作者：羅桂連

一、基礎資產(chǎn)

國家發(fā)改委副主任寧吉喆5月24日表示，根據國家統計局最新編制的中國國家資產(chǎn)負債表，中國總資產(chǎn)已經(jīng)超過(guò)1300萬(wàn)億元。根據歷年基礎設施的投入情況，用重置成本法估計，國內基礎設施存量資產(chǎn)約400萬(wàn)億元。

按照世界銀行的分類(lèi)，基礎設施分為經(jīng)濟基礎設施和社會(huì )基礎設施。經(jīng)濟基礎設施包括交通（含物流）、能源、水務(wù)、通信和市政，前面四類(lèi)涉及的存量資產(chǎn)規模巨大，其中相當一部分資產(chǎn)均有合適水平的使用者付費機制，經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流足以支持公募REITs的分紅率要求，是公募REITs的合適基礎資產(chǎn)。

市政基礎設施領(lǐng)域，城市供氣、供水、污水處理、垃圾處理等領(lǐng)域，也有很多存量資產(chǎn)有足夠的經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流，可以作為REITs的基礎資產(chǎn)。市政領(lǐng)域的市政道路體系、園林綠化水系、地下管網(wǎng)體系等缺乏經(jīng)營(yíng)性收入，雖然存量資產(chǎn)規模巨大，現在不是以后也不會(huì )成為公募REITs的合適基礎資產(chǎn)。

社會(huì )基礎設施領(lǐng)域，如醫療、教育、文化、體育及行政類(lèi)基礎設施，目前普遍尚未實(shí)現企業(yè)化運作和市場(chǎng)化管理，尚不是公募REITs的合適基礎資產(chǎn)。隨著(zhù)市場(chǎng)化改革的深化，相當一部分社會(huì )基礎設施資產(chǎn)，也有可能成為公募REITs的合適基礎資產(chǎn)。

綜上，按重置成本法估計，國內存量基礎設施資產(chǎn)中，經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流能滿(mǎn)足公募REITs分紅要求的資產(chǎn)規模不低于100萬(wàn)億元。

另外，國內商業(yè)地產(chǎn)、公有住房、租賃房等領(lǐng)域，存量資產(chǎn)的市值也超過(guò)100萬(wàn)億元。如公募基礎設施REITs的試點(diǎn)能成功，巨量存量房地產(chǎn)資產(chǎn)也有可能成為公募REITs的基礎資產(chǎn)。

需要指出，適合做REITs的潛在的大規模的基礎資產(chǎn)，有多高比例能真正注入REITs，主要取決于REITs本身的制度優(yōu)勢和市場(chǎng)接受程度，目前還存在很大的不確定性。

二、潛在投資者

REITs的絕大部分資產(chǎn)，只能投資成熟的優(yōu)質(zhì)基礎設施和房地產(chǎn)項目形成的資產(chǎn)，當年的可分配現金流90%以上將分配給REITs的投資者，這特別適合老年人群對養老資產(chǎn)的配置。

1960年出生的人今年退休，1970年出生的人再過(guò)10年退休。舉世公認，1962-1972年期間出生的中國人，是享受中國改革開(kāi)放紅利最充分的一代人，這個(gè)人群持有的可配置的養老資產(chǎn)高達百萬(wàn)億元的規模。

比如，一對退休老夫妻，持有300萬(wàn)元的養老資產(chǎn)。如果買(mǎi)住宅，目前房?jì)r(jià)高企有資產(chǎn)貶值風(fēng)險，人口結構的變化可能造成缺乏租戶(hù)而租金下跌。如果買(mǎi)商業(yè)養老保險，則跟保險公司之間存在對賭協(xié)議，壽命太長(cháng)則保險公司承擔過(guò)高的預期余壽風(fēng)險，壽命太短則個(gè)人和家庭損失過(guò)大。購買(mǎi)其他高風(fēng)險的金融資產(chǎn)，波動(dòng)率太大風(fēng)險無(wú)法掌控，容易造成刺激，影響老人的心情和身體。

如果這對老夫妻把這300萬(wàn)元分散配置三支REITs，其基礎資產(chǎn)分別為京滬高鐵、陸家嘴的辦公樓、三峽水電站，每支各100萬(wàn)元。首先，每年可以分到5%以上的紅利，約15萬(wàn)元，可以滿(mǎn)足日常養老開(kāi)支。第二，完全不必擔心預期余壽風(fēng)險，再能活也活不過(guò)這幾項基礎資產(chǎn)的有效經(jīng)濟壽命。第三，老人或早或晚去世后，本金還在，可以給兒孫輩買(mǎi)房子湊“六個(gè)錢(qián)包”，如果買(mǎi)保險則“人沒(méi)了，錢(qián)也沒(méi)了”。兒孫輩在去世老人的生日、忌日和傳統節日，更加心甘情愿買(mǎi)貢品祭祀，維持家中香火不斷。第四，心態(tài)好的老人每年只在乎分紅，不在乎REITs股價(jià)的短期波動(dòng)，更有利于長(cháng)期持有而享受資產(chǎn)的增值效應。

我們可以設想，當數百萬(wàn)億元的成熟基礎設施和房地產(chǎn)資產(chǎn)，與持有可投資資產(chǎn)達百萬(wàn)億元級別的老年群體，實(shí)現有效匹配對接，會(huì )對國內的金融體系、資產(chǎn)管理市場(chǎng)、老齡化時(shí)代的公共治理等重要領(lǐng)域，發(fā)生多么大的實(shí)質(zhì)、全面、深入的影響。

三、原始權益人

國內目前持有成熟經(jīng)營(yíng)性基礎設施資產(chǎn)的原始權益人，主要是壟斷性央企和省級國有企業(yè)。這些主體是商業(yè)銀行最喜歡的重點(diǎn)客戶(hù)，不論是銀行貸款還是發(fā)行債券，融資渠道都很通暢，融資成本也很低。近期，山西、甘肅等多個(gè)省份實(shí)現了高速公路相關(guān)數千億規模的存量歷史累積債務(wù)的重組，顯著(zhù)拉長(cháng)融資期限并降低債務(wù)成本，凸顯其債務(wù)融資優(yōu)勢。

但是，國內權益性融資市場(chǎng)的不成熟，這些國有企業(yè)普遍面臨幾個(gè)痛點(diǎn)：一是過(guò)度依賴(lài)債務(wù)融資，資產(chǎn)負債率普遍很高，還本付息壓力很大，財務(wù)風(fēng)險蠻高，降杠桿的壓力很大；二是盤(pán)活存量資產(chǎn)的渠道不暢，缺乏合適的資產(chǎn)估值機制，資產(chǎn)流動(dòng)性很差，新建項目缺乏資本金來(lái)源；三是缺乏充足的長(cháng)期資金來(lái)源，存在嚴重的短錢(qián)長(cháng)用現象，普遍依賴(lài)借新還舊維持資金鏈，面臨突出的再融資風(fēng)險和流動(dòng)性風(fēng)險；四是缺乏高效的股權并購工具和市場(chǎng)，難以走出自身地盤(pán)謀求更大范圍、更高水平的發(fā)展。

權益性公募REITs的發(fā)展，可以很大程度上解決上述痛點(diǎn)，這是因為標準化REITs具備以下優(yōu)勢：

一是通過(guò)REITs盤(pán)活存量資產(chǎn)，轉讓存量資產(chǎn)的收入是公司自有資金，可以靈活使用，如用于新建項目的資本金，并購項目的自有資金等；

二是用好REITs可以降低基礎設施項目投資主體的負債率，優(yōu)化資產(chǎn)和債務(wù)結構，實(shí)質(zhì)性地降低投資主體的杠桿率和財務(wù)風(fēng)險；

三是設立REITs通常不涉及基礎資產(chǎn)運營(yíng)管理控制權的實(shí)質(zhì)性轉移，資產(chǎn)管理人通常還是原始權益人或其實(shí)際控制的子公司，實(shí)施的阻力遠低于涉及資產(chǎn)控制權轉移的其他方式；

四是公募REITs具備較為廣泛的投資者群體和較高的流動(dòng)性，通過(guò)資產(chǎn)的流動(dòng)性來(lái)解決資金期限的問(wèn)題，并能實(shí)質(zhì)性降低融資成本；

五是公募REITs在紅利分配環(huán)節，通常享有公司所得稅等稅收優(yōu)惠政策，可以提高投資者的收益率與/或降低基礎設施項目全生命周期的綜合融資成本；

六是公募REITs支持重資產(chǎn)投資主體走向輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，支持具備能力優(yōu)勢的強主體并購較弱的同行，有利于提高整個(gè)行業(yè)的運行效率。

以中國鐵路集團為例，截至2019年6月30日，總資產(chǎn)8.80萬(wàn)億元，總負債4.66萬(wàn)億元，2019年完成固定資產(chǎn)投資8029億元。公司的外部融資主要是商業(yè)銀行的信用貸款，還通過(guò)發(fā)行鐵路建設債券籌集建設資金，同時(shí)利用信托、保險等渠道籌集資金。但是，公司新建項目的資本金籌集渠道并不暢通，2020年國務(wù)院專(zhuān)門(mén)安排1000億元國家鐵路建設資本金。如果能通過(guò)公募REITs每年盤(pán)活2000億元，可以作為項目資本金，通過(guò)承債即可投資建設近萬(wàn)億元的新建項目，并不需要巨量擠占有限的中央預算內資金。實(shí)際上，鐵路系統并不缺達到REITs基本分紅要求的成熟優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，已經(jīng)上市的京滬高鐵（601816）總市值超過(guò)3000億元，2019年的加權凈資產(chǎn)收益率7.88%，大秦鐵路（601006）總市值超過(guò)1000億元，2019年的加權凈資產(chǎn)收益率12.55%。如果能用好REITs，鐵路集團的投融資能力將得到顯著(zhù)改善。

對于市場(chǎng)化程度較高的部分基礎設施領(lǐng)域，如物流倉儲、數據中心、增值電信等領(lǐng)域，優(yōu)勢市場(chǎng)主體亟需盤(pán)活存量資產(chǎn)，籌集大量資金投資新項目以擴大市場(chǎng)份額，這是公募REITs試點(diǎn)和未來(lái)常態(tài)化發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域。部分領(lǐng)域目前還受到房地產(chǎn)融資政策的嚴格限制，公募REITs的融資渠道優(yōu)勢和資金成本優(yōu)勢更加凸顯。

國內資本市場(chǎng)上，已經(jīng)有一批以電力、高速公路、港口、機場(chǎng)、供水、污水處理為主業(yè)的上市公司，這些公司經(jīng)過(guò)必要改造并通過(guò)合格性測試后，即可轉型為標準化的公開(kāi)上市交易的權益性基礎設施REITs類(lèi)金融產(chǎn)品。

綜上，國內基礎設施領(lǐng)域，并不缺適合做公募REITs的成熟基礎設施資產(chǎn)，也不缺愿意投資REITs的投資者群體，更不缺希望利用REITs盤(pán)活存量資產(chǎn)的原始權益人。

四、交易結構

國際上，REITs的交易結構主要分公司型和契約型。公司型REITs是由具有共同投資理念的投資者依法組成投資于特定對象的、以贏(yíng)利為目的股份制公司，通過(guò)發(fā)行股票的方式募集資金，是具有獨立法人資格的經(jīng)濟實(shí)體，美國、比利時(shí)、法國、德國、日本、韓國、土耳其、英國等國家和地區采用公司型。

契約型REITs指投資者與REITs管理人和托管人簽定信托契約，通過(guò)發(fā)行受益憑證而組建的投資信托，澳大利亞、加拿大、香港、馬來(lái)西亞、新加坡、臺灣等國家和地區采用契約型。

不論采用公司型還是契約型，在REITs層面的交易結構均只有一層，并不存在多層結構的“疊床架屋”，這樣核心主體之間的法律關(guān)系清晰，信息披露和投資者權益保護更加有效。需要指出，不能看到境內資產(chǎn)通過(guò)香港等境外市場(chǎng)的REITs上市，因為雙重法域及稅制而導致的復雜的與資產(chǎn)注入相關(guān)的多層SPV結構，而認為境外REITs本身的結構也是多層嵌套的負責結構。

在國內現行法律法規框架下，要采用公司型REITs，面臨《證券法》關(guān)于股票發(fā)行上市的嚴格限制，《公司法》關(guān)于公司設立、股份轉讓及利潤分配等規定，與權益型公募REITs的運作也不兼容。

國內目前公募REITs試點(diǎn)方案中，采用“公募基金+單一ABS”的契約型結構，由符合規定條件的基金管理公司設立封閉式公募基金，在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)售基金份額募集資金，通過(guò)購買(mǎi)ABS份額的方式完成對不動(dòng)產(chǎn)權益的收購。這種交易結構過(guò)于復雜，交易結構中發(fā)揮主導作用的公募基金管理人的能力并不足以承擔其責任，原始權益人的主體地位不清晰，存在明顯的產(chǎn)品治理缺陷。這是綜合權衡法規修改難度、時(shí)效和可操作性，暫時(shí)可行但并非長(cháng)期合適的交易結構。

設立權益型公募REITs的流程類(lèi)似于上市公司IPO，在其中發(fā)揮主要作用的是各證券公司的上市公司IPO團隊，而不是承做企業(yè)ABS和準REITs這類(lèi)債務(wù)型融資工具的團隊。機構投資者分析和投資公募REITs的團隊，應當是負責權益性投資而不是固定收益投資的團隊。個(gè)人投資者也要用權益性的思維，參與公募REITs的投資與交易。

需要指出，國內缺乏信托文化，采用信托關(guān)系支持的契約型交易結構，不如采用公司型，更能得到原始權益人和普通個(gè)人投資者的認可。如要在國內大規模推廣權益性公募REITs，需要修改相關(guān)法規，采用公司型的交易結構。

五、稅收政策

在REITs的發(fā)源地也是全球第一大REITs市場(chǎng)的美國，REITs首先是一個(gè)稅法概念。2007年美國國稅局在給美國電力基礎設施聯(lián)盟的批復函裁定中，對基礎設施是否符合美國國內稅收法典中關(guān)于REITs資產(chǎn)和收入的相關(guān)約定進(jìn)行了解釋。根據該批復函的裁定邏輯，在美國，鐵路、高速公路、通訊設施、電力配送網(wǎng)絡(luò )、污水處理設施等具有類(lèi)似特點(diǎn)的基礎設施，都可能成為基礎設施REITs的投資標的，這是全球基礎設施REITs發(fā)展的起點(diǎn)。

REITs的主要制度優(yōu)勢和吸引力，就是其在稅收上的優(yōu)惠待遇，特別是能夠避免雙重征稅，稅法的特別規定及其修訂是推動(dòng)REITs在美國誕生和發(fā)展的最重要因素。在美國，REITs不因本身的設立運作和結構設計，帶來(lái)新的稅收負擔，即實(shí)現稅收中性。更進(jìn)一步，在美國，REITs通常要把當期獲得的應稅收入的90%以上用于向投資人分配，REITs的企業(yè)所得稅稅基，為應稅收入減去當期向投資人分配的股息。如果REITs將當期應稅收入全部支付給REITs份額的持有人，則當期無(wú)須繳納REITs層面的公司所得稅。因此，如何能夠被認定為REITs，從而享有這種免稅政策，顯得尤其重要。其他推行權益型公募REITs的國家，也采取了類(lèi)似美國的稅收支持政策。

國內正在實(shí)行積極的財政政策，除落實(shí)減稅降費等短期措施外，更有必要盡快明確對基礎設施REITs的稅收支持措施，以較少的稅收讓渡推動(dòng)理順基礎設施項目的投融資機制，這可以起到四兩撥千斤的政策效應。由于依托公共基礎設施項目提供基本公共服務(wù)是政府責任，公共基礎設施項目本身的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自使用者付費與/或財政付費。因此，基礎設施項目往往面臨嚴格的規制和監管，這一點(diǎn)與商業(yè)地產(chǎn)存在實(shí)質(zhì)性區別。對商業(yè)地產(chǎn)和基礎設施這兩類(lèi)不同基礎資產(chǎn)的REITs，很多國家建立起不同的規制制度，在產(chǎn)品形式和稅收待遇方面也存在實(shí)質(zhì)性差異。

在國內目前對房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)施嚴格融資限制的背景下，可以先切割基礎設施和房地產(chǎn)兩類(lèi)基礎資產(chǎn)，先給基礎設施REITs明確的稅收支持性政策。首先，在產(chǎn)品設立環(huán)節實(shí)現稅收中性，免征或遞延基礎資產(chǎn)轉讓相關(guān)的各類(lèi)稅收，不因設立REITs和結構設計帶來(lái)額外的稅收負擔。同時(shí)，REITs通常要把當期獲得的應稅收入的90%以上用于向投資者分配，REITs的企業(yè)所得稅稅基為應稅收入減去當期向投資人分配的股息。如果REITs將當期應稅收入全部支付給REITs份額的持有人，則當期無(wú)須繳納REITs層面的公司所得稅。

實(shí)際上，REITs交易相關(guān)的印花稅，可以有效彌補財政給REITs減稅的成本。更為重要的是，公募REITs的發(fā)展，可以降低壟斷性央企和地方國企的債務(wù)規模和成本，減輕中央和地方政府公共財政承擔隱性擔保責任的潛在損失，顯著(zhù)提高各級財政的穩健性，減少財政風(fēng)險。

六、配套條件

除簡(jiǎn)化交易結構和明確稅收支持政策兩大核心問(wèn)題之外，還需要爭取各方面支持，著(zhù)力創(chuàng )造其他配套條件，有效發(fā)揮REITs的制度比較優(yōu)勢。

1、建立完善REITs法規制度。

公開(kāi)上市交易的權益性REITs，具體形式可以為上市公司、投資基金、集合信托，但其核心法律關(guān)系為信托關(guān)系。通常由原始權益人為該產(chǎn)品專(zhuān)門(mén)設立的管理機構擔任受托人，遵循勤勉盡責、專(zhuān)業(yè)審慎、按貢獻獲取管理費等基本準則，為持有人的最大化利益履行授信責任，主動(dòng)管理該產(chǎn)品的資產(chǎn)組合。這對原始權益人及作為其關(guān)聯(lián)方的受托人，提出很高的誠信和專(zhuān)業(yè)兩個(gè)方面的要求，法律政策的規制和監管的重點(diǎn)即在于此。

在已推出REITs的經(jīng)濟體，REITs的投資范圍、融資、分配比例等都受到明確的規制，需要通過(guò)專(zhuān)門(mén)的法規予以詳細規定。根據各國發(fā)展 REITs 的經(jīng)驗及國內實(shí)際情況，應對現有《證券法》進(jìn)行修改，將REITs作為一類(lèi)新的證券納入《證券法》的調整范圍，并在此基礎上制定專(zhuān)門(mén)的REITs法規，對REITs的募集、管理、投資、信息披露、稅收優(yōu)惠等方面予以全面的規定。

2、培育穩定的項目現金流。

國內的基礎設施領(lǐng)域，普遍尚未建立起足夠水平的使用者付費機制，靠使用者付費無(wú)法提供扣除成本費用之后的穩定凈現金流。即使建立起使用者付費機制的諸多基礎設施項目，也還需要政府補貼，地方政府是否具有足夠的支付能力成為關(guān)鍵因素。由于凈現金流不足，以基礎設施資產(chǎn)為基礎資產(chǎn)的ABS和準REITs之類(lèi)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，普遍依賴(lài)原始權益人及其關(guān)聯(lián)機構的主體信用，實(shí)質(zhì)上還是信用融資，而不是真正的資產(chǎn)支持產(chǎn)品。諸多基礎設施項目的凈現金流不足，將制約基礎設施REITs的大面積推廣。

3、REITs上市實(shí)行注冊制。

公募REITs可能成為國內基礎設施和商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的重要投融資工具，是助力行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)“強者更強”的重要推手，對于基礎設施和商業(yè)地產(chǎn)等重資產(chǎn)領(lǐng)域的各類(lèi)投資主體，具有積極參與的必要性和緊迫性。

由于基礎設施REITs的標準化程度高、基礎資產(chǎn)的項目現金流穩定、REITs的分紅率也很穩定，是穩定資本市場(chǎng)的重要品種。建議中國證監會(huì )設立專(zhuān)門(mén)的基礎設施REITs板塊，簡(jiǎn)化發(fā)行和上市審核程序，落實(shí)原始權益人和中介機構的職責，實(shí)行基于詳細信息披露的注冊制。

七、發(fā)展方向

國內已經(jīng)出現多年的企業(yè)ABS（含明股實(shí)債型的準REITs），主要是固定收益型的金融產(chǎn)品。近年為部分房地產(chǎn)企業(yè)拓寬較低成本融資渠道提供了解決方案。因為注冊審核效率比較高，部分采用PPP模式投資基礎設施項目的投資者，也通過(guò)準REITs籌集低成本債務(wù)性資金。

包括準REITs在內的企業(yè)ABS產(chǎn)品，完全可以也有必要實(shí)現公募化。實(shí)現準REITs的公募化的難度，遠比發(fā)展標準化的權益型公募REITs要小得多。需要指出，隨著(zhù)強信用主體公開(kāi)發(fā)行債券的渠道越來(lái)越順暢，仍然依賴(lài)主體信用、交易結構復雜的債務(wù)融資工具“準REITs”，在基礎設施領(lǐng)域的發(fā)展潛力特別有限。

要發(fā)展國際上成熟的標準化權益型公募REITs，如前文所述，還需要諸多配套條件的支持，實(shí)施難度確實(shí)很大。但是，如果堅持正確的發(fā)展方向，通過(guò)少量試點(diǎn)項目的成功落地，取得各方面的認可與支持，簡(jiǎn)化REITs的交易結構，落實(shí)國際上成熟的稅收支持性政策，有效發(fā)揮公募REITs在制度上的比較優(yōu)勢，得到包括原始權益人在內的市場(chǎng)主體的廣泛認可，則公募REITs將成為與股票、債券比肩并立的重要直接融資工具和大類(lèi)配置資產(chǎn)，實(shí)質(zhì)性推進(jìn)國內基礎設施投融資體制和機制的改變。

公募準REITs和公募REITs，前者容易推進(jìn)但前途與意義有限，后者前景光明且意義重大，但需要砥礪前行。兩者可以并行推進(jìn)，但切不可混為一談。不能用公募準REITs的落地，來(lái)替代公募REITs的發(fā)展，前者也不是后者發(fā)展的必要先行探索階段。強烈呼吁，將公募準REITs正名為“公募ABS”，不要玷污“REITs”的純潔性！

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“羅桂連”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 公募REITs來(lái)了！基礎資產(chǎn)、交易結構、稅收政策等七大熱點(diǎn)問(wèn)題全解讀