聯(lián)合資信 作者：公用評級二部
來(lái)源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)
近年來(lái)，部分城投公司出于業(yè)務(wù)多元化發(fā)展、提升公司營(yíng)收和現金流水平以及業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展等因素考慮，紛紛涉足貿易業(yè)務(wù)。城投公司涉及貿易業(yè)務(wù)相關(guān)風(fēng)險主要有貿易商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險、交易對手方信用風(fēng)險和資金占用風(fēng)險等。2021年以來(lái)，隨著(zhù)國資委發(fā)文嚴控低毛利和虛假貿易以及專(zhuān)網(wǎng)通信貿易風(fēng)險事件的暴露，城投公司貿易業(yè)務(wù)的發(fā)展或將放緩。
涉及貿易業(yè)務(wù)城投平臺眾多，合計涉及貿易交易規模巨大，但各家規模差異較大。
城投公司，是城市建設投資公司的簡(jiǎn)稱(chēng)，成立之初作為各級地方政府的投融資平臺，主要承擔當地政府相應的基礎設施建設職能，屬于履行一定政府職能的特殊市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)體。
近年來(lái)，在逐步剝離政府性融資職能、加快市場(chǎng)化轉型的大環(huán)境下，眾多城投公司在保持原有的基礎設施建設業(yè)務(wù)的基礎上，逐步推動(dòng)公司多元化業(yè)務(wù)發(fā)展，其中貿易業(yè)務(wù)最為普遍。
根據國民經(jīng)濟行業(yè)分類(lèi)（GB/T4754-2017），貿易行業(yè)屬于批發(fā)和零售業(yè)中批發(fā)業(yè)的子行業(yè)，可分為國內貿易和國際貿易。貿易企業(yè)主要指通過(guò)作為貿易中間商，依托業(yè)務(wù)資源、銷(xiāo)售渠道賺取購銷(xiāo)差價(jià)，同時(shí)在貿易活動(dòng)中進(jìn)行資源整合，提供信息服務(wù)、資金融通、供應鏈整合等服務(wù)的企業(yè)。
與一般的貿易企業(yè)相比，城投公司進(jìn)行的貿易業(yè)務(wù)活動(dòng)一般具有以下特點(diǎn)：一是主要以國內貿易為主，極少涉及國際貿易；二是貿易品種較為單一，主要涉及交易規模較大的大宗商品、建材等；三是主要采用以銷(xiāo)定采的貿易模式，很多情形下不涉及貿易商品的物流和倉儲，僅進(jìn)行線(xiàn)上的倉單交易；四是主要供應商和客戶(hù)集中度普遍較高。
聯(lián)合資信以發(fā)債城投公司公布的2020年年報作為基礎，按照主營(yíng)業(yè)務(wù)中含有“貿易”、“產(chǎn)品”和“商品”三個(gè)關(guān)鍵詞作為篩選標準，共篩選出612家涉及貿易的城投發(fā)債平臺。
612家城投平臺中，從貿易收入占比分布來(lái)看，貿易收入占比20%以下的有263家，占總樣本的42.97%，貿易收入占比超60%的合計有114家，占總樣本的18.63%。612家平臺中，涉及貿易收入合計10288.81億元，平均貿易收入16.81億元。各家城投平臺涉及貿易業(yè)務(wù)規模差異較大，規模較小的有幾百萬(wàn)元，最大的有百億規模。
從區域分布來(lái)看，區域分布占比前五位的區域分別為江蘇省、浙江省、山東省、四川省和江西省，分別占612家涉及貿易城投平臺中的20.10%、15.20%、9.15%、8.33%和5.39%。具體到市一級來(lái)看，區域分布前五位的省份里面，青島市和寧波市涉及貿易城投較多，分別有24家和17家（均含母子公司），占山東省和浙江省樣本的比例分別為18.28%和42.86%，或與當地城投企業(yè)依托青島港和寧波港的港運便利地位大力發(fā)展貿易業(yè)務(wù)相關(guān)。
按級別分布來(lái)看，612家涉及貿易的平臺中，主要為AA和AA+的企業(yè)，分別占55.00%和31.17%。
城投公司或出于業(yè)務(wù)多元化發(fā)展、提升公司營(yíng)收和現金流水平以及業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展等因素考慮涉足貿易業(yè)務(wù)。貿易業(yè)務(wù)對城投公司營(yíng)收水平及現金流規模提升很大，但對公司實(shí)際盈利能力提升有限。
近年來(lái)，眾多城投公司涉及貿易業(yè)務(wù)，部分城投公司貿易業(yè)務(wù)收入成為其最主要營(yíng)業(yè)收入來(lái)源。從動(dòng)機上分析，可能有以下方面原因。第一，2015年以來(lái)，監管層面對收入嚴重依賴(lài)于所屬地方政府的平臺融資進(jìn)行限制，平臺公司為擺脫收入來(lái)源過(guò)于單一、集中的局面，紛紛選擇貿易業(yè)務(wù)作為業(yè)務(wù)多樣化的突破口。第二，貿易業(yè)務(wù)因具有交易（收入）規模大、業(yè)務(wù)門(mén)檻低、啟動(dòng)快等特點(diǎn)，成為城投公司提升公司營(yíng)收及現金流水平的首選，但由于城投公司的貿易業(yè)務(wù)普遍毛利率較低，貿易業(yè)務(wù)對城投公司實(shí)際盈利能力提升有限。第三，城投公司作為當地基礎設施建設的平臺企業(yè)，自身基礎設施項目也會(huì )產(chǎn)生建材等貿易需求，另外城投公司往往還擁有砂石、礦產(chǎn)等采挖權和特許經(jīng)營(yíng)權，開(kāi)展相關(guān)貿易業(yè)務(wù)，或可以實(shí)現業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展。
2021年3月，國務(wù)院國有資產(chǎn)監督管理委員會(huì )印發(fā)《關(guān)于加強地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控工作的指導意見(jiàn)》，指導意見(jiàn)指出，各地要嚴控低毛利貿易、金融衍生、PPP等高風(fēng)險業(yè)務(wù)，嚴禁融資性貿易和“空轉”“走單”等虛假貿易業(yè)務(wù)，管住生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)重大風(fēng)險點(diǎn)。結合2021年上述文件的出臺，以及專(zhuān)網(wǎng)通信貿易風(fēng)險事件[1]的爆發(fā)，城投公司貿易業(yè)務(wù)的高速拓展或將有所緩和，部分涉及專(zhuān)網(wǎng)通信貿易風(fēng)險事件的城投平臺已采取剝離貿易子公司的措施退出相關(guān)貿易業(yè)務(wù)。
城投公司貿易業(yè)務(wù)涉及的風(fēng)險，從業(yè)務(wù)角度來(lái)看，主要涉及貿易對手方（上游供應商和下游客戶(hù)）、貿易品種、貿易模式和結算模式等方面；從財務(wù)角度來(lái)看，風(fēng)險主要涉及應收下游客戶(hù)貨款、預付上游供應商貨款以及存貨的變現能力等方面。為了進(jìn)一步分析上述風(fēng)險因素，聯(lián)合資信從上述612家樣本平臺中進(jìn)一步篩選出貿易業(yè)務(wù)收入超過(guò)10億元、貿易收入占比超過(guò)20%的城投企業(yè)129家，從區域層級來(lái)看，省級平臺7家，市級平臺50家，區縣級28家，園區平臺44家（含國家級園區32家）。
129家城投平臺樣本中主要涉及貿易品種為大宗貿易，其次為電子通信和建材，其中大宗貿易或面臨較大價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險，電子通信業(yè)務(wù)已爆出相關(guān)風(fēng)險事件。
貿易品種方面，上述129家樣本企業(yè)中，大宗商品貿易為最主要貿易品種（占76.92%），其次為電子通信和建材，占比均為6.15%。大宗商品作為城投企業(yè)貿易業(yè)務(wù)的主要品種，主要特點(diǎn)為交易規模大、價(jià)格相對透明、產(chǎn)品標準化程度高、容易轉手成交，但若未能與下上游鎖定價(jià)格，也將面臨著(zhù)大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)的相關(guān)風(fēng)險。建材業(yè)務(wù)方面，由于城投公司本身也參與城市基礎設施建設業(yè)務(wù)，涉及建材貿易存在一定的業(yè)務(wù)協(xié)同性和合理性。電子通信貿易方面，部分貿易業(yè)務(wù)與2021年爆出的專(zhuān)網(wǎng)通信貿易風(fēng)險事件有直接關(guān)聯(lián)，具有很強的區域性特點(diǎn)，電子通信產(chǎn)品與大宗商品和建材不同，下游客戶(hù)特定或有限，一旦下游客戶(hù)出現問(wèn)題，很難像標準化的大宗商品及建材一樣，能夠迅速轉賣(mài)回籠資金。
城投公司主要采用“以銷(xiāo)定采”的貿易模式開(kāi)展業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)模式主要風(fēng)險來(lái)自于結算周期不合理導致的資金占用以及交易對手方的信用違約風(fēng)險。
貿易模式方面，城投公司大部分采用“以銷(xiāo)定采”的貿易模式，也就是根據下游客戶(hù)的采購需求來(lái)決定貨物的采購量，這種模式下，基本可以鎖定價(jià)格波動(dòng)和供需風(fēng)險，但同時(shí)也需要考慮上下游客戶(hù)的結算周期是否同步。以專(zhuān)網(wǎng)通信貿易風(fēng)險事件為例，與隋田力關(guān)聯(lián)的供應商會(huì )要求城投貿易客戶(hù)提前預付100%貨款，交貨期6個(gè)月左右，而下游客戶(hù)僅需預付10%的定金，相關(guān)城投公司預付的貨款資金不但占用公司資金，而且具有很高的回收風(fēng)險。除了“以銷(xiāo)定采”的模式外，還有部分城投公司采用“集采分銷(xiāo)”和“低買(mǎi)高賣(mài)”等方式進(jìn)行貿易業(yè)務(wù)，除了面臨結算周期風(fēng)險外，還存在較大的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險和供需不平衡風(fēng)險。
城投公司貿易業(yè)務(wù)供應商中民營(yíng)企業(yè)占比高、供應商集中度較高，在產(chǎn)品質(zhì)量、供貨能力和信用水平方面存在較大風(fēng)險。
供應商風(fēng)險分析方面，主要考慮供應商是否能夠保質(zhì)、保量、按時(shí)供貨。聯(lián)合資信統計了上述129家樣本企業(yè)主要貿易產(chǎn)品的前五大供應商，通過(guò)查詢(xún)前五大供應商的股權關(guān)系，其中供應商為國資控股的占36.13%，民營(yíng)資本或個(gè)人股東控股的占62.30%，外資及其他占1.57%。上述樣本企業(yè)貿易業(yè)務(wù)供應商中，民營(yíng)企業(yè)占比超過(guò)50%，且考慮到國資控股的供應商企業(yè)中存在部分國資與民營(yíng)合資的情況，樣本企業(yè)貿易供應商中民營(yíng)資本占比高于統計數據。供應商集中度方面，樣本中前五大供應商集中度普遍較高，其中前五大供應商集中度50%以上的城投占比為65.77%?？偟膩?lái)看，若城投公司貿易供應商在產(chǎn)品質(zhì)量、供貨能力和資金周轉方面出現相關(guān)問(wèn)題，都會(huì )給城投公司貿易業(yè)務(wù)帶來(lái)如下游客戶(hù)因質(zhì)量問(wèn)題退貨、不能按時(shí)向下游客戶(hù)交貨或損失公司預付貨款等相關(guān)風(fēng)險。
城投公司貿易業(yè)務(wù)下游客戶(hù)集中度較高，需關(guān)注相關(guān)市場(chǎng)風(fēng)險、回款風(fēng)險及業(yè)務(wù)持續性。
客戶(hù)風(fēng)險分析方面，主要需關(guān)注應收賬款回收風(fēng)險和市場(chǎng)風(fēng)險。聯(lián)合資信統計了上述129家樣本企業(yè)主要貿易產(chǎn)品的前五大客戶(hù)，通過(guò)查詢(xún)前五大客戶(hù)的股權關(guān)系，其中下游客戶(hù)為國資控股的占40.24%（含合營(yíng)企業(yè)），民營(yíng)資本或個(gè)人股東控股的占57.71%，外資及其他占2.05%?？蛻?hù)集中度方面，樣本中前五大下游客戶(hù)集中度普遍較高，其中前五大客戶(hù)集中度50%以上的城投占比為68.70%?？偟膩?lái)看，除了客戶(hù)信用風(fēng)險引起的應收賬款回收問(wèn)題外，還需關(guān)注業(yè)務(wù)的市場(chǎng)風(fēng)險及業(yè)務(wù)持續性。
85.27%的樣本企業(yè)貿易業(yè)務(wù)資產(chǎn)減值最大值/所有者權益在10%以下，個(gè)別比例較高的企業(yè)主要涉及大額預付賬款及應收賬款。
資產(chǎn)減值風(fēng)險方面，考慮到貿易業(yè)務(wù)中可能涉及到的對上游供應商的貨款預付、對下游客戶(hù)的賒銷(xiāo)以及庫存商品的周轉，分別對應企業(yè)報表中的“預付”、“應收”和“存貨”科目的資產(chǎn)減值風(fēng)險。聯(lián)合資信通過(guò)查詢(xún)企業(yè)公開(kāi)披露的年度財務(wù)報表等信息，以2020年底為數據節點(diǎn)，分別對上述三個(gè)資產(chǎn)科目中涉及貿易的部分進(jìn)行統計，以預付貿易供應商貨款、應收貿易客戶(hù)回款和存貨中貿易商品庫存三者之和作為公司貿易業(yè)務(wù)可能導致的資產(chǎn)減值損失最大值[2]。同時(shí)，考慮到企業(yè)規模的差異，為測算貿易業(yè)務(wù)資產(chǎn)減值損失對公司權益的影響程度，我們以2020年底公司貿易業(yè)務(wù)資產(chǎn)減值損失最大值/公司所有者權益作為指標進(jìn)行統計，比例越高代表公司貿易業(yè)務(wù)可能產(chǎn)生的資產(chǎn)減值損失對公司權益影響越大，其中85.27%的樣本企業(yè)貿易業(yè)務(wù)資產(chǎn)減值損失最大值/所有者權益在10%以下，有5.43%（7家，其中國家級園區平臺4家，市級平臺1家，區縣級平臺2家）的樣本企業(yè)貿易業(yè)務(wù)資產(chǎn)減值損失最大值/所有者權益超過(guò)20%（區間范圍為21.82%~33.00%），7家占比超過(guò)20%的企業(yè)中有3家為涉及專(zhuān)網(wǎng)通信貿易風(fēng)險事件的企業(yè)，資產(chǎn)減值風(fēng)險主要來(lái)自于對供應商的大額預付賬款；另外4家企業(yè)主要經(jīng)營(yíng)大宗商品貿易，資產(chǎn)減值風(fēng)險主要來(lái)自于對下游客戶(hù)的應收貨款以及上游供應商的預付款。
72.09%樣本企業(yè)貿易業(yè)務(wù)資金占用/現金類(lèi)資產(chǎn)比在20%以下，個(gè)別公司貿易業(yè)務(wù)資金占用/公司現金類(lèi)資產(chǎn)比例較高，主要系公司預付、應收和存貨規模較大，且應付與預收規模未與資產(chǎn)端匹配。
財務(wù)資金占用方面，貿易業(yè)務(wù)對公司的資金占用主要存在于對上游供應商的預付款，未收回的下游客戶(hù)銷(xiāo)售款以及存貨中尚未銷(xiāo)售的庫存商品，同時(shí)考慮到公司對下游客戶(hù)的預收貨款以及對上游供應商的應付貨款，因此采用應收貿易客戶(hù)貨款+預付貿易供應商貨款+存貨中庫存商品﹣應付貿易供應商貨款﹣預收下游貿易客戶(hù)貨款作為公司貿易業(yè)務(wù)對公司資金占用[3]的指標，聯(lián)合資信通過(guò)查詢(xún)企業(yè)公開(kāi)披露的年度財務(wù)報表等信息，以2020年底為數據節點(diǎn)，對樣本企業(yè)的貿易業(yè)務(wù)資金占用進(jìn)行了測算，并以2020年底公司貿易業(yè)務(wù)資金占用占公司現金類(lèi)資產(chǎn)（貨幣資金+應收票據）比進(jìn)行統計，比例越高代表貿易業(yè)務(wù)對公司資金占用情況越嚴重，其中大部分企業(yè)（占72.09%）貿易業(yè)務(wù)資金占用/現金類(lèi)資產(chǎn)比在20%以下，有6.20%（8家，其中國家級園區平臺3家，市級平臺2家，區縣級平臺3家）企業(yè)貿易業(yè)務(wù)資金占用/現金類(lèi)資產(chǎn)比超過(guò)100.00%（區間范圍為103.68%~360.23%）8家企業(yè)中，涉及專(zhuān)網(wǎng)通信貿易風(fēng)險事件的有2家，主要系預付賬款金額規模較大，但應付及預收貿易款規模未與預付賬款規模匹配，導致資金占用明顯，剩余6家均主要涉及大宗貿易，其中4家比例較高原因為公司現金類(lèi)資產(chǎn)儲備較低，2家比例較高原因為存貨及預付賬款規模較大，但應付及預收款項規模較小。
城投公司貿易業(yè)務(wù)毛利率普遍較低，對公司盈利提升有限，若進(jìn)一步考慮貿易業(yè)務(wù)可能產(chǎn)生的資產(chǎn)減值風(fēng)險及資金占用成本，或對公司盈利能力造成負面沖擊。
貿易業(yè)務(wù)毛利率方面，129家城投公司中，41.73%的城投公司貿易業(yè)務(wù)毛利率不足1%，貿易業(yè)務(wù)毛利率超過(guò)5%的僅占樣本總量的5.51%，城投公司貿易業(yè)務(wù)毛利率普遍較低。
城投公司貿易業(yè)務(wù)資產(chǎn)減值損失風(fēng)險及資金占用風(fēng)險與公司貿易業(yè)務(wù)依賴(lài)度關(guān)系不大，或更多取決于公司貿易模式及結算模式。
城投公司貿易業(yè)務(wù)依賴(lài)度與貿易風(fēng)險方面，以貿易收入占比作為公司對貿易業(yè)務(wù)依賴(lài)程度的指標，分別與“貿易業(yè)務(wù)資產(chǎn)減值最大值/所有者權益”和“貿易業(yè)務(wù)資金占用/公司現金類(lèi)資產(chǎn)”兩個(gè)指標進(jìn)行對比分析，從圖7及圖8來(lái)看，公司貿易業(yè)務(wù)涉及的資產(chǎn)減值風(fēng)險及資金占用總體上與公司貿易業(yè)務(wù)依賴(lài)度關(guān)系不大，公司貿易業(yè)務(wù)相關(guān)風(fēng)險或更多取決于公司貿易業(yè)務(wù)模式及結算方式。
近年來(lái)，部分城投公司貿易業(yè)務(wù)急速拓展，涉及交易規模巨大，相關(guān)風(fēng)險也隨之顯現。對于有真實(shí)貿易需求和業(yè)務(wù)的城投公司來(lái)說(shuō)，所面臨的貿易業(yè)務(wù)風(fēng)險與一般貿易企業(yè)大致相同，主要有貿易商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險、交易對手方信用風(fēng)險和貿易業(yè)務(wù)資金占用風(fēng)險等，此外由于城投公司從事貿易業(yè)務(wù)時(shí)間較短、相關(guān)經(jīng)驗不足，或較一般貿易企業(yè)面臨更大的市場(chǎng)風(fēng)險。對于僅作為連接貿易上下游通道的城投企業(yè)來(lái)說(shuō)，面臨的主要風(fēng)險為交易對手方的信用風(fēng)險和貿易業(yè)務(wù)資金占用風(fēng)險。針對無(wú)商業(yè)實(shí)質(zhì)的貿易行為，需特別注意潛在的資金拆借風(fēng)險，即假借貿易的形式進(jìn)行資金拆借，輕則資金被長(cháng)期占用，重則資金難以回收，形成壞賬。
針對上述風(fēng)險，在分析城投企業(yè)貿易業(yè)務(wù)時(shí)要著(zhù)重分析城投企業(yè)實(shí)質(zhì)的貿易模式、貿易業(yè)務(wù)的合理性、相關(guān)商品的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險、上下游交易對手方的集中度和信用水平以及貿易結算方式對公司可能存在的資產(chǎn)減值損失風(fēng)險和資金占用風(fēng)險的影響。
[1]2021年5月30日，上市公司上海電氣集團股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“上海電氣”）發(fā)布重大風(fēng)險提示公告，公告稱(chēng)上海電氣控股子公司上海電氣通訊技術(shù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“通訊公司”，上海電氣持有通訊公司40%的股權）涉及86.72億元貿易應收賬款逾期，賬面22.30億元相關(guān)存貨存在無(wú)法變現風(fēng)險，業(yè)務(wù)主要涉及專(zhuān)網(wǎng)通信產(chǎn)品的生產(chǎn)及銷(xiāo)售。繼上海電氣風(fēng)險事件爆出之后，又有多家上市公司爆出與專(zhuān)網(wǎng)通信相關(guān)的貿易風(fēng)險事件，頻頻出現在上述貿易風(fēng)險事件的供應商和客戶(hù)名單中的上海星地通通信科技有限公司等關(guān)聯(lián)公司，均與一個(gè)名叫隋田力的自然人股東有關(guān)。涉及專(zhuān)網(wǎng)通信貿易風(fēng)險事件的公司大多采取相同的貿易模式，即公司向上游供應商訂貨時(shí)需全額支付貨款，而下游客戶(hù)僅需預付10%的貨款，該貿易模式將涉事公司置于巨大的貿易風(fēng)險之下。此外，通過(guò)公開(kāi)信息查詢(xún)，另有多家公開(kāi)發(fā)債城投平臺也涉及了與隋田力相關(guān)的專(zhuān)網(wǎng)通信貿易業(yè)務(wù)。
[2]該數值為最佳估計值，對于預付貿易供應商貨款及應收貿易客戶(hù)回款，若公開(kāi)資料相關(guān)表述為公司預付賬款/應收賬款主要為貿易款，則全部預付賬款及應收賬款均計入貿易相關(guān)，否則則在審計報告披露的預付賬款及應收賬款前五大中選取與貿易相關(guān)的進(jìn)行加總，故上述值有高估或低估的情況；對于存貨中貿易商品庫存，公司存貨中所有庫存商品余額全部計入與貿易相關(guān)存貨，該值存在高估。
[3]該數值為最佳估計數，應付貿易供應商貨款及預收下游貿易客戶(hù)貨款的估計方法與上文中應收及預付款一致，亦存在高估或低估的情況。
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