近年來(lái)，世界經(jīng)濟系統受到諸多風(fēng)險因素的持續沖擊，從2020年的新冠疫情暴發(fā)到2022年的俄烏戰爭沖突以及美聯(lián)儲貨幣政策收緊，全球經(jīng)濟系統逐步向更加無(wú)序的方向發(fā)展，當下世界進(jìn)入到一個(gè)混亂和撕裂的后疫情時(shí)代。我們將熵的概念引入信用風(fēng)險研究，通過(guò)模型測度俄烏戰爭沖突、美聯(lián)儲貨幣政策收緊以及高通脹壓力持續的三種熵增風(fēng)險疊加所引起的經(jīng)濟系統混亂及無(wú)序程度，預測未來(lái)后疫情時(shí)代下不同國家的信用風(fēng)險變化。（本篇為《變革與重構：2022年全球信用風(fēng)險熵增研究》上篇，主要引入熵的概念，對全球的三種熵增風(fēng)險進(jìn)行分析，并構建熵增分析模型，對全球30個(gè)重點(diǎn)國家進(jìn)行情景測試。）

1865年，德國物理學(xué)家克勞修斯提出了熵的概念，熵是一種不確定性的定量化度量，反映系統無(wú)序程度的一個(gè)狀態(tài)變量。熵的概念被用來(lái)解決物理學(xué)領(lǐng)域中的熱力學(xué)問(wèn)題，隨之產(chǎn)生了著(zhù)名的熱力學(xué)第二定律，即孤立系統的能量運動(dòng)是一種不可逆的過(guò)程，且總是朝著(zhù)熵增的方向進(jìn)行演變，熵增過(guò)程表現為系統無(wú)序度的增加，使系統功能和結構趨于更加混亂和未知；熵減過(guò)程表現為系統有序度的增強，使系統功能和結構趨于更加良性的循環(huán)狀態(tài)。熵的定律具有一定地普適性，不僅可以描述熱力學(xué)系統還可以運用在管理學(xué)、決策學(xué)、安全學(xué)等，只要系統中存在大量的微觀(guān)狀態(tài)都是可以適用的。經(jīng)濟領(lǐng)域中存在著(zhù)大量的微觀(guān)主體，無(wú)時(shí)無(wú)刻不在進(jìn)行著(zhù)物質(zhì)、能量和信息交換，因此熵的定律在經(jīng)濟領(lǐng)域這個(gè)龐大而復雜的系統也同樣適用。

經(jīng)濟系統作為一類(lèi)開(kāi)放的復雜系統，具有耗散結構的一些基本特征，即經(jīng)濟系統是一個(gè)復雜的、不斷演化的動(dòng)態(tài)系統，在其運動(dòng)過(guò)程中，系統熵增與熵減相互迭加并共同作用，促進(jìn)了世界經(jīng)濟系統的發(fā)展。在實(shí)際經(jīng)濟系統運動(dòng)傳遞能量的過(guò)程中，極容易出現經(jīng)濟資源流向混亂、經(jīng)濟資源流動(dòng)層次無(wú)序、經(jīng)濟資源流動(dòng)與經(jīng)濟環(huán)境產(chǎn)生摩擦等情況，這些因素都將導致能量耗損并形成熵增。隨著(zhù)熵增的不斷積累，經(jīng)濟系統的無(wú)序程度和混亂程度不斷增強，進(jìn)而暴露出經(jīng)濟系統的風(fēng)險與薄弱環(huán)節。風(fēng)險的發(fā)生是一種非線(xiàn)性的發(fā)展過(guò)程，既有時(shí)間維度上的不可逆性，又有空間維度上系統內部和外部的多重因果反饋，風(fēng)險的爆發(fā)和傳導會(huì )打破現有經(jīng)濟系統的穩定和平衡。只有在形成熵增的過(guò)程中，不斷地與外界經(jīng)濟環(huán)境之間進(jìn)行能量交換，從外界經(jīng)濟環(huán)境中汲取能量并產(chǎn)生負熵流，以增加經(jīng)濟系統的有序度，令負熵流與熵增效應相互抵消，才能令經(jīng)濟系統達到新的穩定和平衡狀態(tài)。

考慮到近年來(lái)世界經(jīng)濟系統受到諸多熵增因素的影響，從2020年的新冠疫情暴發(fā)到2022年的俄烏戰爭沖突以及美聯(lián)儲貨幣政策收緊，全球經(jīng)濟系統逐步向更加無(wú)序的方向發(fā)展，當下世界進(jìn)入到一個(gè)混亂和撕裂的時(shí)代。尤其是2022年，雖然新冠疫情的影響已經(jīng)被世界所主動(dòng)淡化，但因此而帶來(lái)的社交習慣改變以及行業(yè)生態(tài)更迭已經(jīng)對舊的經(jīng)濟系統造成巨大沖擊。此外，世界經(jīng)濟系統還受到黑天鵝事件（俄烏戰爭沖突）與灰犀牛事件（通脹壓力蔓延、美聯(lián)儲貨幣政策收緊）的疊加影響，逐步進(jìn)入到后疫情時(shí)代。在后疫情時(shí)代下，來(lái)自外部與來(lái)自系統內部的熵增風(fēng)險不斷積累，令爆發(fā)金融危機、債務(wù)危機以及經(jīng)濟危機的風(fēng)險進(jìn)一步走高，因此我們將熵的概念引入信用風(fēng)險研究，通過(guò)對可能發(fā)生的熵增風(fēng)險進(jìn)行分析，預測未來(lái)后疫情時(shí)代下不同國家的信用風(fēng)險變化。

（一）熵增風(fēng)險一：俄烏戰爭沖突爆發(fā)，對全球政治格局以及大宗商品市場(chǎng)產(chǎn)生直接影響

2022年以來(lái)，烏克蘭與俄羅斯的地緣政治矛盾不斷升級。2月24日，俄羅斯總統普京宣布在頓巴斯地區發(fā)起特別軍事行動(dòng)令局勢迅速升級，俄羅斯啟動(dòng)海、陸、空三路縱隊閃擊烏克蘭境內多處重要軍事基礎設施，烏克蘭全境進(jìn)入戰時(shí)緊急狀態(tài)。俄烏戰爭的全面爆發(fā)打破了自1991年冷戰結束以來(lái)的穩定局面，也放大了大國間的地緣政治利益博弈。俄羅斯把烏克蘭視為與西方世界的戰略緩沖區，一旦烏克蘭加入北約或部署北約的進(jìn)攻性武器，那么烏克蘭將成為北約圍堵俄羅斯的“橋頭堡”，所以阻止烏克蘭加入北約是俄羅斯的必行之舉。美國試圖借助烏克蘭這枚棋子加大對俄羅斯的孤立和打壓，烏克蘭危機對于美國具有“遏俄控歐”的雙重意義，既可以借助將美國軍事管控范圍延伸至黑海關(guān)鍵要塞，進(jìn)一步挑戰俄羅斯的防御邊界并擠壓和削弱俄羅斯的戰略空間；又可以拉攏歐洲盟友共同對抗俄羅斯，加強歐盟國家對美安全依賴(lài)，并利用“烏克蘭牌”轉移國內矛盾和提升美國的國際維和形象，為民主黨2022年中期選舉加分添彩。因此，俄烏戰爭沖突會(huì )對世界經(jīng)濟系統產(chǎn)生多米諾骨牌效應，并動(dòng)搖自1991年以來(lái)相對穩定的世界政治格局，今后將圍繞以美國為首的北約以及以俄羅斯為首的原獨聯(lián)體可能會(huì )在全球能源規則、經(jīng)貿規則以及軍事規則方面重新制定和洗牌，世界逐步形成以中東歐地區東部邊界為前沿的新型“冷戰”格局（見(jiàn)圖1），對全球大宗商品價(jià)格以及資本市場(chǎng)波動(dòng)均產(chǎn)生巨大的不確定性。

俄烏戰爭爆發(fā)會(huì )對大宗商品價(jià)格以及全球供應鏈產(chǎn)生外溢效應。能源方面，俄羅斯作為“OPEC+”的重要成員國以及全球天然氣出口大國，對全球能源供給具有較大的話(huà)語(yǔ)權和決策權。戰爭爆發(fā)后，布倫特原油一度逼近140美元/桶，沖上2008年7月以來(lái)盤(pán)中高位；截至4月10日，ICE布油較年初累計上漲接近30%（見(jiàn)圖2）。歐洲大陸基準荷蘭天然氣期貨日內漲幅曾接近80%，創(chuàng )歷史新高；NYMEX天然氣價(jià)格較年初累計上漲超過(guò)68%。能源價(jià)格上漲帶動(dòng)運輸成本走高，再加上歐美等西方國家與俄羅斯之間相互加碼制裁，令全球運輸業(yè)大幅承壓，由于運輸行業(yè)是全球供應鏈的重要組成部分，供應鏈斷裂壓力向各行各業(yè)傳導。工業(yè)方面，俄羅斯和烏克蘭是全球重要的有色金屬以及稀有氣體的出口國，俄羅斯在全球鎳、鈀、鋁的出口占比均超過(guò)25%，具有世界領(lǐng)先地位；俄烏地區是氖、氪和氙等稀有氣體的重要產(chǎn)地，烏克蘭供應了全球70%的氖、40%的氪和30%的氙，這三種氣體均為制造芯片的重要材料。俄烏沖突導致相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格上漲，并傳導至鋰電池、芯片等多個(gè)中游產(chǎn)業(yè)供應短缺，進(jìn)而加劇下游汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能受限問(wèn)題。糧食方面，俄羅斯和烏克蘭都是糧食生產(chǎn)大國，俄烏兩國的小麥出口量約占全球小麥出口量的29%、世界玉米供應量的19%以及世界葵花油出口量的80%，對全球糧食供應起到舉足輕重的作用。戰爭爆發(fā)后，美國小麥和玉米期貨一度漲停，大豆價(jià)格則創(chuàng )下2012年以來(lái)最高水平，豆油大漲5.4%觸及2008年以來(lái)最高價(jià)格。烏克蘭、俄羅斯和白俄羅斯因戰爭因素相繼發(fā)布糧食出口禁令，加劇了全球對糧食供給短缺的擔憂(yōu)，進(jìn)一步帶動(dòng)全球糧食價(jià)格走高，并推升下游食品價(jià)格上漲。

整體看，俄烏戰爭沖突所帶來(lái)的熵增風(fēng)險對現有經(jīng)濟系統造成多維度沖擊，對全球政治格局、大宗商品價(jià)格以及供應鏈條均產(chǎn)生一定損耗，增加了整個(gè)經(jīng)濟系統的無(wú)序性。如果未來(lái)俄烏戰爭陷入持久戰，將會(huì )對對俄貿易依賴(lài)的原獨聯(lián)體國家、對俄能源依賴(lài)的歐洲國家以及對俄烏糧食依賴(lài)的中東北非國家造成較大的外溢沖擊。

（二）熵增風(fēng)險二：美聯(lián)儲收緊貨幣政策直接影響全球經(jīng)濟復蘇，增大債務(wù)危機以及金融危機爆發(fā)的可能性

3月16日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率的目標區間上調25個(gè)BP至0.25%~0.50%，這是美聯(lián)儲自2018年12月以來(lái)的首次加息，預計未來(lái)加息節奏會(huì )更加“鷹派”。美聯(lián)儲3月會(huì )議紀要進(jìn)一步強化了5月將聯(lián)邦基金利率上調50個(gè)BP，并同步開(kāi)始縮減資產(chǎn)負債表的市場(chǎng)預期，同時(shí)會(huì )議紀要還顯示美聯(lián)儲傾向于快速收縮美聯(lián)儲9萬(wàn)億美元的資產(chǎn)負債表，比上一輪2017年-2019年期間的縮減速度更快。美聯(lián)儲貨幣政策的收緊直接影響全球經(jīng)濟的復蘇節奏。一是基準利率調整向貨幣供給傳導，美聯(lián)儲通過(guò)加息來(lái)降低美元的流動(dòng)性供給，起到抑制流動(dòng)性過(guò)剩以及緩解通脹壓力的作用，縮減流動(dòng)性可能會(huì )削弱經(jīng)濟的活躍度，進(jìn)而令全球經(jīng)濟復蘇承壓。二是基準利率調整向信貸成本傳導，美聯(lián)儲加息直接帶動(dòng)10年期美國國債收益率走高，進(jìn)而增加政府債務(wù)的利息償付壓力；此外，基準利率走高還會(huì )傳導至企業(yè)以及居民的貸款利率，對居民消費能力以及企業(yè)投資能力形成一定擠出效應，令高負債貧困家庭或企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險進(jìn)一步走高。三是基準利率調整向國際資本流動(dòng)傳導，美聯(lián)儲加息會(huì )提升美元價(jià)值，相應加速?lài)H投機熱錢(qián)回流美國市場(chǎng)。特別是對于依靠自然資源出口和外資發(fā)展的新興經(jīng)濟體來(lái)說(shuō)，受其經(jīng)濟結構單一、長(cháng)期國際收支失衡以及外匯儲備不足等因素影響，熱錢(qián)撤離新興經(jīng)濟體會(huì )加劇其本幣出現大幅貶值的風(fēng)險。

美聯(lián)儲收緊貨幣政策會(huì )增大債務(wù)危機以及金融危機爆發(fā)的可能性。20世紀70年代，美聯(lián)儲加息誘發(fā)了拉美債務(wù)危機。在兩次石油危機爆發(fā)的背景下，美聯(lián)儲貨幣政策由寬松轉為緊縮帶動(dòng)短期Libor走高，導致拉美國家利息償付壓力大幅提高；同時(shí)，美元走強帶動(dòng)國際資金流動(dòng)方向逆轉，導致拉美國家國際收支入不敷出以及外匯儲備縮水，對外債的償付能力大幅削弱，1982年墨西哥短期外債水平接近12%（見(jiàn)圖3），爆發(fā)債務(wù)危機并傳導至拉美地區。1995年，美聯(lián)儲加息誘發(fā)了東南亞金融危機。美聯(lián)儲重回加息周期使美元幣值逐步走高，導致大量短期資本撤離亞洲資本市場(chǎng)，刺破了東南亞等國的股市泡沫和地產(chǎn)泡沫，在經(jīng)濟面大幅下滑的背景下各國幣值高估問(wèn)題愈加明顯，迫使泰國等改固定匯率為浮動(dòng)匯率，進(jìn)一步加劇其本幣匯率貶值（見(jiàn)圖4），最終導致東南亞地區股匯雙殺，并進(jìn)一步演化為區域性金融危機。2008年，美聯(lián)儲加息誘發(fā)了美國次貸危機。2003-2006年美聯(lián)儲連續17次上調聯(lián)邦基金利率425個(gè)BP，連續而密集的利率抬升成為刺破房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)泡沫的重要導因。此外，利率快速上揚導致信用緊縮，不僅抑制了居民消費還使居民住房抵押償付實(shí)力承壓，次級貸款抵押風(fēng)險向房地產(chǎn)以及金融衍生品市場(chǎng)傳導，最終次債危機逐步傳導至金融危機，再由金融領(lǐng)域傳導至各行業(yè)實(shí)體領(lǐng)域并發(fā)展成經(jīng)濟危機。

整體看，美聯(lián)儲貨幣政策收緊所帶來(lái)的熵增風(fēng)險會(huì )暴露出現有經(jīng)濟系統中的薄弱環(huán)節，進(jìn)一步加劇了整個(gè)經(jīng)濟系統的無(wú)序和混亂。如果美聯(lián)儲繼續保持“鷹派”加息，不僅會(huì )加劇美國虛擬經(jīng)濟泡沫破裂以及經(jīng)濟陷入疲軟，還會(huì )加劇新興經(jīng)濟體的資本外逃風(fēng)險以及“高負債窮國”的短期債務(wù)償付壓力。

（三）熵增風(fēng)險三：本輪通脹壓力受到貨幣流動(dòng)性過(guò)剩與供需結構性失衡的雙重影響，通脹壓力向生產(chǎn)和消費傳導所帶來(lái)的熵增風(fēng)險會(huì )削弱現有經(jīng)濟系統的穩定性

本輪通脹壓力受到貨幣流動(dòng)性過(guò)剩與供需結構性失衡的雙重影響。一方面，新冠疫情暴發(fā)后各國積極救市，釋放出空前流動(dòng)性并造成全球貨幣超發(fā)，僅2020年全球流通中的廣義貨幣就增加了12.7萬(wàn)億美元，再疊加貨幣乘數效應，估計全球釋放的流動(dòng)性增加了超過(guò)100萬(wàn)億美元，流動(dòng)性過(guò)剩推升全球通脹壓力走高。另一方面，本輪通脹壓力還受到供需失衡的結構性因素影響。新冠疫情暴發(fā)初期受隔離政策影響，需求端斷崖式萎縮；隨著(zhù)疫情得到一定控制，被壓抑的需求得到釋放，但受全球供應鏈斷裂以及基礎能源價(jià)格上漲等因素影響，供給端生產(chǎn)動(dòng)力不足，供求失衡帶動(dòng)基礎物價(jià)上漲。尤其是俄烏戰爭沖突爆發(fā)，對全球大宗商品價(jià)格以及主要供應鏈均造成顯著(zhù)沖擊，進(jìn)一步帶動(dòng)全球通脹壓力走高。歐元區3月消費者價(jià)格指數（CPI）同比上漲7.5%，較2月上漲2個(gè)百分點(diǎn)，其中能源產(chǎn)品價(jià)格同比上漲44.7%，是推動(dòng)該地區通脹上升的最主要推手。分國別來(lái)看，德國、法國、意大利和希臘的CPI分別升至7.3%、4.5%、6.7%和8.0%（見(jiàn)圖5），分別創(chuàng )自1981年、1997年、1991年和1994年以來(lái)新高。

通脹壓力會(huì )向生產(chǎn)端和消費端傳導，或加劇全球經(jīng)濟的“滯脹”風(fēng)險。從生產(chǎn)端看，2月美國和歐元區的PPI分別同比上漲超過(guò)30%和10%（見(jiàn)圖6），均創(chuàng )1982年有數據統計以來(lái)新高。能源價(jià)格仍是推升PPI上漲的主要因素，帶動(dòng)生產(chǎn)價(jià)格上漲近40%。生產(chǎn)端通脹壓力走高還導致全球生產(chǎn)能力受限，3月歐元區制造業(yè)PMI下降至56.5，創(chuàng )2021年1月以來(lái)新低。從消費端看，全球主要經(jīng)濟體已經(jīng)出現消費低迷態(tài)勢，2月歐元區零售銷(xiāo)售環(huán)比增長(cháng)0.3%，顯著(zhù)低于預期水平。尤其是在俄烏戰爭爆發(fā)后，美國和歐盟的燃油成本漲幅較為顯著(zhù)，線(xiàn)上零售行業(yè)也出現小幅下滑。因勞動(dòng)力短缺帶動(dòng)的工資水平上漲對消費者購買(mǎi)力的支撐作用有限，預計未來(lái)持續高企的商品價(jià)格對消費的抑制作用將進(jìn)一步加劇。

整體看，考慮到本輪通脹具有較強的結構性特征，加息很難在短期內抑制通脹壓力，通脹壓力向生產(chǎn)和消費傳導所帶來(lái)的熵增風(fēng)險會(huì )削弱現有經(jīng)濟系統的穩定性，或令大宗商品進(jìn)口依賴(lài)國陷入經(jīng)濟“滯脹”風(fēng)險

通過(guò)對各國內外部風(fēng)險因素的考察，我們選取了16個(gè)內外部因素指標構建信用風(fēng)險評價(jià)體系，利用熵權法對全球各國內外部風(fēng)險進(jìn)行了綜合評價(jià)，并對其中30個(gè)重點(diǎn)關(guān)注國家進(jìn)行了三種熵增情景測試。

（一）內外部因素指標體系

在綜合考察影響各國穩定性的多個(gè)內部和外部因素的前提下，我們結合指標經(jīng)濟內涵和數據的可得性，最終選取了16個(gè)指標，內部和外部因素各8個(gè)。同時(shí)，我們利用熵權法確定指標權重。熵值是一種物理計量單位，熵越大說(shuō)明數據越混亂，攜帶的信息越少，效用值越小，因而權重也越小。熵權法是結合熵值提供的信息值來(lái)確定權重的一種研究方法，可以充分利用指標的區分信息并排除人為主觀(guān)因素的影響。

在內外評價(jià)排名的基礎上，我們建立了二象限矩陣，并以各國與原點(diǎn)的距離為基礎劃分安全區、低風(fēng)險、中風(fēng)險和高風(fēng)險區域，劃分標準如下。

（二）重點(diǎn)國家和熵增情景測試

利用專(zhuān)家意見(jiàn)對美聯(lián)儲加息、俄烏戰爭沖突以及通脹壓力走高三種熵增場(chǎng)景進(jìn)行評價(jià)，并以此為基礎判斷計算重點(diǎn)國家的熵增程度，搭建后疫情時(shí)代下的各國秩序分布。同時(shí)，與舊格局進(jìn)行比較，找出其中跨區域風(fēng)險變動(dòng)的國家。

（三）模型結果分布

從發(fā)達經(jīng)濟體樣本看（見(jiàn)圖7），雖然俄烏戰爭沖突對歐洲發(fā)達經(jīng)濟體造成一定外溢影響，但美聯(lián)儲加息對這些國家所產(chǎn)生的影響相對有限，發(fā)達經(jīng)濟體因其自身抗風(fēng)險能力較強而受熵增風(fēng)險沖擊較小，其中德國和日本均處于安全區域，其余美國、英國、法國等發(fā)達經(jīng)濟體均處于低風(fēng)險區。

從新興經(jīng)濟體樣本看，新興經(jīng)濟體受熵增風(fēng)險影響較大，其中俄羅斯受歐美制裁加碼影響，預計將由低風(fēng)險區域跌入高風(fēng)險區域；墨西哥和印度尼西亞受美聯(lián)儲加息及物價(jià)上漲影響，預計將由低風(fēng)險區域跌入中風(fēng)險區域；土耳其受熵增風(fēng)險影響較大，預計將由中風(fēng)險區域跌至高風(fēng)險區域。

從前沿經(jīng)濟體樣本看，熵增風(fēng)險增大暴露出前沿國家自身嚴重的脆弱性，受戰爭直接影響的白俄羅斯將由中風(fēng)險區域跌入高風(fēng)險區域，斯里蘭卡以及伊朗預計也將由中風(fēng)險區域跌至高風(fēng)險區域，烏克蘭、蒙古、埃及、格魯吉亞以及巴基斯坦因自身抗風(fēng)險能力較差，預計將繼續處于高風(fēng)險區域。