根據EPIA統計數據，2011年-2012年全球光伏組件產(chǎn)量已經(jīng)遠遠超過(guò)裝機需求，太陽(yáng)能光伏領(lǐng)域出現全球產(chǎn)能過(guò)剩。2011年-2012年，中國的光伏組件產(chǎn)能占據全球光伏組件產(chǎn)能超過(guò)60%，國內光伏組件價(jià)格連續下跌。

（二）應收賬款質(zhì)量下降

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（三）存貨積壓嚴重 

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（四）債務(wù)融資規模擴張，財務(wù)費用大漲

1.資產(chǎn)負債率快速攀升

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2.財務(wù)費用支出大幅增加

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（五）歐美光伏反傾銷(xiāo)及歐債危機

2011年10月開(kāi)始，美國、歐盟、家拿到先后對中國出口光伏產(chǎn)品開(kāi)展“雙反”調查，陸續裁定中國出口光伏產(chǎn)品存在傾銷(xiāo)和補貼行為，并不同程度加征關(guān)稅，關(guān)稅最高水平大出口光伏產(chǎn)品價(jià)格的250%。歐債危機發(fā)生后，歐盟諸國不同程度壓縮政府支出，削減對光伏發(fā)電領(lǐng)域的補貼導致光伏發(fā)電企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，難以支付對上游供應商的貨款。

（六）盲目擴張

1.國內方面

2011年2月4日，ST超日以6000萬(wàn)元價(jià)格收購上海衛雪太陽(yáng)能科技有限公司100%股權，擴充光伏電池組件產(chǎn)能，潛在產(chǎn)能200MW；出資4000萬(wàn)元收購洛陽(yáng)賽陽(yáng)硅業(yè)有限公司100%股權延伸至上游原料硅片企業(yè)。 

2011年7月16日，ST超日投資7000萬(wàn)元與天華陽(yáng)光新能源投資有限公司設立合資公司并持股70%，進(jìn)入下游太陽(yáng)能電站建設和工程施工領(lǐng)域；又以2000萬(wàn)元價(jià)格收購洛陽(yáng)銀電光伏材料有限公司65%股權繼續往上游延伸，涉足單晶硅拉棒、鑄錠行業(yè)。

2.國外方面

2011年7月，以1000萬(wàn)美元在美國設立超日美國公司；當月又現金收購意大利太陽(yáng)能公司，耗資980萬(wàn)歐元；而后又出資150萬(wàn)美元在巴西成立合資公司。

短短半年時(shí)間，投資金額（固定資產(chǎn)投資和取得子公司投資）增加近16億元，占年初上市公司凈資產(chǎn)52.15%。在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流入凈額為負的情況下完全依靠外部融資來(lái)支撐對外擴張，隨之帶來(lái)的是資產(chǎn)周轉率的快速下滑。

盲目的擴張表現為資產(chǎn)周轉率急劇下滑

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（七）管理團隊不穩定，管理混亂

1.管理團隊不穩定

2011年1月13日，證券事務(wù)代表辭職；

2012年3月31日，3名董事和/監事辭職；

2013年3月2日，總經(jīng)理（實(shí)際控制人）辭職。

2.管理混亂

因關(guān)聯(lián)交易和應收賬款壞賬計提原因被天健會(huì )計師事務(wù)所出具帶有保留意見(jiàn)的審計報告；

擔保事項表決程序不完整、信息披露不及時(shí)被上海證監局要求整改。

二、ST超日因何而生

（一）風(fēng)險的釋放

道德風(fēng)險顯露：實(shí)際控制人父女密集質(zhì)押股票融資十幾億元用于非主業(yè)投資、海外投資；

逆向選擇加?。寒a(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)背景下，債權投資人用腳投票，倪氏父女的道德風(fēng)險更是加劇了債權人的逆向選擇，直接引爆了太陽(yáng)的債務(wù)危機；

債務(wù)違約后，債權人爭相形式保全手段，維護自身權益，從而引發(fā)更多的風(fēng)險釋放。在風(fēng)險的釋放過(guò)程中，投資人一邊側面了解情況、設計解決方案，一邊讓債務(wù)風(fēng)險逐步暴露、靜觀(guān)其變。風(fēng)險的充分釋放既能降低重整時(shí)債務(wù)人的預期，又可以減少投資人介入后的隱形債務(wù)風(fēng)險。

（二）投資人引入

1.產(chǎn)業(yè)投資人

尋找相關(guān)行業(yè)龍頭企業(yè)，積極推介ST超日，匹配最佳投資人，并根據產(chǎn)業(yè)投資人需求設計重整方案，增加重整方案可行性。

2.財務(wù)投資人

尋找財務(wù)投資人，降低風(fēng)險集中度，充分利用各財務(wù)投資人帶來(lái)的資金和資源，便于后續重整方案的通過(guò)和資產(chǎn)重構。

（三）破產(chǎn)重整的選擇

值得注意的是，此次長(cháng)城資產(chǎn)主導的ST超日重整選擇的是通過(guò)債務(wù)人上游供應商上海毅華金屬材料有限公司提起破產(chǎn)重整方式隱藏自身介入的意圖，避免市場(chǎng)的炒作，降低重整成本和風(fēng)險。

此外，根據長(cháng)城資產(chǎn)披露的消息，在提出破產(chǎn)重整方案前，長(cháng)城資產(chǎn)已經(jīng)私下與部分債權人接觸，試探破產(chǎn)重整方案的可行性，為重整債務(wù)的清償比例提供定價(jià)依據。

（四）重整方案設計

多個(gè)重整投資人設計較為特殊（重整方案中投資人共9方，涉及產(chǎn)業(yè)投資人和財務(wù)投資人），能有效分散重整過(guò)程中的失敗風(fēng)險，一般的破產(chǎn)重整案中只有一個(gè)重整投資人。

提前接觸債權人，了解債權人訴求，進(jìn)而掌握重整的主動(dòng)權，主導重整方案的設計。

根據重整方案表決需通過(guò)人數和金額要求，合理設置清償比例和清償方式，爭取最小的代價(jià)通過(guò)重整方案。

剝離并變現非核心境外資產(chǎn)降低需要投資人現金清償的金額，同時(shí)也減輕了破產(chǎn)重整后企業(yè)的負擔、降低了潛在債務(wù)風(fēng)險。

因債務(wù)人通過(guò)投資人代償方式償還重整債務(wù)所獲取的重整利得計入營(yíng)業(yè)外收入，所以只能采用所有權人先同意將資本公積轉增股本，然后附條件（代償債務(wù)、改善經(jīng)營(yíng)管理、恢復上市等）讓渡給重整投資人的方式轉讓控股權，這樣可以有效避免原股東被凍結控股權轉讓受到的限制，保證重整方案的順利實(shí)施。

長(cháng)城資產(chǎn)與上海久陽(yáng)為11超日債分別提供最高額擔保7.78億元和0.92億元的用意：在法院初步確認的2306家債權人當中，11超日債債券持有人數量為2114人，占據全部債權人數量的大頭，對破產(chǎn)重整方案的通過(guò)有舉足輕重的作用。

破產(chǎn)重整方案的表決除了同意人數要超過(guò)1/2之外，還需要代表債權額合計超過(guò)2/3的債權人同意。為確保方案順利通過(guò)，長(cháng)城資產(chǎn)收購7.47億元非金融債權（反應在財務(wù)報表中ST超日對長(cháng)城資產(chǎn)的其他應付款中），增加表決權，確保重整方案獲得通過(guò)。

（五）重整方案實(shí)施

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擔保債權按照擔保物評估值清償，剩余債權按普通債權清償；普通債權20萬(wàn)以?xún)热~償付，超過(guò)部分償付20%；職工債權和稅費債權全額清償。

重整投資人以合計14.6億元現金支付重整費用、清償債務(wù)、提存初步確認債權和預計債權、流動(dòng)資金；江蘇協(xié)鑫為非核心資產(chǎn)剝離目標價(jià)5億元與實(shí)際處置回現2.5億元之間差額提供向ST超日提供無(wú)息借款；ST超日原股東將賬面資本公積轉增股份16.8億股，讓渡給重整投資人，占轉增股本后總股本的66.57%；重整投資人承諾運作ST超日核心資產(chǎn)、改善管理和經(jīng)營(yíng)、恢復上市并作出業(yè)績(jì)承諾。

（六）重整后的效果

破產(chǎn)重整后ST超日股權結構

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1.對于ST超日

債務(wù)風(fēng)險得以化解，重整利得計入營(yíng)業(yè)外收入，為當年實(shí)現盈利和保殼做了最大貢獻；財務(wù)指標逐步轉好直至行業(yè)合理水平。 

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2.對于江蘇協(xié)鑫

（1）用5億多元的資金獲取了上市公司21%的股票和控股權；

（2）用4倍杠桿解決了破產(chǎn)重整債務(wù)的償還；

（3）引入外部增信（長(cháng)城資產(chǎn)和上海久陽(yáng)）對債務(wù)進(jìn)行擔保，確保重整流程順利進(jìn)行；

（4）重整利得計入營(yíng)業(yè)外收入，減輕了盈利壓力。

3.對于長(cháng)城資產(chǎn)

（1）對外出具的擔保函具有追償權，以重整成功為先決條件，風(fēng)險在可控范圍，卻能解開(kāi)破產(chǎn)重整方案中最核心的難點(diǎn)；

（2）獲得重整后上市公司股權，重整成功恢復上市后收益十幾倍；

（3）獲得了后續資本運作的參與權（4000萬(wàn)股定向增發(fā)額度），獲取數倍超額回報。

4.對于其他財務(wù)投資人

（1）有長(cháng)城資產(chǎn)、江蘇協(xié)鑫這樣優(yōu)質(zhì)企業(yè)的背書(shū)或擔保，項目風(fēng)險可能；

（2）以較低價(jià)格獲取上市公司股票；

（3）參與后期定向增發(fā)的資本運作。

5.對于原股東

倪開(kāi)祿父女持股比例由43.89%降至14.67%，股票數量為37023萬(wàn)股，對應重整前市值4.5億，按重整完成后首個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)，對應股票價(jià)值49億元，基本解決其債務(wù)問(wèn)題并可以安心“投資”海外。

其他原股東通過(guò)讓渡資本公積轉增股票，換取企業(yè)的重生，隨著(zhù)重整的成功，其股票價(jià)值也取得了數倍回報。

6.對于原債權人

對于11超日債投資人，雖然很“榮幸”遇到第一支違約債券，但最終還是剛兌了，總算是虛驚一場(chǎng)。

遺憾的是，職工債權和稅費除外的其他債權人做出了重大讓步和犧牲，減免的債務(wù)給ST超日帶來(lái)20多億的重整利得。

控股權的直接讓渡適用于控股股東債務(wù)清晰、尚未出現資不抵債的情形，近期較為常見(jiàn)（棕櫚股份、金力泰等等）。ST超日案例中，原控股股東股票質(zhì)押已經(jīng)爆倉，因無(wú)法履行支付義務(wù)持有股票被凍結，控股權直接轉讓障礙較大。

（二）間接轉讓控股權

1.資本公積轉增股本后讓渡給重整人

（1）破產(chǎn)重整情況

破產(chǎn)重整情況下，由法院裁定實(shí)施，可以有效避免原股東債權人對轉增股本形成的股權進(jìn)行查封，保證破產(chǎn)重整方案的順利實(shí)施。資本公積轉增股本有以下兩種形式：

對破產(chǎn)重整主體賬面上的資本公積轉增股本，然后由全體股東讓渡給重整方。適用于賬面資本公積較多，轉增股本并讓渡給重整方后能使其獲得控股權；

重整方收購債權或代償債務(wù)后形成的對破產(chǎn)重整主體的債權讓渡給原控股股東，然后由原控股股東進(jìn)行豁免債務(wù)，原控股股東的債務(wù)豁免給破產(chǎn)重整主體帶來(lái)的重整利得可以計入資本公積，與原賬面資本公積一同轉增股本，然后一并讓渡給重整方。該方式較上一種方式更為復雜，適用于賬面資本公積不多、轉增股本并讓渡后重整方無(wú)法獲取控股權的情況。

（2）非破產(chǎn)重整情況

目前，非破產(chǎn)重整情況下資本公積轉增股本再讓渡給重整方的案例不多，2008年ST銀廣夏先由上市公司向股東銀川培鑫投資有限責任公司定向轉增部分股份，然后由該股東讓渡給債權人進(jìn)行以股抵債；2014年ST銳電則由上市公司向全體存量股東轉增股份，然后由部分股東將轉增的股份以股抵債給其債權人。（具體操作將在后續文章中詳細分析）

2.司法拍賣(mài)

（1）司法拍賣(mài)成交

2018年2月3日，湖州燕潤投資管理合伙企業(yè)以9.08億元的價(jià)格通過(guò)司法拍賣(mài)竟得ST準油控股權。

（2）司法拍賣(mài)流拍抵債

2018年12月28日， ST毅達2.6億股股票經(jīng)兩次拍賣(mài)流拍，以5.05億元價(jià)格抵債給信達證券。

（三）信用修復方式

ST超日案例中，長(cháng)城資產(chǎn)和上海久陽(yáng)采用的信用修復方式是為部分債務(wù)的償還提供擔保，擔保的前提是破產(chǎn)重整成功，風(fēng)險相對可控。此外，增信方還享有對主債務(wù)人追償及其他反擔保方的擔保，確保關(guān)鍵債權人能通過(guò)重整方案而其他債權人又無(wú)法提異議。通過(guò)附條件的增信擔保，解決問(wèn)題各方的信任問(wèn)題。

（四）違約債券處理方式

ST超日案例中，對違約債券進(jìn)行了剛兌，與內蒙古博源控股違約債券的處理方式大不相同。博源債選擇的是新債換舊債，業(yè)績(jì)標準化的債券轉換為非標債權，側重與于債權債務(wù)關(guān)系的置換，并對債務(wù)人進(jìn)行債務(wù)重組；ST超日模式是通過(guò)代償方式消滅舊債權，更多用在破產(chǎn)重整中。

（五）對其他債權人的安排

ST超日案例中保全了原股東的部分利益，但較大幅度犧牲了一般債權人的利益。其實(shí)不止是控股權有溢價(jià)，在破產(chǎn)重整案件中最大債權人依然可以享受一定的溢價(jià)。最大債權人也可以通過(guò)主動(dòng)尋找重整人、參與甚至主導破產(chǎn)重整的方案設計和自身利益維護，這也是主動(dòng)管理的價(jià)值所在。

當然，也可以通過(guò)交易結構的設計犧牲部分收益，讓更多其他較為分散、金額較大的債權人參與破產(chǎn)重整后期的收益，比如將部分債權人的債權作價(jià)出資到重整結構中，共享后端收益。

不管是哪種方案，都是各利益方博弈的結果。雖然選擇破產(chǎn)重整才是各方最大的公約數，但只有平衡好各方的利益分配才能增加破產(chǎn)重整的成功率。