雷達Finance 作者：X編輯
來(lái)源：雷達 Finance（ID：radarcj）
中南建設因歷史地價(jià)偏高、產(chǎn)品溢價(jià)能力差等不足，導致毛利率顯著(zhù)低于同類(lèi)大型房企，盈利短板長(cháng)期存在。同時(shí)多地項目遭通報、業(yè)主頻繁投訴質(zhì)量問(wèn)題，證明公司品質(zhì)功課還沒(méi)做足。
6月4日，據久期財經(jīng)，江蘇中南建設集團股份有限公司（下稱(chēng)“中南建設”）為子公司擔保發(fā)行1.5億美元高級無(wú)抵押票據，息票率12.00%，到期日為2022年6月8日。資金用途為現有離岸債務(wù)進(jìn)行再融資。
中南建設融資利率遠超同行。相關(guān)統計顯示，海外債發(fā)行方面，中資房企4月共發(fā)行11只債券，總募資額約159.3億元人民幣，其中近半數票面利率低于5%，加權平均為5.9%。
公開(kāi)資料顯示，中南建設主營(yíng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，2009年借殼大連金牛成功上市，2020年進(jìn)入房企“2000億俱樂(lè )部”，堪稱(chēng)行業(yè)黑馬。最近三四年間，中南建設債務(wù)持續攀升，償債壓力巨大。
截至2021年第一季度，中南建設的有息負債778.5億元，負債總額3097.16億元，總負債率85.98%，凈負債率（有息負債減去現金與凈資產(chǎn)的比值）為97.54%。
在中南置地2020年年會(huì )上，中南建設董事長(cháng)陳錦石之女、現任上市公司總經(jīng)理的陳昱含曾指出，中南建設存在盈利能力和產(chǎn)品能力兩大短板。彼時(shí)，其還稱(chēng)“對于中南，補短板就是生產(chǎn)力?！?/p>
但目前來(lái)看，公司因歷史地價(jià)偏高、產(chǎn)品溢價(jià)能力差等不足，導致毛利率顯著(zhù)低于同類(lèi)大型房企，盈利短板長(cháng)期存在。同時(shí)，公司還面臨多地項目遭通報、業(yè)主頻繁投訴質(zhì)量問(wèn)題，公司還需要進(jìn)一步發(fā)力補短板。
境外融資成本上升至12%
隨著(zhù)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入降杠桿周期，監管部門(mén)對房企的融資持續嚴控。境內發(fā)債受阻背景下，房企通過(guò)發(fā)行海外債方式置換過(guò)去的高息融資。
不過(guò)受制于自身因素的限制，部分房企境外融資成本并沒(méi)有下來(lái)，而是處于高位。起家于江蘇南通的房地產(chǎn)企業(yè)中南建設便是此類(lèi)代表。
久期財經(jīng)報道，中南建設在港交所擔保發(fā)行Reg S、364天、固定利率的高級無(wú)抵押美元票據，初始指導價(jià)12.375%區域，息票率12.00%，最終指導價(jià)和最終定價(jià)12.25%，發(fā)行價(jià)格99.773，規模1.5億美元。
數據顯示，12.00%的融資成本在今年以來(lái)的內房企中屬于較高水平。
觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)新媒體統計，中資房企海外債發(fā)行方面，4月共發(fā)行11只債券，總募資額約159.3億元人民幣，其中近半數票面利率低于5%，加權平均為5.9%。
克而瑞數據顯示，在今年前5個(gè)月中，房企海外發(fā)行美元債的平均成本在6%左右，在境內發(fā)行債券的平均成本在3%左右，不管是境內還是境外，融資成本整體水平并不高。而中南建設作為千億房企成員，12%的海外融資成本明顯高于行業(yè)平均水平。
一般來(lái)說(shuō)，在發(fā)行美元債的房企中，優(yōu)質(zhì)的公司利率較低。比如1月6日，龍光地產(chǎn)發(fā)行了3億美元7年期優(yōu)先票據，票面年利率4.5%；5月12日，碧桂園公告發(fā)行4年6個(gè)月期美元優(yōu)先票據，發(fā)行規模5億美元，利率僅3.125%。
在利率較高的公司中，5月27日，久期財經(jīng)披露陽(yáng)光城擬發(fā)行3年3個(gè)月期高級美元票據，發(fā)行規模上限2.9億美元，最終指導價(jià)8.05%。這個(gè)資金成本已經(jīng)較高，但也遠低于中南建設。
在不少業(yè)內人士看來(lái)，作為高杠桿的行業(yè)，房企的競爭，很大程度上是融資能力的比拼。
融資成本一定程度上是房企綜合實(shí)力的體現，企業(yè)融資成本較低，可以減少財務(wù)支出，提高盈利能力，進(jìn)而提高企業(yè)的市場(chǎng)競爭力，從而實(shí)現低成本融資的良性循環(huán)。
其實(shí)，中南建設4月份完成置換存量債券的融資成本也不低。4月8日，中南建設發(fā)布公告稱(chēng)，境外全資子公司HZID2019年分別發(fā)行3.5億美元、0.5億美元和1億美元2022年6月18日到期，票面利率10.875%的高級無(wú)抵押定息債券。
2021年3月，HZID向上述債券的持有者，發(fā)起以每1000美元支付20美元，并轉換為2024年4月到期，票面利率不低于11.5%的新債券的交換要約。根據要約的實(shí)施結果，共有持有19025萬(wàn)美元上述債券的持有者接受要約。
交換完成的19025萬(wàn)美元新債券的票面利率確定為11.5%，同時(shí)HZID另外發(fā)行5975萬(wàn)美元2024年4月到期，票面利率11.5%的債券。
6月3日，有投資者向公司發(fā)問(wèn)：公司準備發(fā)行的美元債券利率為何如此之高，比暴雷的藍光發(fā)展都高，連我這樣頭鐵的投資者看了都發(fā)怵，公司能解釋下嗎？
中南建設回復稱(chēng)，公司外匯來(lái)源渠道有限，為了應對可能的還款風(fēng)險，公司新發(fā)票據的成本確實(shí)偏高，但這僅是短期市場(chǎng)狀況的反映。相信未來(lái)隨著(zhù)市場(chǎng)穩定，以及公司財務(wù)報表改善，信用評級的提升，公司發(fā)行境內、外融資工具的成本都會(huì )明顯下降。
從公司的角度而言，因為外匯來(lái)源不足，為了償還到期美元債，再高的成本也得繼續發(fā)，看似合乎情理，但也從側面反應出投資者對其所持的謹慎態(tài)度。
惠譽(yù)分析師王興萍指出，今年年初受華夏幸福信用風(fēng)險事件影響，加之部分流動(dòng)性緊張的房企通過(guò)出售資產(chǎn)來(lái)緩解債務(wù)壓力，資本市場(chǎng)對信用質(zhì)量偏弱的房企更加謹慎。
穆迪助理副總裁陳晨稱(chēng)，境外資本市場(chǎng)依然震蕩，對負面消息較為敏感。
境內融資方面，中南建設的資金成本同樣不低。公司3月17日公告發(fā)行的10億元公司債（4年期，附第2年末投資者回售選擇權和發(fā)行人票面利率調整選擇權）發(fā)行票面利率為7.3%/年。而根據貝殼研究院統計，房企境內一季度發(fā)債利率中位數4.40%。
有機構人士指出，政策面對融資展開(kāi)的限制及降杠桿行動(dòng)，導致房地產(chǎn)行業(yè)再融資面臨較大壓力，一些信用質(zhì)量較弱的房企，將面臨更嚴峻的再融資環(huán)境，甚至可能加速暴露信用風(fēng)險。
利潤水平有繼續下滑趨勢
融資成本的差異顯然會(huì )對房企競爭力帶來(lái)重要影響，較高的融資成本意味著(zhù)需要支付更多的利息，會(huì )進(jìn)一步攤薄企業(yè)利潤。
財報顯示，2020年中南建設房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)合同銷(xiāo)售金額2238.3億元，同比增長(cháng)14.2%；合同銷(xiāo)售面積1685.3萬(wàn)平米，同比增長(cháng)9.4%；整體營(yíng)收入786.0億元，同比增長(cháng) 9.4%；歸屬于上市公司股東的凈利潤70.8億元，同比大增70.0%。
其中，衡量持續盈利能力重要指標的毛利率和凈利率雙上升。2020年中南建設綜合毛利率，上升至17.29%，同比增長(cháng)0.55個(gè)百分點(diǎn)；與之對應的凈利潤率達到9.9%，較2019年上升3.5個(gè)百分點(diǎn)。
不過(guò)看似靚麗的成績(jì)單，卻難掩公司業(yè)內利潤率偏低的現狀。據億翰智庫數據顯示，2020年，在50家具有代表性的上市房企行業(yè)平均毛利率為24.7%，其中62%共31家房企毛利率在20%-30%之間。中南建設在50家大型房企中則屬于毛利偏低的幾家之一。
2020年度業(yè)績(jì)說(shuō)明會(huì )上，中南建設副總經(jīng)理兼財務(wù)總監辛琦表示，毛利率跟所結利的項目在早兩三年的投資布局有很大關(guān)系，在價(jià)格封頂，地價(jià)可能還略有上漲的前提下，毛利空間進(jìn)一步是被壓縮的。
中南建設此前曾表示，公司在遠離核心發(fā)展區域的小城市郊區獲取了一些規模較大的項目，這些項目銷(xiāo)售周期長(cháng)，利潤率低。數據顯示，截止2020年末中南建設在合計4472萬(wàn)平方米可竣工資源中，一二線(xiàn)城市占比僅約36.4%。
今年以來(lái)，三四線(xiàn)城市樓市出現大分化。長(cháng)三角、珠三角等地的不少熱點(diǎn)三四線(xiàn)城市開(kāi)始納入調控行列，而中西部、北部的很多三四五線(xiàn)城市樓市整體較為冷清，面臨較大的去庫存壓力。
中南建設這些規模龐大的三四線(xiàn)項目，能否按銷(xiāo)售目標完成去化，關(guān)系到公司盈利能力的改善和企業(yè)的安全。根據公司數據，今年前5月，中南建設累計合同銷(xiāo)售金額886.7億元，相比全年2500億元目標，前5個(gè)月僅完成年度目標的35.47%。
除此之外，中南建設過(guò)高的利息資本化率（資本化利息金額/總利息開(kāi)支），擠占了未來(lái)的利潤空間，利潤率水平有進(jìn)一步下行風(fēng)險。
所謂利息資本化，會(huì )計上規定企業(yè)建設期間發(fā)生的借款利息可以計入資產(chǎn)價(jià)值而不是直接費用化。由于房地產(chǎn)項目開(kāi)發(fā)的周期一般較長(cháng)，若將所有利息堆積在一年之中，明顯不合理。按照會(huì )計準則，房企大部分的利息開(kāi)支，都是可以被資本化，轉入存貨中的。
對于房企而言，對當期借款利息的資本化或費用化的選擇，可以在一定程度上調節當期利潤。因為這些被資本化的利息，并不會(huì )消失，項目結轉之后會(huì )通過(guò)折舊或者攤銷(xiāo)等方式回到費用類(lèi)科目。
一般而言，如果資本化利息的金額，占比該年度的凈利潤比例過(guò)大，往往會(huì )被認為是在利用未來(lái)的空間，維持現有的利潤。年報顯示，2020年中南建設利息支出69.02億元，利息資本化金額62.14億元，利息資本化率約90.03%；資本化利息占凈利潤87.8%。
截至2020年底，公司公司存貨賬面價(jià)值1843.7億元，其中累計借款費用資本化的金額146.4億元，約占總體存貨價(jià)值的7.94%。
有市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)認為，中南建設目前利息資本化率已經(jīng)較高，未來(lái)即使一直維持較高的利息資本化水平，未來(lái)結算利潤的調升空間仍相對較小。
項目品質(zhì)差屢遭投訴
“中南建設要調整發(fā)展方式，房地產(chǎn)還是優(yōu)先發(fā)展的行業(yè)，但是要調整戰略，做品質(zhì)地產(chǎn)，企業(yè)如果走普惠性地產(chǎn)是沒(méi)有好的發(fā)展前途?！敝心辖ㄔO創(chuàng )始人陳錦石表示，公司要走高質(zhì)量的品質(zhì)地產(chǎn)。
公司總經(jīng)理陳昱含更喊出“品質(zhì)做不好，蒼天饒過(guò)誰(shuí)”的金句。但實(shí)際上，中南建設項目卻不斷出現在通報名單中。
2020年10月30日，淄博市桓臺縣住房和城鄉建設局下達一份《停工整改通知書(shū)》，由中南旗下的淄博錦琴房地產(chǎn)有限公司開(kāi)發(fā)的桓臺中南樾府19號住宅樓，因工程存在隱患被停工整改。
杭州君奧時(shí)代售價(jià)8900元/平方米的精裝項目，項目施工粗制濫造遭業(yè)主投訴。2020年10月30日，杭州市蕭山區住建局回應表示，經(jīng)了解得知，中南君奧時(shí)代項目由杭州中南錦望置業(yè)有限公司開(kāi)發(fā)建設，針對業(yè)主反映的質(zhì)量缺陷問(wèn)題，蕭山區住建局質(zhì)檢部門(mén)將督促開(kāi)發(fā)公司積極做好與業(yè)主的溝通解釋工作。
今年2月3日，合肥市應急管理局發(fā)布對2020年典型事故案例通報。其中就包括高新區中南·樾府項目工地“3.11”高處墜落事故，該事故造成1人死亡。
今年3月份，山東多家媒體報道，淄博中南·樾府負一層滲水不斷，業(yè)主多次反映未解決。此外，有業(yè)主反映，中南·樾府14號樓的沉降觀(guān)測點(diǎn)一拔就出，業(yè)主質(zhì)疑沉降觀(guān)測點(diǎn)造假。淄博市桓臺縣建設工程安全相關(guān)工作人員隨后表示，沉降觀(guān)測點(diǎn)是用來(lái)測標高、沉降，正常應該是固定的，會(huì )馬上聯(lián)系沉降變形觀(guān)測單位。
6月初，又有西安業(yè)主爆料，西安世園中南樾府三期在驗房過(guò)程中，房屋多處存在磕碰、損壞，多項施工不滿(mǎn)足國家建筑相關(guān)規范要求。
有業(yè)內人士稱(chēng)，產(chǎn)品質(zhì)量是一家公司安身立命之本，頻發(fā)的事故和質(zhì)量問(wèn)題正在透支中南建設的品牌，對公司長(cháng)遠發(fā)展將產(chǎn)生不利影響。
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