作者：公用評級四部

來(lái)源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)

2021年監管政策頻出，對地方政府隱性債務(wù)保持高壓監管態(tài)勢，城投企業(yè)融資政策整體收緊。城投債發(fā)行規模保持增長(cháng)，但凈融資區域性分化進(jìn)一步加劇，江蘇、浙江、山東等地城投債凈融資規模保持增長(cháng)，東三省、內蒙古及云南城投債余額持續收縮，天津、貴州、甘肅等地城投債凈融資大幅下滑。城投債短期利差有所上升，中長(cháng)期發(fā)行利差均有所下降。發(fā)債城投企業(yè)債務(wù)余額增速明顯放緩，債務(wù)負擔加重。短期償債能力指標整體有所改善，但部分地區發(fā)債城投企業(yè)短期償債能力指標表現仍較弱。

2022年經(jīng)濟工作要“穩字當頭、穩中求進(jìn)”，適度超前開(kāi)展基礎設施投資，保證財政支出強度、加快支出進(jìn)度，財政政策或將更加積極。作為地方政府基礎設施重要的投資建設主體，城投企業(yè)仍可獲得較大力度的政府支持。但堅決遏制隱性債務(wù)增量的長(cháng)期監管思路下，城投債融資區域性分化或將進(jìn)一步加劇，債務(wù)負擔較重地區城投企業(yè)債務(wù)滾續壓力上升。2022年城投債兌付壓力不減，需重點(diǎn)關(guān)注短期償債壓力大及出現借款逾期、欠息、擔保代償、非標逾期等負面事件尾部城投企業(yè)的信用風(fēng)險。同時(shí)，地方政府性基金收入增速下滑且區域分化明顯，需警惕房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險向城投行業(yè)傳導。

2021年監管政策頻出，對地方政府隱性債務(wù)保持高壓監管態(tài)勢，城投企業(yè)融資政策整體收緊。

2021年以來(lái)，國發(fā)〔2021〕5號文、滬深交易所公司債發(fā)行上市審核指引、銀保監發(fā)〔2021〕15號文及補充通知等政策相繼出臺，對地方政府隱性債務(wù)保持高壓監管態(tài)勢，城投企業(yè)融資政策整體收緊。

國發(fā)〔2021〕5號文延續了遏制隱性債務(wù)增量、化解隱性債務(wù)存量的長(cháng)期監管思路，首次提出把防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險作為重要的政治紀律和政治規矩，決不允許新增隱性債務(wù)上新項目、鋪新攤子，嚴禁地方政府以企業(yè)債務(wù)形式增加隱性債務(wù)等，強調把防風(fēng)險放在更加突出的位置。同時(shí)，重申了清理規范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算。

銀保監發(fā)〔2021〕15號文及補充通知要求切實(shí)把控好金融閘門(mén)，從金融機構端加強城投企業(yè)新增流動(dòng)資金貸款管理，并明確隱債主體認定標準，承擔隱性債務(wù)的城投企業(yè)再融資壓力有所上升。

此外，城投債發(fā)行方面，4月下旬滬深交易所收緊城投企業(yè)公司債發(fā)行審核條件，明確指出發(fā)行公司債券應符合地方政府性債務(wù)管理的相關(guān)規定，不得新增政府債務(wù)；同時(shí)，對不同資質(zhì)企業(yè)發(fā)債進(jìn)行分類(lèi)管理，或控制公司債券發(fā)行規?；蛳拗颇技Y金使用用途，弱資質(zhì)城投企業(yè)公司債券發(fā)行難度加大。

12月，中央經(jīng)濟工作會(huì )議強調了要嚴肅財政紀律，堅決遏制新增地方政府隱性債務(wù)；正確認識和把握防范化解重大風(fēng)險；壓實(shí)地方、金融監管、行業(yè)主管等各方責任，壓實(shí)企業(yè)自救主體責任等。加強和完善地方政府專(zhuān)項債券管理國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì )上，強調推動(dòng)平臺公司市場(chǎng)化轉型，規范融資平臺公司融資管理，嚴禁新設融資平臺公司，嚴禁融資平臺公司與地方政府信用掛鉤。

2021年以來(lái)，城投債發(fā)行規模保持增長(cháng)但增速回落。城投債發(fā)行的區域性分化持續，江蘇、浙江及山東等省份城投債發(fā)行規模保持較快增長(cháng)，東北和西部省份城投債發(fā)行規模降幅明顯。受交易所收緊公司債審核條件影響，公司債發(fā)行增速明顯回落，規模占比有所下降。

2021年以來(lái)，城投企業(yè)融資政策收緊，但市場(chǎng)流動(dòng)性仍保持整體寬松，同時(shí)產(chǎn)業(yè)類(lèi)債券尤其是房企債券信用風(fēng)險持續暴露，導致一級市場(chǎng)出現結構性資產(chǎn)荒，綜合影響下，城投債發(fā)行規模持續增長(cháng)。2021年1－11月，發(fā)行城投債的主體數量同比增長(cháng)7.78%，城投債發(fā)行數量及發(fā)行規模同比分別增長(cháng)34.17%和24.12%，仍保持增長(cháng)態(tài)勢，但增速較上年同期（74.15%和67.84%）均明顯回落。具體來(lái)看，除5月份和10月份城投債發(fā)行規模小于上年同期外，其他月份均高于上年同期水平。國發(fā)〔2021〕5號文及交易所公司債審核指引于4月份集中發(fā)布，嚴監管下5月份城投債發(fā)行規模較上年同期下降24.61%；10月份，房企債務(wù)違約影響持續發(fā)酵疊加節假日因素，城投債發(fā)行規模較上年同期下降8.02%。

城投債發(fā)行區域性分化持續。江蘇、浙江和山東城投債發(fā)行規模穩居全國前三名，其中江蘇發(fā)行規模突破萬(wàn)億元，浙江超7000億元，山東超3000億元；海南、寧夏、內蒙古、青海、黑龍江、遼寧、西藏和甘肅發(fā)行規模不足百億。同比變化方面，共有20個(gè)省份城投債發(fā)行規模同比增長(cháng)，其中內蒙古、海南、西藏和山西因上年同期基數較低導致增速顯著(zhù)高于其他省份；城投債發(fā)行規模下降的省份由上年同期的2個(gè)[1]擴大至11個(gè)，且部分省份城投債發(fā)行規模降幅明顯，寧夏、甘肅、遼寧和吉林降幅超過(guò)50%，陜西、貴州和黑龍江降幅超30%。

從發(fā)行品種來(lái)看，2021年1－11月，新發(fā)行城投債以公司債（占37.25%、）、短期融資券（占23.71%）和中期票據（占18.84%）為主，受滬深交易所收緊城投債發(fā)行審核條件影響，公司債發(fā)行規模占比較上年同期的41.36%下降4.11個(gè)百分點(diǎn)，發(fā)行規模增速由上年同期的117.91%大幅回落至11.79%。短期融資券發(fā)行規模較上年同期繼續保持較快增長(cháng)，發(fā)行規模占比較上年同期的20.68%提升3.03個(gè)百分點(diǎn)，融資政策收緊引發(fā)市場(chǎng)對部分地區城投企業(yè)償債能力擔憂(yōu)，風(fēng)險偏好有所下降，對短期限產(chǎn)品更為青睞。

城投債凈融資區域性分化進(jìn)一步加劇，江蘇、浙江、山東等地城投債凈融資規模保持增長(cháng)，同時(shí)城投債凈融資為負省份擴容，且凈融資缺口進(jìn)一步擴大，東三省、內蒙古及云南城投債余額持續收縮，天津、貴州、甘肅等地城投債凈融資大幅下滑。

2021年1－11月，城投債償還規模同比擴大，城投債凈融資20813.57億元，較上年同期的20837.49億元基本持平，但凈融資增速同比大幅下降。

從區域分布看，全國共有22個(gè)省市凈融資呈流入狀態(tài)。其中，江蘇、浙江和山東凈融資均超過(guò)2000億元，穩居前三，且凈融資規模較上年同期均有所增長(cháng)；四川、江西和廣東凈融資規模超1000億元。城投債凈融資出現缺口的省份由上年同期的6個(gè)擴大至9個(gè)，9個(gè)省市城投債凈融資缺口超1100億元，而上年同期6個(gè)省市城投債凈融資缺口不足300億元。具體來(lái)看，天津、貴州、甘肅等省市城投債凈融資規模明顯下降；黑龍江、吉林、遼寧、內蒙古及云南城投債凈融資持續為負，城投債余額持續收縮。

短期城投債的發(fā)行利率和發(fā)行利差有所上升，中長(cháng)期城投債的發(fā)行利率變化不大、發(fā)行利差均有所下降。

2021年以來(lái)，債券市場(chǎng)資金面表現為“先邊際收緊后逐步放松”。具體來(lái)看，2021年上半年，隨著(zhù)國內疫情形勢趨于穩定，經(jīng)濟穩步復蘇，債券市場(chǎng)資金面延續了2020年下半年以來(lái)邊際收緊的趨勢；2021年下半年，隨著(zhù)央行全面降準以及下調金融機構存款準備金率等釋放流動(dòng)性，市場(chǎng)資金面趨緊態(tài)勢有所回暖。受市場(chǎng)流動(dòng)性變化的綜合影響，2021年1－11月，不同期限債券的發(fā)行利率和發(fā)行利差走勢呈現分化，短期城投債的發(fā)行利率和發(fā)行利差較2020年均有所上升，中長(cháng)期城投債的發(fā)行利率變化不大、發(fā)行利差均有所下降。不同地區城投債發(fā)行利差分化較為明顯。

城投企業(yè)保持基礎設施建設投資力度，但不同地區基建投資增速有所分化。2021年上半年，城投企業(yè)投資力度加大，但凈融資規模收縮，資金壓力整體上升。

現金流方面，2018以來(lái)，城投企業(yè)投資支出增速保持較高水平，表明城投企業(yè)基礎設施建設整體投資力度逐年加大。但分區域來(lái)看，2020年，寧夏、青海、西藏、天津、黑龍江、內蒙古等地城投企業(yè)投資支出同比有所下降，其他地區均呈現不同程度增長(cháng)態(tài)勢；2021年上半年，除天津、遼寧外，其他地區城投企業(yè)投資支出同比均有所增長(cháng)?；I資活動(dòng)方面，2020年以來(lái)，天津、內蒙古及黑龍江發(fā)債城投企業(yè)籌資活動(dòng)現金流持續表現為凈流出，依賴(lài)政府回款平衡現金流；2021年上半年，多數省市城投企業(yè)籌資活動(dòng)現金流凈額同比下降，天津、內蒙古、甘肅、東三省及西南地區降幅明顯。2021年1－6月，發(fā)債城投企業(yè)投資支付的現金及籌資活動(dòng)現金流量?jì)纛~較上年同期分別增長(cháng)28.92%和下降9.85%，投資力度加大的同時(shí)凈融資規模收縮，城投企業(yè)資金壓力整體上升。

監管政策及城投企業(yè)融資政策收緊情況下，發(fā)債城投企業(yè)債務(wù)余額增速明顯放緩，但債務(wù)負擔持續加重。陜西、甘肅、天津和四川等發(fā)債城投企業(yè)債務(wù)負擔較重，東三省、貴州和海南發(fā)債城投企業(yè)債務(wù)率水平較低，但實(shí)際債務(wù)負擔需結合資產(chǎn)質(zhì)量加以甄別。

截至2021年6月底，發(fā)債城投企業(yè)有息債務(wù)規模超38萬(wàn)億元；但隨著(zhù)地方政府隱性債務(wù)監管及城投企業(yè)融資政策趨嚴，城投企業(yè)債務(wù)增速較之前年度明顯放緩。與此同時(shí)，隨著(zhù)債務(wù)的逐步置換，短期債務(wù)占比下降至21.70%。從債務(wù)負擔來(lái)看，發(fā)債城投企業(yè)負債水平持續提升，債務(wù)負擔加重。

具體來(lái)看，截至2021年6月底，江蘇、浙江和四川發(fā)債城投企業(yè)有息債務(wù)規模位列前三，東三省、西北部省份及海南省發(fā)債城投企業(yè)債務(wù)規模較小。福建、湖南、西藏、重慶、山東及浙江等地應付債券占比均超過(guò)30%，對債券融資的依賴(lài)度相對較大；隨著(zhù)到期債券逐步償還，云南、內蒙古、青海、黑龍江、甘肅、寧夏等地債券融資占比下降至較低水平。債務(wù)負擔方面，陜西、甘肅、天津和四川等發(fā)債城投企業(yè)債務(wù)負擔較重，遼寧、黑龍江、內蒙古、貴州和海南發(fā)債城投企業(yè)債務(wù)率水平較低，但實(shí)際債務(wù)負擔需結合具體城投企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行甄別分析。

短期償債能力指標整體有所改善，但部分地區發(fā)債城投企業(yè)短期償債能力指標表現仍較弱。

2021年以來(lái)，響應監管政策導向，城投企業(yè)募集資金更多用于借新還舊，債務(wù)期限結構得以調整，短期償債能力指標有所改善。具體來(lái)看，截至2021年6月底，多數省份發(fā)債城投企業(yè)短期償債能力指標較2020年底有所提升，但天津、貴州、吉林、甘肅及云南等地發(fā)債城投企業(yè)短期償債能力指標表現較弱，區域內城投企業(yè)整體面臨較大的短期償債壓力。

監管趨嚴、融資政策收緊導致政府債務(wù)負擔較重地區的弱資質(zhì)城投企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險上升，區域經(jīng)濟及財力下滑、短期償債壓力大、出現風(fēng)險事件等具體因素影響下，城投企業(yè)主體信用等級及展望下調數量同比明顯增加。

監管趨嚴、融資政策收緊對政府債務(wù)負擔較重地區的弱資質(zhì)城投企業(yè)產(chǎn)生更大負面影響。2021年以來(lái)，主體信用等級及展望下調的城投企業(yè)數量明顯增加，包括主體信用等級下調10家，展望下調20家，下調原因主要包括區域經(jīng)濟及財力下滑，短期償付壓力大，出現欠息、代償以及非標逾期等風(fēng)險事件。其中，主體信用級別下調至AA-的主體居多，占50.00%；從地域分布看，貴州省主體信用級別及展望下調的城投企業(yè)最多（共計17家），其次為吉林?。ü灿?家）。

堅決遏制隱性債務(wù)增量的監管思路不變，目前隱性債務(wù)化解進(jìn)程仍較慢，城投企業(yè)融資政策或難以放松。

地方政府隱性債務(wù)監管方面，中央經(jīng)濟工作會(huì )議明確提出要嚴肅財政紀律，堅決遏制隱性債務(wù)增量，意味著(zhù)防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險的中心思想從未改變，決心也不曾動(dòng)搖。防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險，終極目標是實(shí)現全國范圍全面消除隱性債務(wù)，并建立長(cháng)效監管制度框架，清除隱性債務(wù)形成的土壤環(huán)境，堅決不留后患。而目前隱性債務(wù)化解整體進(jìn)程仍較慢，更多是通過(guò)借新還舊、債務(wù)置換，以時(shí)間換空間來(lái)緩釋短期流動(dòng)性壓力。以此來(lái)看，化解隱性債務(wù)風(fēng)險仍然任重而道遠。

城投企業(yè)融資政策方面，一方面，2022年經(jīng)濟工作仍以求穩為主，財政政策較2021年或將更加積極，中央經(jīng)濟工作會(huì )議提出適度超前開(kāi)展基礎設施投資，保證財政支出強度、加快支出進(jìn)度等，為保證城投企業(yè)投資規模、進(jìn)度及債務(wù)滾續，仍需在一定程度上保持其融資渠道的暢通。另一方面，隱性債務(wù)化解進(jìn)程仍較慢，隨著(zhù)疫情影響逐步消退、經(jīng)濟保持合理空間運行，防風(fēng)險重要性上升，在2021年“紅橙黃綠”債務(wù)分檔及銀保監會(huì )15號文等政策基礎上，未來(lái)城投企業(yè)融資政策或難以放松。

城投債融資區域性分化仍將持續，政府債務(wù)負擔較重地區城投企業(yè)債務(wù)滾續壓力上升。

監管政策對不同區域融資環(huán)境的影響有所不同，對于經(jīng)濟增長(cháng)乏力及地方政府債務(wù)負擔較重地區，監管政策收緊對其城投企業(yè)融資環(huán)境產(chǎn)生的負面影響更大。2021年，在融資政策收緊背景下，城投企業(yè)融資分化明顯。展望2022年，在紅橙黃綠債務(wù)分檔指導意見(jiàn)等政策持續實(shí)施下，城投債凈融資及發(fā)行利差或將進(jìn)一步分化，地方政府債務(wù)負擔較重地區城投企業(yè)債券融資渠道收緊，再融資壓力加大，債務(wù)滾續壓力上升。

部分地區城投債集中到期壓力較大，重點(diǎn)關(guān)注短期償債壓力大及出現借款逾期、欠息、擔保代償、非標逾期等負面事件尾部城投企業(yè)的信用風(fēng)險。

截至2021年11月底，存續城投債數量16254支，余額118871.47億元，較上年同期分別增長(cháng)28.10%和21.25%。從區域分布看，截至2021年11月底，江蘇和浙江的存續城投債余額為萬(wàn)億級，其中江蘇余額超過(guò)2.5萬(wàn)億元，浙江余額超過(guò)1.5萬(wàn)億元；山東、四川、湖南和重慶的存續城投債余額超過(guò)5000億元；海南、寧夏、內蒙古、黑龍江、青海、遼寧及西藏存續城投債余額不足100億元。

從存續城投債到期規模來(lái)看，假設含回售選擇權的債券全額回售，2022年城投債到期及回售規模合計35260.99億元，償債壓力明顯大于2021年（約27000億元）。從兌付時(shí)間分布來(lái)看，2022年3月、4月和8月城投債到期及回售規模超過(guò)3500億元，集中償付壓力較大。區域方面，需重點(diǎn)關(guān)注天津、甘肅、云南等地城投債兌付壓力，并重點(diǎn)關(guān)注短期償債壓力大及出現逾期、欠息、擔保代償、非標逾期等負面事件尾部城投企業(yè)的信用風(fēng)險。

地方政府性基金收入增速下滑且區域分化明顯，需警惕房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險向城投行業(yè)傳導。

下半年以來(lái)，房地產(chǎn)調控政策持續高壓，房地產(chǎn)銷(xiāo)售回款較差，加之融資渠道受阻，行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險持續暴露，房企拿地能力及意愿明顯下降，土地市場(chǎng)景氣度明顯下滑。受此影響，2021年以來(lái)，地方政府性基金收入增速逐月下滑；區域方面，前三季度各地政府性基金收入呈現分化態(tài)勢，從已披露的數據來(lái)看，貴州、河南、河北、云南等地政府性基金收入明顯下降；浙江、重慶、天津等地政府性基金收入保持較快增長(cháng)。2022年房地產(chǎn)調控政策仍強調房住不炒，土地市場(chǎng)景氣度或將持續下滑，考慮到城投企業(yè)的回款及相關(guān)支持受當地財政影響較大，需警惕房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險向城投行業(yè)傳導。

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原標題： 【行業(yè)研究】區域性分化持續加劇，警惕地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險傳導——城投行業(yè)信用風(fēng)險回顧與展望