù)，政府不承擔任何償債責任。

因此，如今改革與監管的焦點(diǎn)都在于進(jìn)一步執行“政企分離”，從各位維度上來(lái)看，城投的政府色彩都將逐漸消退，越來(lái)越向本級國有企業(yè)靠攏；在這個(gè)過(guò)程中，地方政府的信用加持同樣會(huì )逐漸褪去，并逐漸反應到市場(chǎng)利率上來(lái)。

進(jìn)一步的“政企分離”有望改變城投的現狀，但不可忽視的是城投當前的有息債務(wù)規模已經(jīng)很大；若不進(jìn)行嚴格的管控，極易引發(fā)各類(lèi)風(fēng)險。

因此當前監管上開(kāi)始對城投的融資行為進(jìn)行多方位的監管：

一是“總量控制”，避免城投在“政企不分”、牽涉隱性債務(wù)的情況下再度新增債務(wù)，尤其對其新增的基建與公共服務(wù)項目進(jìn)行審查，避免造成新的債務(wù)壓力；

二是“結構優(yōu)化”，在當前城投的債務(wù)結構中，非標、非非標債務(wù)占了相對大的比重，且債務(wù)結構與期限存在各類(lèi)問(wèn)題，未來(lái)將持續“開(kāi)明渠、堵暗道”，促進(jìn)城投債務(wù)陽(yáng)光化、解決債務(wù)風(fēng)險；

三是“成本管理”，在債務(wù)繁雜的過(guò)程中，牽涉到許多債務(wù)成本不合理、成本不透明以及違法違紀問(wèn)題，因此在持續管理的過(guò)程中，也會(huì )加強對融資的成本與制度的控制，去除隱性條件與限制。

因此，針對城投融資與債務(wù)的管理，實(shí)際上剛剛開(kāi)始；嚴格、規范化管理的要求，是大勢所趨。

在城投國企化的過(guò)程中，由于存量債務(wù)規模大、牽一發(fā)而動(dòng)全身，針對存量債務(wù)的問(wèn)題會(huì )逐步推進(jìn)，監管上也會(huì )盡量避免觸發(fā)各類(lèi)風(fēng)險問(wèn)題，總體“求穩”的基調不會(huì )改變。因此，這一改變將是漫長(cháng)的，持續未來(lái)許多年的；并非“一改到底”。

因此，在逐漸推進(jìn)市場(chǎng)化的過(guò)程中，城投的企業(yè)制度、運作邏輯將進(jìn)行新一輪的改革；與政府的合作也將持續堅持市場(chǎng)化的原則、進(jìn)行市場(chǎng)化的運作，最終實(shí)現債務(wù)市場(chǎng)化管理的目標。

在“十四五”期間，我們終將看到城投從地方政府的代言人逐漸走下神壇，成為再普通不過(guò)的國資主體；城投債市場(chǎng)的健全與打破剛兌，已經(jīng)近在咫尺。

不過(guò)，這既是挑戰也是機遇；2021年是地方債和城投債務(wù)等到期大年，不僅真實(shí)的地方債務(wù)壓力逐漸浮上水面，許多積累多年的結構性問(wèn)題也隨之面臨大考。這是對地方財政與金融穩定性的一次挑戰，也是改革的絕佳契機。

在這樣的大背景下，《十四五發(fā)展規劃》將“穩妥化解地方政府隱性債務(wù)”作為了未來(lái)五年的重點(diǎn)工作目標，國常會(huì )提出了“保持宏觀(guān)杠桿率基本穩定，政府杠桿率要有所降低”。

不久后，央行相關(guān)負責人在國新辦舉行的新聞發(fā)布會(huì )上表示：中國人民銀行將持續加大金融支持區域協(xié)調發(fā)展力度，推動(dòng)形成錯位發(fā)展、各具特色、精彩紛呈的區域金融改革格局。一是繼續加大金融支持國家重大區域發(fā)展戰略力度；二是繼續統籌抓好區域金融改革試驗區試點(diǎn)；三是繼續推動(dòng)自貿試驗區金融開(kāi)放創(chuàng )新，促進(jìn)國內國際雙循環(huán)良性互動(dòng)。

結合近期金融制度改革與宏觀(guān)政策的轉向，我們已經(jīng)明顯的看到當前控制地方債務(wù)風(fēng)險、化解地方隱性債務(wù)的思路：通過(guò)金融改革與協(xié)調地方金融資源，以市場(chǎng)化的模式疏解地方債務(wù)壓力、優(yōu)化地方債務(wù)結構、降低綜合債務(wù)成本，最終實(shí)現用發(fā)展來(lái)解決問(wèn)題。

這一系列改變意味著(zhù)地方債務(wù)的主要焦點(diǎn)與格局都會(huì )出現變化。

地方債務(wù)高度依賴(lài)借新還舊、債務(wù)滾動(dòng)早已是公開(kāi)的秘密，因此當前的地方債務(wù)風(fēng)險的爆發(fā)主要源自于流動(dòng)性危機；一旦債務(wù)到期無(wú)法接續，違約就在跟前，并且可能連帶其他風(fēng)險一并產(chǎn)生。

在近期幾次債務(wù)違約事件、以及非標違約情況來(lái)看，許多地區之所以無(wú)法繼續借新還舊，其本質(zhì)上是因為可調動(dòng)的地方金融資源基本已經(jīng)達到了極限；東西部地區不僅有經(jīng)濟發(fā)展的巨大差異，還有金融資源規模上的天壤之別。當前金融資源的不平衡是地方債務(wù)規模差異的最大推手，并且金融機構在債務(wù)風(fēng)險逐漸積累后用腳投票，又使得地方債務(wù)情況進(jìn)一步分化。

因此，要解決當前的債務(wù)風(fēng)險，必然要從改善地方金融格局開(kāi)始。近期央行已明確要從宏觀(guān)層面上解決金融發(fā)展的協(xié)調性問(wèn)題；不僅各大行內部已經(jīng)開(kāi)始有所動(dòng)作，山西銀行等新一輪地方銀行也已經(jīng)在成立的路上。

這意味著(zhù)風(fēng)險最為急迫的、資信偏弱的地區將很快得到“托底”，率先在改革中受益；一些原本金融資源已近枯竭的地區很快將迎來(lái)轉機，原本被市場(chǎng)“放棄”的地區即將重獲新生。

改善金融資源不均衡的現狀，不僅是出于控制風(fēng)險的考慮，也是由于“國內國際雙循環(huán)、做大做強國內市場(chǎng)”的要求。不過(guò)，金融資源的總量是有限的；一些資信偏弱的地區得到支撐，但也意味著(zhù)另一些金融資源“過(guò)?！蔽磥?lái)會(huì )進(jìn)入去杠桿的周期。

從一些債務(wù)總量較高的沿海地區來(lái)看，雖然由于本身財力好、金融資源豐富，并未面臨太多債務(wù)風(fēng)險問(wèn)題；且由于市場(chǎng)資金的用腳投票，近兩年的融資成本還要下降的趨勢。但這些地區本身的發(fā)展卻出現了明顯的問(wèn)題，非常依賴(lài)債務(wù)增長(cháng)來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟，且邊際效益已經(jīng)越來(lái)越低，早已到了該“踩剎車(chē)”的時(shí)候。

在控制地方債務(wù)總量、遏制隱性債務(wù)的大前提下，這些地區必然嚴格限制債務(wù)新增；通過(guò)減少金融資源投放、政策限制的方式，倒逼經(jīng)濟結構轉型、脫離依靠債務(wù)增長(cháng)的粗放發(fā)展方式。這意味著(zhù)一些存量債務(wù)規模大的地區即將出現被動(dòng)“去杠桿”，在調整的過(guò)程中不斷優(yōu)化、調整債務(wù)結構，在“控總量”的前提下不斷降低融資成本，實(shí)現去除潛在風(fēng)險的目標。

金融資源的不平衡既有全國性的，也有地區性的；在許多地區，省會(huì )城市“一家獨大”、省會(huì )周邊快速發(fā)展，卻讓其他地區的發(fā)展非常緩慢，增長(cháng)乏力與債務(wù)風(fēng)險間的矛盾也非常突出。

從近年來(lái)的制度改革方向來(lái)看，未來(lái)需要依靠省一級政府進(jìn)行統籌，通過(guò)發(fā)展省屬企業(yè)、帶動(dòng)地方發(fā)展、化解地方債務(wù)；最終實(shí)現區域發(fā)展的均衡，實(shí)現發(fā)展紅利與資源補償的統一。從近期的債務(wù)違約處置工作與風(fēng)險責任歸屬來(lái)看，同樣是“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱”的思路。

因此，下一個(gè)五年是省屬?lài)蟾母锱c發(fā)展的新機遇；也是承接地方金融資源、解決地方主要問(wèn)題的新抓手。接收了茅臺股權的貴州國資公司僅僅是一個(gè)開(kāi)始，未來(lái)我們還會(huì )看到更多地方國資登上舞臺，后續的各項動(dòng)作也值得期待。

近期資本市場(chǎng)也開(kāi)始新一輪改革，其中的思路是非常明確的：加快發(fā)展直接融資，健全市場(chǎng)機制。對于目前的地方債務(wù)問(wèn)題來(lái)說(shuō)，這同樣是解決隱性債務(wù)與債務(wù)風(fēng)險的最佳途徑；目前現狀是前門(mén)開(kāi)的還不夠大，暗道仍然非常多。

自去年末以來(lái)，財政部把抓實(shí)化解地方隱性債務(wù)問(wèn)題列為了重點(diǎn)工作任務(wù)，也讓隱性債務(wù)開(kāi)始受到市場(chǎng)的高度關(guān)注。隱性債務(wù)之所以“隱性”，實(shí)質(zhì)上就是因為各種各樣的原因無(wú)法實(shí)現公開(kāi)融資，使得需求與供給關(guān)系開(kāi)始扭曲；既導致地方債務(wù)風(fēng)險日積月累，又導致金融風(fēng)險水漲船高。

因此，在市場(chǎng)化改革的大前提下，未來(lái)的地方債務(wù)、城投企業(yè)的融資模式、融資能力都將進(jìn)一步市場(chǎng)化；讓市場(chǎng)制度更有效的配置各項資源，讓高質(zhì)量發(fā)展的地區進(jìn)一步發(fā)展、減少各類(lèi)無(wú)效投資與低效投資。

這也意味著(zhù)各種“剛兌”已經(jīng)進(jìn)入了最后的倒計時(shí)，城投債進(jìn)一步發(fā)展與分化只是時(shí)間問(wèn)題。下一步，城投債的票面利率及凈值波動(dòng)將開(kāi)始分化；城投債的分析框架也將從“看政府”轉向“看主體”與“看項目”。

在這一系列的變化下，無(wú)論是地方債券、城投債還是各類(lèi)融資工具，都將迎來(lái)極大的變化；未來(lái)五年的政信融資業(yè)務(wù)，將有很大的變局，同樣也有很多的機會(huì )。