2月11日，央行發(fā)布《四季度貨幣政策執行報告》，強化了國內經(jīng)濟下行壓力，認為外部環(huán)境更趨嚴峻和不確定；貨幣政策方面，央行穩增長(cháng)態(tài)度更加堅決，表示要著(zhù)力實(shí)現總量穩、結構優(yōu)的較好組合，擴大信貸或將成為下一步“寬信用”的主要抓手，再次降準降息仍有可能；同時(shí)對發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策的溢出效應關(guān)注度顯著(zhù)上升，后期可能會(huì )掣肘我國貨幣政策寬松的空間。房地產(chǎn)方面，強調滿(mǎn)足購房者合理住房需求，房地產(chǎn)或將迎來(lái)進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性的寬松。

宏觀(guān)經(jīng)濟方面，強化了國內經(jīng)濟下行的壓力，外部環(huán)境更趨嚴峻和不確定。國內經(jīng)濟，相較三季度，四季度報告強化了國內經(jīng)濟的下行壓力，沿用了中央經(jīng)濟工作會(huì )議的表述“當前我國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，外部環(huán)境更趨復雜嚴峻和不確定”，同時(shí)認為“疫情反復仍對消費需求形成抑制，部分領(lǐng)域投資尚在探底”。從高頻數據看，2022年春節期間的餐飲消費、電影票房、旅游出行等較疫情前尚有一定的修復空間，顯示疫情對消費的影響尚未消除。海外經(jīng)濟，央行指出當前外部環(huán)境更趨復雜嚴峻和不確定，疫情、通脹和發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策調整仍是全球經(jīng)濟的三大不確定性，可能伴生的經(jīng)濟金融風(fēng)險不容忽視。通脹方面，認為國內通脹壓力總體可控：CPI運行中樞可能較上年溫和抬升，繼續在合理區間運行；PPI同比漲幅將延續回落態(tài)勢。全球高通脹持續時(shí)長(cháng)尚存爭議，需防止通脹預期脫錨風(fēng)險。整體看，央行更加關(guān)注外部環(huán)境對我國可能產(chǎn)生的影響，同時(shí)在面臨經(jīng)濟下行壓力的情況下，央行將采取更加積極的政策，國內通脹不會(huì )成為掣肘貨幣政策實(shí)施的因素。

對于貨幣政策，央行穩增長(cháng)態(tài)度更加堅決，著(zhù)力實(shí)現總量穩、結構優(yōu)的較好組合。四季度貨幣政策基調延續中央經(jīng)濟工作會(huì )議的表述“靈活適度”，而非三季度的“靈活精準、合理適度”；政策力度方面相較于三季度的“把握好政策力度和節奏，做好跨周期調節”，四季度的表述變?yōu)椤凹哟罂缰芷谡{節力度，注重充分發(fā)力、精準發(fā)力、靠前發(fā)力”，穩增長(cháng)的態(tài)度更加堅決。四季度貨幣政策執行報告的定調，再次確認了我國貨幣政策未來(lái)會(huì )更加寬松，再次降準降息仍有可能。但考慮到美聯(lián)儲在3月份有可能開(kāi)始加息，而在聯(lián)儲連續加息期間，我國央行尚無(wú)降息先例，所以下一次降準可能在3月?？偭糠矫?，要保持貨幣信貸總量穩定增長(cháng)。四季度報告中“信貸”出現的次數由三季度的19次提高至58次，并且設專(zhuān)欄說(shuō)明增強信貸總量增長(cháng)的穩定性，或表明擴大信貸成為下一階段的重點(diǎn)工作。結構方面，要保持信貸結構穩步優(yōu)化。央行提出要引導金融機構增加對信貸增長(cháng)緩慢地區的信貸投放，精準發(fā)力加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng )新、綠色發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節的支持力度，說(shuō)明下一階段對于區域和重點(diǎn)行業(yè)的支持力度會(huì )加大。

寬信用的結果往往是宏觀(guān)杠桿率的上升（例如2008年和2020年），但央行在四季度貨幣政策執行報告中多次強調要保持宏觀(guān)杠桿基本穩定，我們認為宏觀(guān)杠桿率保持基本穩定并不會(huì )掣肘貨幣政策實(shí)施空間。央行在報告中明確指出“我國宏觀(guān)杠桿率穩中有降，為未來(lái)金融體系繼續加大對實(shí)體經(jīng)濟的支持創(chuàng )造了空間；同時(shí)我國疫情防控形勢良好，經(jīng)濟增長(cháng)韌性不斷增強，也為未來(lái)繼續保持宏觀(guān)杠桿率基本穩定創(chuàng )造了條件。預計隨著(zhù)經(jīng)濟進(jìn)一步恢復發(fā)展、內生增長(cháng)動(dòng)力不斷增強，2022年我國宏觀(guān)杠桿率將繼續保持基本穩定”。一方面，央行在專(zhuān)欄3中明確了“名義GDP是宏觀(guān)杠桿率計算的分母，國民經(jīng)濟持續恢復是宏觀(guān)杠桿率企穩的關(guān)鍵所在”，所以保持宏觀(guān)杠桿率穩定的關(guān)鍵是“穩增長(cháng)”，這與央行將在下一階段工作中把穩增長(cháng)、防風(fēng)險放在突出位置的做法相一致。另一方面，除了名義GDP增長(cháng)，穩杠桿的另一端是保持社融規模增速和M2與名義GDP增速基本匹配。央行在專(zhuān)欄2中首次對“基本匹配”的概念進(jìn)行明確，央行表示，2021年末，M2和社會(huì )融資規模同比增速分別為9%和10.3%，同名義經(jīng)濟增速基本匹配；從兩年平均看，2020年、2021年M2和社會(huì )融資規模增速分別為9.5%和11.8%，同兩年平均名義經(jīng)濟增速基本匹配并略高。根據31個(gè)省已經(jīng)公布的2022年實(shí)際GDP增長(cháng)目標加權看，全國GDP增速為6%左右，而2020-2016年GDP平均縮減指數為2.5%左右，所以據此預算2022年名義GDP增長(cháng)8.5%左右；根據我們測算，2021年社融增速與名義經(jīng)濟增速相差2.5個(gè)百分點(diǎn)左右，這個(gè)增速差在央行的“基本匹配”范圍內，那么2022年社融增速大約在11%左右。因此綜合看，2022年杠桿率基本穩定并不意味著(zhù)社融增速的下行，不會(huì )掣肘貨幣政策的實(shí)施空間。

央行對發(fā)達經(jīng)濟體的政策關(guān)注度上升。四季度報告將“以我為主”從以往的政策總基調部分移至匯率政策部分，此外，央行在報告中強調主要發(fā)達經(jīng)濟體通脹攀升，供應瓶頸尚未有效緩解，全球跨境資本流動(dòng)和金融市場(chǎng)調整的風(fēng)險上升，均表明央行對美聯(lián)儲等發(fā)達經(jīng)濟體加速加息的關(guān)注度上升，且以往美聯(lián)儲連續加息期間，我國央行尚未有加息的前例，所以美聯(lián)儲加息進(jìn)程可能會(huì )對我國貨幣政策產(chǎn)生掣肘。

防風(fēng)險方面，總思路或將有所調整，對非標融資壓縮或將有所放松。四季度央行在“專(zhuān)欄6，攻堅戰取得重要階段性成果”中，指出“攻堅戰取得重要階段性成果，守住了不發(fā)生系統性金融風(fēng)險的底線(xiàn)”、“經(jīng)過(guò)集中攻堅，我國金融體系積累的突出風(fēng)險點(diǎn)得到有效處置，制度短板逐步補齊”，較三季度報告新增“把穩增長(cháng)、防風(fēng)險放在突出位置”。央行認為“防風(fēng)險取得重要成果”，或表明未來(lái)一段時(shí)期內，央行防風(fēng)險的思路重心偏向平衡穩增長(cháng)與防風(fēng)險，對非標融資的壓降或有所放緩，有利于城投企業(yè)非標融資，由于城投系基建投資的一大資金來(lái)源，此舉也有利于增強基建投資的托底作用。

房地產(chǎn)方面，強調滿(mǎn)足購房者合理住房需求，對房地產(chǎn)定調更為積極，房地產(chǎn)或將迎來(lái)進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性的寬松。四季度貨幣政策執行報告延續三季度的“房住不炒；堅持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”，但是刪除了三季度報告中所提的“保持地產(chǎn)金融政策的連續性、一致性、穩定性”，同時(shí)增加了2021年四季度以來(lái)多次提及的“更好滿(mǎn)足購房者合理住房需求”，表明房地產(chǎn)調控政策有望進(jìn)一步有實(shí)質(zhì)性的松動(dòng)。實(shí)際上當前已經(jīng)有所調整，例如全國層面上央行、銀保監會(huì )公告保障性租賃住房有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理，部分地方下調首付比例同時(shí)提高公積金貸款額度等。雖然2021年9月開(kāi)始房地產(chǎn)調控政策邊際已經(jīng)有所松動(dòng)，但在前期系列調控政策的影響下房地產(chǎn)市場(chǎng)持續低迷：2021年房地產(chǎn)新開(kāi)工面積同比下降11.4%（上年同期為下降1.2%），房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計同比4.4%（上年同期為7.0%）。2022年在經(jīng)濟面臨“三重壓力”的背景下，結合住建部2022年工作會(huì )議提出的“充分釋放居民住房需求潛力”等政策表態(tài)，2022年房地產(chǎn)行業(yè)在全國層面和地方層面的調控政策均有望進(jìn)一步松動(dòng)，但房地產(chǎn)行業(yè)不會(huì )再經(jīng)歷“四萬(wàn)億”時(shí)代的高速增長(cháng)。

匯率方面，2022年匯率易貶難升。四季度貨幣政策執行報告延續三季度的“增強人民幣匯率彈性”，并新增“加強跨境資金流動(dòng)宏觀(guān)審慎管理，處理好內部均衡和外部均衡的平衡”，或表明2022年跨境資金流動(dòng)監管將有所加強。2021年人民幣對美元匯率較強，從全年走勢看，人民幣對美元匯率先后經(jīng)歷了“貶值-升值-震蕩貶值-升值”四個(gè)階段，截止2021年12月31日，人民幣對美元即期匯率收報6.3730，較年初升值約1.41%。2022年，中美經(jīng)濟復蘇態(tài)勢和貨幣政策的分化將對人民幣產(chǎn)生一定貶值壓力，此外，中美經(jīng)貿關(guān)系仍存在諸多變數，人民幣對美元匯率或將小幅貶值，但整體貶值壓力可控。

總體來(lái)看，我國貨幣政策已經(jīng)正式轉為全面寬松。1月信貸迎來(lái)“開(kāi)門(mén)紅”，但從結構看，企業(yè)端長(cháng)期貸款表現仍較為疲弱，市場(chǎng)對于“寬信用”還是“寬貨幣”看法仍存在分歧，短期內債市收益率大概率是保持震蕩。但隨著(zhù)“寬信用”政策的逐步推進(jìn)，基建和房地產(chǎn)帶動(dòng)企業(yè)長(cháng)端貸款需求上升，“寬信用”得到確認后，市場(chǎng)對經(jīng)濟高增長(cháng)的預期提高，進(jìn)而導致債市收益率存在上行風(fēng)險。此外，美聯(lián)儲的加速加息，帶動(dòng)美國國債收益率快速上行，中美利差收窄，對我國國債收益率形成上行的壓力。