作者：結構評級二部

來(lái)源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)

2016年上海票據交易所股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“票交所”）成立后，票據市場(chǎng)從區域分割、信息不透明、以紙質(zhì)票據和線(xiàn)下操作為主的傳統市場(chǎng)向全國統一、安全高效、電子化（依托于電子商業(yè)匯票系統即ECDS）的現代信息化市場(chǎng)轉型。電子商業(yè)匯票（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“電子商票”）已經(jīng)成為商業(yè)票據市場(chǎng)的主要載體。根據票交所數據顯示，2020年，全市場(chǎng)累計承兌商業(yè)匯票22.09萬(wàn)億元，較上年同期增加1.71萬(wàn)億元，同比增長(cháng)8.39%；截至2020年底，電子商票已占據商業(yè)匯票市場(chǎng)承兌業(yè)務(wù)的97%以上。電子商票的普及使得票據造假難度大幅提升，進(jìn)而使票據市場(chǎng)參與方的風(fēng)控能力有了大幅增強。

本文將結合電子商票的自身特點(diǎn)以及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的要點(diǎn)，來(lái)探討以電子商票作為第一還款來(lái)源的債權類(lèi)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化這一過(guò)程中存在的優(yōu)勢、制約因素以及未來(lái)的發(fā)展方向。

1、電子商票資產(chǎn)的法律優(yōu)勢

基礎資產(chǎn)的真實(shí)性、資產(chǎn)轉讓的有效性以及風(fēng)險隔離性是開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重要前提，電子商票在這三個(gè)方面相較于傳統應收賬款類(lèi)資產(chǎn)天然具有優(yōu)勢。

從基礎資產(chǎn)的真實(shí)性而言，辨別應收賬款的真偽難度較高，該缺陷使得應收賬款市場(chǎng)多次出現如“蘿卜章”等偽造案件而對投資人造成損失的案例。電子商票得益于其高度信息化與標準化的特點(diǎn)，使得電子商票最后一手持有人可以通過(guò)ECDS系統結合票據信息快速知曉票據的過(guò)往歷史，通過(guò)對比承兌人的歷史賬戶(hù)信息等手段，可以低成本的確定電子商票的真實(shí)性。

從基礎資產(chǎn)轉讓的有效性而言，當應收賬款發(fā)生轉讓?zhuān)鋵υ紓鶆?wù)人的約束較弱，債務(wù)人會(huì )保留自己的抗辯權；特別是在實(shí)操中，應收賬款的原始債務(wù)人較難得到應收賬款發(fā)生轉讓的通知并給出回應，更進(jìn)一步增加了原始債務(wù)人的抗辯可能性。相較于應收賬款而言，電子商票切斷的抗辯權能保護善意的第三方，使其整個(gè)流轉機制更為健全：當電子商票發(fā)生流轉時(shí)，承兌人、背書(shū)人、保證人等所有票據關(guān)聯(lián)方，均可以通過(guò)ECDS監控票據狀態(tài)及收款賬戶(hù)的變化，即各方默認得到了通知并給出回應，從而以低成本解決了應收賬款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中常見(jiàn)的轉讓有效性問(wèn)題。

從風(fēng)險隔離的角度來(lái)看，應收賬款的回款高度依賴(lài)于原始權益人的持續正常運營(yíng)，若原始權益人出現風(fēng)險，繼任資產(chǎn)服務(wù)機構憑借應收賬款債權進(jìn)行資金回收的難度也將隨之提升。以電子商票作為基礎資產(chǎn)還款來(lái)源，若專(zhuān)項計劃原有的資產(chǎn)服務(wù)機構作為最后一手票據持有人發(fā)生風(fēng)險，新的資產(chǎn)服務(wù)機構可以相對便捷地通過(guò)ECDS對未到期的電子商票進(jìn)行處置回收，基礎資產(chǎn)還款來(lái)源與原始權益人之間的風(fēng)險隔離性更好。

2、電子商票資產(chǎn)的還款確定性?xún)?yōu)勢

在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，基礎資產(chǎn)的還款時(shí)間確定性對各檔證券的本息兌付極為重要。電子商票的承兌人相對于應收賬款資產(chǎn)中的應付方在按時(shí)還款方面受到的約束更強。

從法律的約束力看，電子商票資產(chǎn)的按時(shí)兌付受到《票據法》的明確約定；而應收賬款的按時(shí)償付在實(shí)際業(yè)務(wù)中受到的法律約束相對較弱。從未按時(shí)還款造成的負面影響來(lái)看，由于電子商票所具有的公開(kāi)、透明特點(diǎn)，如果承兌人無(wú)法按期兌付電子商票，該負面信息會(huì )在短時(shí)間內傳導至其他市場(chǎng)，進(jìn)而影響承兌人在債券及股票的市場(chǎng)表現；而對于應收賬款的應付方而言，由于應收賬款的還款流程不具有公開(kāi)性，且應收賬款的還款節奏在業(yè)務(wù)中具有一定的博弈空間。因此對于應收賬款應付方而言，相比于電子商票的承兌人，其未能按時(shí)還款對其造成的外部負面影響相對較小。

綜上，以電子商票作為第一還款來(lái)源的資產(chǎn)，其產(chǎn)生的現金流回款的確定性更高、可預測性更強，因此該類(lèi)資產(chǎn)更適宜進(jìn)行資產(chǎn)證券化。

3、電子商票資產(chǎn)的資產(chǎn)池分散度優(yōu)勢

電子商票類(lèi)資產(chǎn)相較于應收賬款類(lèi)資產(chǎn)更容易組成分散度高的資產(chǎn)池。應收賬款類(lèi)資產(chǎn)的形成和積累高度依賴(lài)于作為應收方的自身經(jīng)營(yíng)。大部分企業(yè)的經(jīng)營(yíng)集中于特定行業(yè)和地區，且交易對手較為集中，這使得以企業(yè)在業(yè)務(wù)中形成的應收賬款所組成的資產(chǎn)池在債務(wù)人、地區和行業(yè)等維度上難以形成高分散度，資產(chǎn)池受特定債務(wù)人/行業(yè)/地區風(fēng)險的負面影響較大。與此相對，電子商票類(lèi)資產(chǎn)的可選擇范圍更廣，構成資產(chǎn)池還款來(lái)源的電子商票可以涵蓋ECDS上已有的承兌人、各類(lèi)行業(yè)和全國大部分地區，因此通過(guò)限定入池的電子商票承兌人集中度、行業(yè)集中度及地區集中度，可以構造出具有良好分散度的資產(chǎn)池，從而降低資產(chǎn)池受特定承兌人/行業(yè)/地區波動(dòng)所造成的負面影響。

結合上文所分析的電子商票類(lèi)資產(chǎn)的自身優(yōu)勢，我們可以通過(guò)對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中交易結構部分進(jìn)行針對性的設計，進(jìn)一步“因材施策”，降低資產(chǎn)支持證券所面臨的風(fēng)險。

以被質(zhì)押的電子商票作為實(shí)際還款來(lái)源的ABS為例，其交易結構為：首先持有被質(zhì)押電子商票的機構（一般為提供電子商票融資服務(wù)的機構）將電子商票托收于托收銀行，并在ECDS上將還款賬戶(hù)變更為托收銀行的賬戶(hù)；繼而，在票據到期日，由托收銀行進(jìn)行提示付款，承兌人將到期兌付資金直接支付至托收銀行賬戶(hù)；之后，在約定的轉付日，托收銀行將托收賬戶(hù)內的相應資金轉付至專(zhuān)項計劃賬戶(hù)；在兌付日由管理人對投資人進(jìn)行還本付息（一般為按季/月付息，過(guò)手攤還本金方式）。

通過(guò)合理的交易結構設計，相較于應收賬款類(lèi)ABS，電子商票類(lèi)ABS可以有效規避如下的風(fēng)險：

1、資金混同風(fēng)險

得益于電子商票的電子化、標準化，不同于應收賬款項目中基礎資產(chǎn)回款必須經(jīng)過(guò)原始權益人/資產(chǎn)服務(wù)機構的收款賬戶(hù)再轉付至專(zhuān)項計劃賬戶(hù)的路徑，電子商票類(lèi)資產(chǎn)在轉讓至專(zhuān)項計劃后，通過(guò)在ECDS上變更電子商票的收款賬戶(hù)，可以使承兌人將兌付款直接支付至專(zhuān)項計劃指定托收銀行下的賬戶(hù)，使得專(zhuān)項計劃的資金混同風(fēng)險大幅降低。

2、流動(dòng)性風(fēng)險

電子商票的回款形式一般為在兌付日一次性支付，且如前文所述，電子商票資產(chǎn)相較于應收賬款資產(chǎn)回款時(shí)間可預測性更強，因此，在資產(chǎn)池確定后，可以根據入池電子商票的償付時(shí)間對資產(chǎn)支持證券的兌付時(shí)點(diǎn)進(jìn)行針對性安排，從而大幅降低專(zhuān)項計劃面臨的流動(dòng)性風(fēng)險。

結合上文并從資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的視角出發(fā)，電子商票類(lèi)資產(chǎn)是比應收賬款更適宜開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎資產(chǎn)類(lèi)型。但目前在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，已發(fā)行的該類(lèi)產(chǎn)品數量遠低于應收賬款類(lèi)資產(chǎn)，筆者觀(guān)察造成上述現象的原因主要有以下兩點(diǎn)：首先，將電子商票作為第一還款來(lái)源的資產(chǎn)形成及轉讓可能被認定為違規進(jìn)行票據貼現業(yè)務(wù)，因此可能存在法律合規風(fēng)險；其次，電子商票市場(chǎng)是一個(gè)快節奏市場(chǎng)，發(fā)行人對于從資產(chǎn)形成到完成發(fā)行的速度要求更高，這也給有意參與電子商票類(lèi)資產(chǎn)證券化的各家機構在效率方面設置了更高的門(mén)檻，使得進(jìn)行電子商票類(lèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的機構數量較少。

從市場(chǎng)上已發(fā)行/立項的電子商票類(lèi)資產(chǎn)證券化項目來(lái)看，上述兩個(gè)發(fā)行方面的障礙已經(jīng)有了初步的解決方式。首先，發(fā)行人優(yōu)選合規性高、內部風(fēng)控建設完善的票據服務(wù)商，并在開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)前對該服務(wù)商的資產(chǎn)獲取方式進(jìn)行法律合規評估，可以提前規避電子商票資產(chǎn)在形成及轉讓時(shí)所面臨的潛在法律風(fēng)險。其次，在發(fā)行效率方面，為了匹配電子商票期限短、信息化程度高的特點(diǎn)，發(fā)行人可以通過(guò)挑選內部信息化建設完善且對電子商票業(yè)務(wù)經(jīng)驗豐富的中介機構來(lái)達到高效發(fā)行的目的。

電子商票市場(chǎng)是國家近年來(lái)著(zhù)力發(fā)展的領(lǐng)域，特別是其對于中小企業(yè)而言是極其重要的融資渠道。鼓勵電子商票發(fā)展也是國家和央行期望的結果，因為商票的擴張是基于企業(yè)間貿易關(guān)系的商業(yè)信用的擴張，即便不進(jìn)入銀行貼現環(huán)節，只要商票能流通起來(lái)，基于核心企業(yè)的信用擴張有助于彌補因銀行信用擴張不足帶來(lái)的部分融資缺口。因此，電子商票類(lèi)資產(chǎn)證券化的發(fā)展不僅符合國家的政策導向，也為依托于電子商票進(jìn)行融資的中小企業(yè)提供了更多的資金來(lái)源，更為資產(chǎn)支持證券的投資人提供了一個(gè)優(yōu)質(zhì)的新資產(chǎn)類(lèi)型。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 【專(zhuān)項研究】淺析以電子商票為還款來(lái)源的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特點(diǎn)及現狀