本部分以供應鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中主要風(fēng)險關(guān)注點(diǎn)為切入點(diǎn), 并結合資產(chǎn)證券化項目的監管特征及制度設計特點(diǎn), 梳理供應鏈資產(chǎn)證券化融資方式就該等風(fēng)險的防范與化解。

供應鏈金融項目開(kāi)展過(guò)程中, 可能會(huì )存在通過(guò)資金循環(huán)虛構交易、虛開(kāi)發(fā)票、偽造商務(wù)合同等手段虛構應收賬款, 或通過(guò)虛報應收賬款余額、隱瞞債務(wù)人還款情況等手段虛增應收賬款的情況?；谠摰忍摷俳灰姿a(chǎn)生的應收賬款轉讓給資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃后, 該等應收賬款項下債務(wù)人到期不會(huì )履行相應支付義務(wù), 且屆時(shí)管理人向相關(guān)債務(wù)人主張支付應付款項時(shí)也沒(méi)有相應權利請求基礎。該等情況將導致基礎資產(chǎn)現金流無(wú)法回收, 進(jìn)而對投資者利益產(chǎn)生重大影響。

在基礎交易的業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中, 可能存在供應商選任流程不公平、交易對價(jià)不公允的情況, 該等事項將對商務(wù)合同項下商品/服務(wù)法律關(guān)系的形成帶來(lái)一定的不確定性。如若商務(wù)合同根據相關(guān)的法律、法規被撤銷(xiāo)或被認定無(wú)效, 則將影響應收賬款可回收性, 進(jìn)而影響投資者利益。

在以應收賬款回收款作為基礎資產(chǎn)還款來(lái)源的產(chǎn)品中, 底層應收賬款的確權尤為重要, 也即底層應收賬款的債權人是否履行了基礎交易合同項下義務(wù)、基礎交易合同約定的付款條件是否滿(mǎn)足、是否有明確的付款時(shí)間及付款金額。

按照不同的供應鏈金融產(chǎn)品類(lèi)型, 確權安排也有所不同:針對以核心企業(yè)為主導的供應鏈金融產(chǎn)品, 需協(xié)調核心企業(yè)作為共同債務(wù)人、商務(wù)合同項下債務(wù)人對應收賬款債權人的履約情況、付款時(shí)間和付款金額出具明確的確認;針對以保理公司為主導的供應鏈金融產(chǎn)品, 在保理公司接受供應商以應收賬款進(jìn)行保理融資安排時(shí), 應就底層應收賬款的履約情況、付款安排進(jìn)行實(shí)質(zhì)核查, 應收賬款確權由保理公司在前期保理融資款投放時(shí)進(jìn)行核查;針對以大型供應商為主導的供應鏈金融產(chǎn)品, 由于本類(lèi)產(chǎn)品系供應商直接將商務(wù)合同項下應收賬款作為基礎資產(chǎn)轉讓給專(zhuān)項計劃, 故主要由產(chǎn)品發(fā)行的相關(guān)中介機構就應收賬款確權情況進(jìn)行核查。

若擬入池的應收賬款項下債務(wù)人未就債權人的履約情況、應收賬款付款時(shí)間和付款金額進(jìn)行明確確認, 那么債務(wù)人在該等應收賬款項下的付款義務(wù)存在不確定性。該等應收賬款轉讓給專(zhuān)項計劃后, 基礎資產(chǎn)的現金流預測情況可能與實(shí)際不符, 進(jìn)而導致投資者利益無(wú)法實(shí)現的情況。

此外, 由于供應鏈金融產(chǎn)品的還款來(lái)源主要來(lái)自應收賬款的還款, 如若商務(wù)合同中存在債務(wù)人就應收賬款可主張扣減、減免的條款或對付款義務(wù)享有抗辯權的條款, 且未就擬入池的應收賬款項下的扣減、減免和抗辯情形取得債務(wù)人的確認或豁免, 那么在應收賬款轉讓給專(zhuān)項計劃后, 如若債務(wù)人就擬入池的應收賬款主張扣減減免或抗辯的權利, 將影響應收賬款現金流的回收情況, 亦會(huì )影響投資者的利益。

應收賬款權屬應屬于融資人, 且未設定質(zhì)押等其他權利負擔, 相關(guān)中介機構對融資人的重復融資行為負有盡職核查義務(wù)。具體而言：

若融資人將同一筆應收賬款債權在轉讓予專(zhuān)項計劃之前已轉讓給其他第三方, 甚至辦理了應收賬款轉讓登記或通知了應收賬款債務(wù)人, 則存在管理人無(wú)法合法有效取得應收賬款的風(fēng)險。

若融資人將同一筆應收賬款債權在轉讓予專(zhuān)項計劃之前已設置應收賬款質(zhì)押等其他權利負擔, 由于未經(jīng)質(zhì)權人同意該等應收賬款不得轉讓, 則管理人受讓的應收賬款債權可能將落空, 影響基礎資產(chǎn)的可回收性, 進(jìn)而影響投資者利益。

針對上述核心風(fēng)險關(guān)注點(diǎn), 各中介機構應根據現有法律法規、規章、規范性文件及行業(yè)規定中確定的盡職調查審查事項和標準, 優(yōu)化盡職調查方法、采用多種盡調方法相結合的方式, 具體落實(shí)每一個(gè)相關(guān)核查要點(diǎn)。確保核查結論均以盡職調查結果為支撐, 所披露的信息、安排的風(fēng)險防范機制、確定的交易結構及出具的意見(jiàn)等均以盡職調查結論為導向。如若存在盡職調查不充分的情況, 那么相關(guān)交易結構和機制安排可能會(huì )存在偏頗, 進(jìn)而影響投資者利益。

除在基礎資產(chǎn)和盡職調查層面嚴格設置篩選標準及盡調要求, 供應鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身亦可通過(guò)優(yōu)化交易結構的安排, 如核心企業(yè)的債務(wù)加入、完善現金流歸集機制、設置擔保機制、差額補足機制、配置多種信用觸發(fā)機制及提高信息披露的要求, 以便更好地防范現金流兌付風(fēng)險。在上述優(yōu)化交易結構的安排中, 《掛牌指南》等規則針對供應鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品明確了較為嚴格的現金流歸集機制; 同時(shí), 對于項目可能出現的各類(lèi)風(fēng)險, 在交易結構中配置資產(chǎn)證券化產(chǎn)品常見(jiàn)的信用觸發(fā)機制, 使供應鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相較于其他供應鏈資管產(chǎn)品在風(fēng)險的防控和化解上更具獨特性。

基礎資產(chǎn)現金流應當由債務(wù)人直接回款至專(zhuān)項計劃賬戶(hù), 難以直接回款至專(zhuān)項計劃賬戶(hù)的, 應當直接回款至專(zhuān)項監管賬戶(hù)。專(zhuān)項監管賬戶(hù)資金應當與原始權益人的自有資金進(jìn)行有效隔離, 禁止資金混同或挪用。特殊情形下, 基礎資產(chǎn)現金流難以直接回款至專(zhuān)項計劃賬戶(hù)或專(zhuān)項監管賬戶(hù)的, 管理人應當充分披露基礎資產(chǎn)現金流未能直接回款至專(zhuān)項計劃賬戶(hù)或專(zhuān)項監管賬戶(hù)的原因和必要性, 揭示資金混同或挪用等風(fēng)險以及相應的風(fēng)險緩釋措施。

常見(jiàn)的證券化產(chǎn)品信用觸發(fā)機制包括如下幾種：

1）不合格基礎資產(chǎn)贖回機制

具體而言, 不合格基礎資產(chǎn)通常會(huì )有兩個(gè)階段構成/形成, 即(a)基準日前形成不合格基礎資產(chǎn); (b)基準日至專(zhuān)項計劃設立日之間形成的不合格基礎資產(chǎn)。在實(shí)踐中, 前一種情形的不合格基礎資產(chǎn)入池的可能性較低, 主要原因是, 各中介機構在專(zhuān)項計劃設立前將就基礎資產(chǎn)在基準日前是否符合合格標準開(kāi)展詳盡的盡職調查工作, 以確認該等擬入池的基礎資產(chǎn)是否符合合格標準, 如不符合則將剔除出入池資產(chǎn)的范圍。而就后一種不合格基礎資產(chǎn)而言，由于基準日至專(zhuān)項計劃設立日間通常會(huì )存續一段時(shí)間, 并且各中介機構對于該段時(shí)間的盡職調查無(wú)法持續進(jìn)行, 因此, 如果該段時(shí)間內部分基礎資產(chǎn)惡化為不合格基礎資產(chǎn), 通常需要通過(guò)在專(zhuān)項計劃層面設置贖回機制進(jìn)行贖回以保障資產(chǎn)支持證券投資人的利益。

2）清倉回購機制

清倉回購的通常做法是在資產(chǎn)池或者資產(chǎn)支持證券余額降至一定的水平, 導致服務(wù)成本高于收益時(shí), 發(fā)起機構/原始權益人有權選擇贖回剩余的證券化風(fēng)險暴露，以避免發(fā)生相應的產(chǎn)品違約風(fēng)險。

3）違約事件

為防范兌付風(fēng)險, 違約事件也是常見(jiàn)的信用觸發(fā)事件之一, 其在一定程度上代表基礎資產(chǎn)的回款及專(zhuān)項計劃本身的增信措施均出現了一定的履約風(fēng)險。違約事件一般會(huì )觸發(fā)多重機制。違約事件一般指在特定日期, 專(zhuān)項計劃賬戶(hù)內可供分配的資金不足以支付相應的兌付日應付的專(zhuān)項計劃費用、優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的預期收益和/或本金。違約事件發(fā)生后, 如專(zhuān)項計劃層面存在循環(huán)安排, 相應的循環(huán)購買(mǎi)一般會(huì )提前結束。如基礎資產(chǎn)的轉讓未通知債務(wù)人, 相應的也會(huì )觸發(fā)權利完善事件, 通知債務(wù)人轉讓事宜及變更回款賬戶(hù)。同時(shí), 違約事件也會(huì )改變資產(chǎn)支持證券的兌付順序, 保障優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的兌付。

雖然專(zhuān)項計劃設有預定的期限及相應的到期日, 但仍會(huì )安排相應的提前終止機制, 以控制在風(fēng)險事件發(fā)生時(shí)相關(guān)風(fēng)險的進(jìn)一步擴大。同時(shí), 在資產(chǎn)池規模較小且優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券已償還完畢的情況下, 提前終止機制在一定程度上也發(fā)揮著(zhù)節約專(zhuān)項計劃運營(yíng)成本的作用。

具體而言, 提前終止事件一般包括:發(fā)生原始權益人、資產(chǎn)服務(wù)機構、后備資產(chǎn)服務(wù)機構、增信主體喪失清償能力事件;發(fā)生對專(zhuān)項計劃重大不利影響、重大不利變化的事件, 且有控制權的資產(chǎn)支持證券持有人大會(huì )決定提前終止的;原始權益人成為所剩的資產(chǎn)支持證券持有, 且管理人決定提前終止專(zhuān)項計劃的。在提前終止事件發(fā)生后, 專(zhuān)項計劃將會(huì )進(jìn)入清算及終止分配階段。

管理人及其他信息披露義務(wù)人應當按照資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的相關(guān)規定以及計劃說(shuō)明書(shū)的約定切實(shí)履行信息披露義務(wù), 及時(shí)、公平地披露可能對資產(chǎn)支持證券產(chǎn)生重大影響的信息, 并保證所披露的信息真實(shí)、準確、完整, 以便各方能夠及時(shí)獲取與專(zhuān)項計劃相關(guān)的重要信息, 并對風(fēng)險事件作出及時(shí)反應。

整體而言, 供應鏈資產(chǎn)證券化項目所遵循的《管理規定》、《掛牌指南》、《信息披露指南》及《盡調工作細則》已共同構成了較為完善的制度體系, 交易所自身對該類(lèi)項目也形成了完整的審核體系, 各中介機構和參與主體亦通過(guò)規范自身風(fēng)控體系, 在產(chǎn)品的各階段履行自身職責, 落實(shí)相應保護機制, 共同加強供應鏈資產(chǎn)證券化項目的風(fēng)險防范, 維護整體市場(chǎng)穩定。對投資者而言，根據不同的基礎資產(chǎn)和一般風(fēng)險共同進(jìn)行分析，一定能選擇出適合自己的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，化解“灰犀?！笔录?。