園園ABS研究1 來(lái)源：園園ABS研究（ID:yuanyuan_abs）
標票辦法靴子落地，各色機構尋尋覓覓自我定位。子彈始飛，我們不便定論。先討論一個(gè)細節問(wèn)題，誰(shuí)最有興趣來(lái)認購標票？
按照最終辦法，該產(chǎn)品幾個(gè)特征是：
（1）銀行間市場(chǎng)發(fā)行的標準化產(chǎn)品：非標轉標是該產(chǎn)品的最大賣(mài)點(diǎn)，資管新規是否是標票暢銷(xiāo)的護身符？
（2）核心信用要素相似、期限相近：?jiǎn)我怀袃度?、增信方或同一集團下的兄弟公司，不支持循環(huán)購買(mǎi)或無(wú)還本續貸。單一信用主體、單一時(shí)點(diǎn)、單一期限內的票據量有多少？我國大部分企業(yè)平均應付款周期3個(gè)月，3月期標準化資產(chǎn)會(huì )受資金追捧么？
（3）不支持分層、分級：底層資產(chǎn)需要單一信用主體，要歸集1億商票談何容易？不分層對于資本敏感的數十萬(wàn)億銀行自營(yíng)資金意味著(zhù)什么？
（4）資產(chǎn)真實(shí)、合法、有效：持票人需要提供全面的合同、發(fā)票支持，資產(chǎn)需要強審核。滿(mǎn)足這些條件的某一企業(yè)、同一期限商票還剩多少？
針對如上產(chǎn)品特點(diǎn)，簡(jiǎn)單分析下資金怎么看？大體五類(lèi)：（1）銀行自營(yíng)資金；（2）銀行理財資金；（3）公募資管產(chǎn)品：資金信托，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險資產(chǎn)管理機構、金融資產(chǎn)投資公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等；（4）私募資管產(chǎn)品：同上；（5）個(gè)人資金。
（1）銀行自營(yíng)資金：自營(yíng)倒是可以“定向”全包，但何必轉標？除農商行外，自營(yíng)資金沒(méi)有“非標轉標”訴求。即使符合本行投資標準，同樣的商票銀行何不直接貼現，不讓中間商賺差價(jià)？
對于金融市場(chǎng)資金，核心考核是滿(mǎn)足流動(dòng)性需求，需要強信用資產(chǎn)。票據市場(chǎng)子公司商票屬于“高收益產(chǎn)品”，與金融市場(chǎng)資金并不匹配。
更致命的，對于自營(yíng)資金投資ABS最看重的節省資本（僅20%），標票顯然自我斷舍離了。
有“非標轉標”需求的農商行金融市場(chǎng)資金呢？如果大家還記得銀監215號文的話(huà)，大部分農商行僅能投資AAA產(chǎn)品，標票又會(huì )被拒之門(mén)外。
如此，對于數十萬(wàn)億的銀行金融市場(chǎng)資金，標票的賣(mài)點(diǎn)在哪里？
（2）銀行理財資金：資管新規下，30萬(wàn)億銀行理財“資產(chǎn)荒”乃至“資產(chǎn)饑渴”，票據“非標轉標”可否解渴？
資管新規言之鑿鑿，單一機構認購單一產(chǎn)品發(fā)行量不超過(guò)30%，那就需要至少四家機構認購某一只標票。即使單只標票有1億發(fā)行量，需要四家瓜分，多少銀行理財部愿意為兩三千萬(wàn)認購發(fā)起上會(huì )？
3-6個(gè)月的底層票據恰好發(fā)行短期理財？資管新規允許標準化產(chǎn)品期限錯配，期限短有何意義？此外同樣有規定，認購單只證券不得超過(guò)理財規模10%，理財需要配置十只以上產(chǎn)品，那需要十幾只標票同時(shí)發(fā)行？
對于國股行每家數千億的理財而言，單薄的商票市場(chǎng)難以解渴；對于城商行、農商行理財，嚴格的集中度要求也會(huì )讓資產(chǎn)組織難以落地。
（3）其他公募產(chǎn)品：公募基金等對于投資規模倒是不比銀行理財胃口大，但是資管新規下同樣無(wú)法“定向”發(fā)行；30%、10%等集中度要求，同樣需要巨大的資金組織能力。
對于標準化產(chǎn)品，資管新規允許期限錯配，短期限的標票品種也就失去優(yōu)勢。
（4）私募產(chǎn)品：非標轉標失去價(jià)值，價(jià)格也并不匹配。
私募產(chǎn)品不得期限錯配，匹配票據具有優(yōu)勢，但無(wú)需轉標。
（5）個(gè)人資金：合規性與價(jià)格均是問(wèn)題。
因此，票據資產(chǎn)特性與資管新規下資金方需求基本矛盾，在于金額與期限。金額上，資產(chǎn)端的分散性、短期性、中低評級，與資金端的規?；枨笮纬筛久?；期限上，票據本身的短期限特點(diǎn)反而在轉標后失去意義，轉變?yōu)榱觿荨?nbsp;
產(chǎn)品設計本應是解決資金與資產(chǎn)的內在矛盾，奈何金額與期限問(wèn)題都未化解。
簡(jiǎn)言之，歸集1億票據談何容易，投資2000萬(wàn)標票誰(shuí)有興趣？
最后問(wèn)題是，這樣的標票，誰(shuí)來(lái)買(mǎi)？
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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